Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рынки и Эмитенты: Факты и комментарии


[11.03.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Газпром нефть: итоги 2009 года по US GAAP

Вчера Газпром нефть одной из первых среди компаний сектора представила результаты за прошлый год и провела телеконференцию. Итоги прошлого года мы оцениваем как нейтральные. Вполне ожидаемо, с учетом негативной конъюнктуры прошлого года, в отчетных данных отражено ухудшение кредитных метрик. Бонды Компании остаются малопривлекательными вследствие незначительного спрэда к выпускам Газпрома.

Прошедший год в части событий был более богат для Газпром нефти, чем для большинства компаний нефтегазового сектора. Прежде всего, это касалось новых приобретений, ключевыми из который стали: Сибирь Энерджи, Сербская NIS и Malka Oil. Стоит также отметить, что в конце 2009 года Компания выиграла тендер на 30% долю в консорциуме на разработку Иракского месторождения Надра.

Преимущественно за счет дочерних компаний Газпром нефти удалось улучшить операционные результаты по итогам 2009 года. Так, объем добычи нефти составил 348 млн барр. нефти, что было на 1,9% выше результатов прошлого года, при этом самостоятельная добыча сократилась на 1,7%. Напомним, что самостоятельная добыча имеет за последние годы ниспадающий тренд. Вместе с тем, передача активов Газпрома с запасами около 300 млн тонн в собственность «дочки» позволит выровнять ситуацию для Газпром нефти. Переработка нефти, которая занимает существенную долю (65% в 2009 году) в доходах Компании выросла за прошедший года на 17% и составила 31,6 млн барр., что стало возможным, прежде всего, за счет Московского НПЗ, входящего в состав активов приобретенной Сибирь Энерджи.

Финансовые результаты выглядят ожидаемо слабее прошлого года, здесь, прежде всего, сказалось 35% снижение цен на нефть (Urals) по итогам прошедшего года. Принимая во внимание прошлогоднюю динамику цен на нефть, выручка Газпром нефти сократилась на 29%. При этом поквартальная динамика в последнем отчетном квартале оставалась положительной. Так, в сопоставлении с итогом третьего квартала прошлого года выручка выросла на 7%. EBITDA Газпром нефти в отличие от выручки сократилась более существенными темпами - на 31%. По отношению к третьему кварталу показатель сохранил отрицательную динамику и находился в зоне отрицательных значений. Последнее стало следствием падения переработки нефти ввиду сезонного снижения спроса на нефтепродукты.

Маржинальность бизнеса Газпром нефти выглядит несколько слабее ранее отчитавшейся ТНК-ВР. Для сравнения, по итогам прошлого года EBITDA margin Газпром нефти - 24,73% против 25,9% у ТНК-ВР.

Увлечение сделками M&A в прошлом году не могло не отразиться на росте долга Группы. На конец отчетного года обязательства Газпром нефти выросли в два раза с 2,2 млрд долл. на начало 2009 года до 4,8 млрд долл. по итогам декабря 2009 года. Метрика debt/EBITDA в прошлом году составила 0,81х против 0,3х в прошлом году. Стоит отметить комфортную структуру долга, работу над которой Компания вела весь прошедший год, в результате чего в составе долгового портфеля превалируют (86%) долгосрочные обязательства. При этом по итогам третьего квартала соотношение краткосрочных и долгосрочных обязательств было примерно равным. Чистый операционный денежный поток в сравнении с результатом 2008 года сократился на 37% и составил 3,4 млрд долл. В четвертом квартале по сравнению с итогом третьего квартала Компании удалось нарастить показатель с 746 млн долл. до 1,06 млрд долл. С учетом остатков на счетах в размере 868 млн долл. погашение краткосрочной части долга в размере 682 млн долл. не вызывает у нас опасений. Несколько настораживающим фактором может выступить планируемый рост капитальных затрат в нынешнем году. Инвестиции этого года могут составить 3,9 млрд долл. против 2,6 млрд долл. в прошедшем. Без нового долга, вероятно, Газпром нефти не обойдись, однако существующие кредитные метрики оставляют запас для новых заимствований. На прошедшей вчера телеконференции менеджмент озвучил, что планирует соотношение Net Debt/EBITDA не выше 1,5х, что создает дополнительный комфорт для инвесторов.

В целом мы считаем, что положительная конъюнктура сырьевых рынков, получение лицензий от Газпрома, разработка новых месторождений и рост переработки позволят Газпром нефти в нынешнем году улучшить свои кредитные метрики, несколько утраченные в 2009 году.

Бонды Газпром нефти торгуются практически без премии к выпускам материнской компании, что делает облигации Эмитента малопривлекательными к покупке.

"МегаФон": финансовые результаты 2009 года

Вчера «МегаФон» первым из «большой тройки» озвучил выборочные аудированные финансовые результаты своей деятельности за 2009 года по US GAAP, которые можно назвать умеренно-позитивными.

По итогам прошлого года Компания показала незначительный рост выручки на 3,7% до 181,9 млрд руб. против ее роста на 24,9% годом ранее. Столь скромные результаты были обусловлены последствиями кризиса (снижение бизнес-активности, сокращение числа частных поездок и др.), которые в 2009 году привели к сокращению использования услуг голосовой связи. Так, показатель MOU уменьшился на 4,5%, до 276 мин., а показатель ARPU упал на 13% до 320 руб. В свою очередь, снижение данных показателей было отчасти компенсировано существенным ростом трафика по передаче данных: в 2009 году он вырос в 3,3 раза по сравнению с 2008 годом до 5 556 Терабайт. Такая динамика была во многом обеспечена значительными капвложениями в развитие сетей третьего поколения и строительство волоконнооптических линий связи, на которые пришлось около 80% всех инвестиций 2009 года или 42 млрд руб. В 2010 году Компания ожидает роста выручки на 8-10% на фоне улучшения финансово-экономической ситуации в стране, в основном делая ставку на активное развитие сетей 3G.

На фоне несущественного роста выручки в минувшем году «МегаФон» также продемонстрировал скромное увеличение размера чистой прибыли на 2,2% до 45,3 млрд руб. против ее роста на 30,5% за 2008 год. При этом показатель OIBDA остался на прежнем уровне, несущественно сократившись на 0,1% до 88,192 млрд руб. В результате, рентабельность OIBDA снизилась на 1,8 п.п. до 48,5%, а рентабельность по чистой прибыли – на 0,4 п.п. до 24,9%. По данным Компании, на снижение эффективности бизнеса повлияли: возросшие затраты на дилерскую комиссию, продажа абонентского оборудования с низкой рентабельностью, а также начисления по программе долгосрочного стимулирования персонала. Кроме этого, на изменение эффективности Компании, на наш взгляд, могло сказаться значительное сокращение потребления высокомаржинальных услуг роуминга и междугородней/международной связи, которое отразилось в показателях MOU и ARPU.

В 2009 году «МегаФону» удалось сократить на 14,9% размер финансового долга до 27,1 млрд руб. Компания не раскрыла временную структуру своего долга. Но учитывая, что денежные средства и краткосрочные инвестиции Компании общим объемом 61,7 млрд руб. «с лихвой» покрывали финансовый долг (2,3 раза), то данный факт приобретает второстепенный характер. Кроме того, Оператор по итогам минувшего года располагал значительным свободным денежным потоком в размере 33,546 млрд руб. В 2010 году Компания планирует инвестиции на уровне предыдущего года, то есть в размере 52,5 млрд руб., которые в основном пойдут на развитие сетей 3G (около 55%), а также на строительство волоконно-оптических линий связи (38%). Мы считаем, что финансового потенциала «МегаФона» будет вполне достаточно для погашения долга и реализации намеченной инвестпрограммы, в том числе и на покупку магистрального оператора «Синтерры», который оценивается примерно в 715 млн долл. с учетом долга (около 336 млн долл.), если сделка все таки состоится.

На сегодняшний день Компания не присутствует на долговом рынке. Но, по заявлению руководства Оператора, уже в течение первого полугодия 2010 года «МегаФон» намерен разместить еврооблигаций на 1,5 млрд долл., о которой впервые говорилось еще в декабре 2009 года. На наш взгляд, у Компании не возникнет сложностей с их размещением, учитывая текущее кредитное качество заемщика, а также наличие самых высоких среди операторов «большой тройки» рейтингов от международных агентств (S&P – «ВВВ- »/«Стабильный»; Moody’s – «Ва1»/«Стабильный»).

Денежный рынок

Вчера тон торгов на международном валютном рынке задавала макростатистика европейских стран и США, которой в среду оказалось более чем предостаточно. Так, вышедшие в полдень позитивные показатели стран-участниц Еврозоны определили спрос инвесторов на единую валюту, и на фоне неоднозначной статистики Штатов в течение дня пара EUR/USD поднялась с 1,356х до 1,367х.

Сегодняшние торги пока проходят довольно размеренно - в ходе азиатской сессии курс евро варьировался в узком коридоре 1,363-1,365х. Среди основных событий четверга стоит выделить публикацию данных по ВВП Греции и Португалии за 4 квартал 2009 года, а также традиционный недельный блок данных по рынку труда США.

В последние два дня на внутренней валютной бирже существенно выросла активность продавцов иностранной валюты. Оборот торгов по инструментам «рубль-доллар» во вторник и в среду превысил соответственно 4 и 5,5 млрд долл. На этом фоне Банку России для снижения темпов укрепления рубля пришлось существенно увеличить свои интервенции – объем вчерашних покупок со стороны регулятора мог составить порядка 1,5 млрд долл.

Вероятно, активность возросла после того, как участники, обнаружив, что ЦБ так и не стал проводить агрессивную поддержку корзине, цена которой за неделю достаточно свободно опустилась более чем на 30 коп., ожидая сохранения избранной тактики регулятора, начали фиксировать валютные позиции.

Мы полагаем, что в ближайшие дни ЦБ едва ли станет «идти против течения» и менять избранную модель поведения и, понемногу уступая давлению игроков, будет допускать дневное ослабление корзины в рамках 5-15 коп.

Операции ЦБ на валютном рынке приводят к притоку рублевой ликвидности в банковскую систему, и к сегодняшнему дню остатки кредитных организаций на счетах в Банке России выросли на 103,4 млрд, достигнув уровня 1203,4 млрд руб., вследствие этого ставки на межбанке и по сделкам валютный своп варьируются в районе 2-3,5%.

Долговые рынки

Как можно заметить, мировым торговым площадкам довольно сложно настроиться на единый тренд при сохраняющейся неоднородности новостного потока.

Вчерашний день для американского рынка оказался довольно спокойным. Среди фондовых индексов наиболее слабым оказался DOW JONES, которому не удалось продемонстрировать заметного роста, тогда как S&P500 и NASDAQ прибавили 0,45% и 0,78% соответственно. Участников рынка разочаровали данные по промышленным запасам, которые снизились на 0,2% при ожидании их роста в таком же объеме. Кроме того, определенные опасения вселил отчет о бюджетном дефиците за февраль, который в разрезе показателей за месяц стал рекордным в абсолютном выражении (221 млрд долл.). При сохранении действующего темпа роста госрасходов, которые вроде бы и являются стимулами для восстановления экономики, велики риски того, что дефицит за текущий финансовый год может превысить прошлогодние показатели.

В части госдолга ключевым событием был аукцион по 10-летним treasuries, который, надо признать, характеризовался заметно большим спросом инвесторов, чем предыдущий, проходивший 10 февраля этого года. Итак, при размещении bid/cover был на уровне 3,45 (в прошлый раз 2,67), доля покупок участников-нерезидентов также оказалась выше 35,1% против 33,2% в феврале.

Несмотря на сопровождавший аукцион взлет доходности 10-летних UST до 3,75% годовых, по итогам торгов она составила 3,72% (+2 б.п. относительно предыдущего закрытия).

Сегодня в США будут опубликованы данные по торговому балансу за январь, а также недельная статистика по безработице, однако вряд ли они серьезно повлияют на общерыночный настрой. Основное внимание инвесторов обращено на ситуацию в Китае, где макростатистика, отражающая более высокие, чем предусмотренные госрегуляторами, темпы роста экономики, усиливает вероятность «экстренных мер» по замедлению роста. В качестве одной из первоочередных мер китайских финансовых регуляторов ожидается повышение учетных ставок.

Вчерашняя торговая сессия в сегменте российских еврооблигаций проходила при весьма позитивных настроениях. Так, по суверенным евробондам Russia-30 был протестирован новый ценовой максимум: начав день котировками на уровне 115,25%, без особых препятствий бумаги подорожали до 115,4375%. Однако к закрытию рынков цены Russia-30 несколько снизились – до 115,375%. Судя по всему, инвесторы крайне осторожно относятся к столь заметным успехам бонда, которые в первую очередь выражаются сокращением суверенного спрэда до 121 б.п. На текущий момент котировки Russia-30 уже достаточно близко подобрались к историческому ценовому максимуму (115,7%, который был зафиксирован 19 мая 2008 года). Исходя из того, что актуальные макроэкономические характеристики России выглядят на текущий момент заметно слабее, чем тогда, есть опасения, что рост не имеет серьезной фундаментальной поддержки. Кроме того, планы по размещению нового суверенного выпуска еще остаются в силе.

В корпоративных выпусках продолжалось «ралли»: покупатели не уменьшают своего «аппетита» к выпускам Газпрома, РСХБ, Транснефти, Лукойла, ВТБ, ТНК-ВР. Отметим, что новый выпуск Альфа-Банка весьма гармонично поддерживает общий тренд, демонстрируя уже заметный ценовой апсайд – вчера цены сделок уже были на уровне 101,625%. На этом фоне не будет сюрпризом, если в ближайшее время на горизонте появятся новые выпуски. Так, пока не анонсируя точных дат, о своих намерениях вновь появится на рынке в первом полугодии 2010 года с займом на сумму порядка 1,5 млрд долл. заявил МегаФон, а РСХБ на следующей неделе начинает road show нового выпуска.

В рублевом сегменте также было «не скучно»: несмотря на то, что динамика котировок была разнонаправленной, заметный «перевес» со стороны покупок, которые затронули в сегменте ОФЗ выпуски 25064 и 26202, обеспечив прибавку по средневзвешенной цене в 25 б.п., а среди корпоративных выпусков наиболее заметные обороты при положительной переоценке в диапазоне от 15 до 50 б.п. зафиксированы по облигациям Башнефть-1, всем торгующимся выпускам Северстали, обоим выпускам Сибметинвеста, РЖД-12, РЖД-16, РЖД-23, АИЖК-9, АИЖК-10, РСХБ-3. В субфедеральном сегменте анонс нового размещения города Москвы – бумаг серии 48 на сумму 10 млрд руб. с погашением в июне 2012 года и с ориентиром по ставке 8,2% - 8,25% годовых - инвесторы встретили покупками в бумагах Мгор-62, Мгор-56 и Мгор-59.

Сохраняющиеся комфортными условия денежного рынка способствуют преобладанию весьма позитивного настроя у участников. Так, при текущей конъюнктуре Мечелу удалось передвинуть ориентир по ставке купона размещаемого выпуска биржевых облигаций серии 02 до 10 – 10,75% с ранее анонсированных 10,75% - 11,5% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: