Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[11.03.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

РСХБ выпустит рублевые еврооблигации? На внутреннем рынке дешевле!

РСХБ со следующей надели начнет роад шоу по размещению рублевых облигаций. Организаторами выступят Citigroup и BNP Paribas. Пока ни срок, ни объем, ни тем более прайсинг не объявляются. Ожидается, что это будет меньше $1.0 млрд в рублевом эквиваленте.

Мы оценили, где будет находиться рублевая кривая евробондов РСХБ с учетом текущих ставок NDF на рубль доллар. Исходя из наших расчетов, в случае хеджирования рублевого риска инвесторам на рынке еврооблигаций будет интересно участвовать в размещении при заметно более высоких ставках, по сравнению со ставками по обыкновенным рублевым бондам. Например, справедливая доходность по 5-ти летнему рублевому евробонду РСХБ составит 12.3% годовых, тогда как на внутреннем долговом рынке этот показатель составил бы 8.8% годовых (смотри таблицу ниже).

Таким образом, с учетом текущей конъюнктуры РСХБ будет дешевле привлечь рублевые средства на внутреннем рынке. С точки зрения инвесторов, имеющих доступ и к внутреннему и к внешнему рынку, долларовые евробонды РСХБ выглядят сейчас гораздо интереснее рублевых.

Внутренний рынок

Ралли набирает обороты

Вчерашняя торговая сессия на рублевом рынке облигаций ознаменовалась резким ростом активности покупателей. Объем сделок на бирже и в РПС с облигациями корпоративных и муниципальных эмитентов составил 35.7 млрд руб., превысив среднемесячный максимум.

Высоким спросом пользовались длинные бумаги АИЖК (9 и 10-й), прибавившие за день 100-200 б.п. Интерес инвесторов наблюдался в выпусках Газпром нефть3, МБРР 4, Система-3. НЛМК БО-6 вчера вышел на вторичные торги на уровне близком к номиналу, что косвенно говорит о справедливом уровне размещения. Котировки госбумаг сроками обращения 1-4 года подросли за день на 25-50 б.п.

Традиционный интерес вчера присутствовал в облигациях города Москвы, причем основные покупки проходили в среднесрочных бумагах Москва-56 и Москва-62, а также в самом длинном из обращающихся выпусков столицы - Москва-49. Продажи наблюдались в облигациях Москва-61, завершивших день почти на 200 б.п. ниже значений вторника. Теперь данная бумага с доходностью почти 8% выглядит привлекательнее всех перечисленных выше выпусков.

После успешного размещения НЛМК продолжается переоценка в металлургическом секторе: выпуски Северстали вчера стали дороже на 40-60 б.п., Сибметинвест вырвался в лидеры роста среди облигаций сектора – за день его выпуски прибавили 70 б.п.

Мечел снижает ориентиры по размещаемому выпуску

На фоне раллийных настроений Мечел объявил о снижении ориентиров по ставке купона размещаемому биржевому выпуску Мечел БО-2 объемом 5 млрд руб. до 10-10.75% с 10.75-11.5%. Мы уже писали в наших обзорах, что первоначальные ориентиры организаторов по доходности в размере 11.04-11.83% очевидно завышены. Озвученная в настоящий момент ожидаемая доходность на уровне 10.25-11.04% кажется нам более соответствующей рыночным реалиям. Мы думаем, что итоговая доходность составит менее 10.75%.

Москва пополнит рынок долга супердлинным выпуском на 10 млрд руб.

Вчера глава Москомзайма Сергей Пахомов сообщил, что столица планирует 17 марта провести аукцион по размещению облигаций 48-го выпуска на 10 млрд руб. Дата погашении выпуска – июнь 2022 г. Вдохновил Москомзайм на размещение столь длинных бумаг успех прошедшего на прошлой неделе аукциона по размещению облигаций города 49-й серии на 20 млрд руб. Тогда покупатели предъявили спрос более чем в два раза превзошедший объем предложения, что позволило эмитенту разместить бумаги с доходностью 8% при первоначальном ориентире 8.6-8.65%.

Средневзвешенная доходность на аукционе 17 марта по ориентирам Пахомова составит 8.2- 8.25%, что соответствует премии в размере около 50 б.п. к текущей доходности Москва-49 за дополнительные пять лет обращения нового выпуска. С нашей точки зрения, спрос на столь длинные бумаги могут предъявить как банки, которые в последнее время склонны расширять свои долговые портфели по большей части путем покупки облигаций, так и спекулянты, ожидающие продолжение политики снижения ставок ЦБ.

Корпоративные новости

Рольф остался без короткого долга

Ленты российских новостных агентств вчера сообщили, что Сбербанк открыл Рольфу невозобновляемую кредитную линию на $340 млн. сроком на пять лет. Предоставленные $340 млн группа использовала на полное погашение займа, предоставленного ей до 2011 г. специальной проектной компанией Lancelot Ireland Funding Limited и обеспеченного синдицированным кредитом Королевского банка Шотландии, Коммерцбанка, Unicredit, Citibank и ING Bank в рамках реструктуризации публичного и непубличного долга. Таким образом, кредитный портфель Рольфа сейчас состоит только из 5-летнего кредита Сбербанка и реструктуризационных еврооблигаций Rolf’11, при купоне 13% торгующихся с доходностью почти 17% годовых к погашению в июне 2011 г.

Мы крайне высоко оцениваем завершающий этап процесса взаимосвязанных сделок по пролонгации долгового портфеля Группы и усиления ее кредитных метрик. Теперь, когда выплаты по всему долгу отсрочены как минимум на год, а публичные инвесторы фактически получили преимущественное право требования задолженности относительно Сбербанка, программой минимум становится обслуживание процентных расходов, а программой максимум – аккумулирование $150 млн через год.

Мы уверены в том, что даже если денежных потоков Рольфа будет недостаточно для указанных выше целей, компания будет обладать комфортным доступом к банковскому фондированию. Тем более, что продажи авто должны за 2-е полугодие 2010 г. – 1-ое полугодие 2011 г. стабилизироваться еще больше. В любом случае, бланковое банковское фондирование должно оказаться для Рольфа в 2011 г. никак не дороже 13% годовых в долларах, то есть ставки по «новым» еврооблигациям.

Мы считаем, что в текущих условиях доходность еврооблигаций Rolf’ 11 уже очень высока и не соответствует снизившимся рискам рефинансирования Рольфа. Мы считаем, что доходность еврооблигаций компании должна плавно подтягиваться к 11-12%, то есть инструмент должен иметь премию никак не выше 350-400 б.п. над не менее успешно реструктурированным NKNH’12.

Газпром нефть потеряла в выручке, но наращивает капвложения

Вчера Газпром нефть опубликовала отчетность по US GAAP за 2009 г. Ключевые выводы из отчетности мы приводим ниже:

• В 2009 г. компания потратила на покупки $2.3 млрд (главные приобретения — Sibir Energy и сербская NIS). Газпром нефть намеревается увеличить в текущем году размер капитальных вложений с $2.3 млрд до $ 3.9 млрд.

• Из-за новых активов операционные расходы Газпром нефти выросли на $193 млн, и компания уступила лидерство по эффективности не только Роснефти, но и ТНК-BP (ее рентабельность по EBITDA в 2009 г. составила 24.7% против 29% и 25.9% у конкурентов).

• Темпы снижения выручки Газпром нефти (-29% до $24.2 млрд) были примерно сопоставимы со снижением величины EBITDA (-31% до $6 млрд).

• Компания сохраняет отраслевое лидерство по показателю EBITDA/баррель – $ 18.6 (у Роснефти – $ 17.4, у TNK-BP International – $ 16.2), что обусловлено высоким удельным весом переработки в производственной структуре Газпром нефти (около 70 % против 46 % у Роснефти и 42 % у ТНК-BP).

• Отмечается поквартальный рост в 4-м кв. денежного потока от операционной деятельности (c $ 746 млн до $ 1 063 млн) и свободных денежных потоков (с $45 млн до $249 млн).

• При этом чистый долг Газпром нефти практически не изменился и составил $ 5.3 млрд (рост свободных денежных потоков был нивелирован дивидендными выплатами). Таким образом, соотношение «Чистый долг/EBITDA» находится ниже 1.0х.

Мы не видим угроз опасного роста долговой нагрузки компании, но, тем не менее, считаем, что облигации Газпром нефть-4 (6.81%) и Газпром нефть-4 (7.50%) слишком переоценены рынком, так торгуются с дисконтом не только к бондам Лукойла (оба выпуска), но и Газпрома (более короткий выпуск).

М-индустрия: новая оферта

Петербургский девелопер «М-индустрия» объявил новую оферту на выкуп облигаций 2-ой серии (источник: Интерфакс). М-индустрия предлагает держателям выкупить бумаги по номиналу двумя частями: 15 сентября 2010 г. — 20% от общего количества облигаций, принадлежащих каждому владельцу, 20 октября 2010 г. — 80%. Инвесторы при этом должны будут согласиться с прекращением действия предыдущей оферты, которую компания выставляла 30 декабря 2009 г. и по которой допустила дефолт.

Мы неоднократно советовали инвесторам избегать кредитных рисков данного эмитента по причине явно оппортунистического отношения к облигационерам.

Черкизово постарается не повышать долговую нагрузку

Ведомости пишут, что Группа «Черкизово» хочет купить два свинокомплекса у своих акционеров. Сумма сделки может составить около $100 млн, $20 млн из которых будет заплачено наличными из OCF компании, а на оставшуюся сумму группа примет на себя долговые обязательства.

По словам гендиректора Группы, Черкизово постарается поддерживать соотношение «Долг/EBITDA» на уровне не выше 3.0х с учетом нового долга.

Рублевые облигации Черкизово стоят 11.85% годовых к погашению в мае 2011 г. На наш взгляд, такой уровень – более чем справедливая цена кредитных рисков компании, неплохого представителя третьего эшелона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: