Монитор мирового финансового кризиса

- С окончанием плавной девальвации рубля ситуация на российском валютном рынке стабилизировалась. Премьер-министр В. Путин и первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сообщили четвертого марта, что во втором полугодии 2009 г. возможно некоторое укрепление рубля, а в первом полугодии валютный курс будет удерживаться на стабильном уровне.

- Планируется, что Банк России осуществит эмиссию 3.2 трлн. руб., купив валюту в резервы у Министерства финансов, для финансирования бюджетных расходов. Мы не считаем, что это создаст дополнительное давление на инфляцию или курс рубля.

- Внешэкономбанк опубликовал предварительные условия и параметры выпуска валютных облигаций, номинированных в долларах, первый транш которых в объеме USD1 млрд планируется разместить в апреле. Цель размещения – абсорбировать валютную ликвидность банков, значительные объемы которой в настоящее время находятся на их корреспондентских счетах в Банке России.

- По состоянию на первое февраля российские банки имели USD41.5 млрд на счетах в Банке России и USD82 млрд – в зарубежных банках. Наличие у отечественных банков повышенных объемов ликвидности в иностранной валюте позволит им и корпоративным заемщикам выплатить задолженность перед нерезидентами даже без механизмов Внешэкономбанка.

- С 26 февраля Банк России проводит операции РЕПО на срок один день и одна неделя с акциями российских эмитентов. Список включает акции 14 компаний, в том числе Газпрома, Газпромнефти, ЛУКОЙЛа и Роснефти. Дисконты установлены на уровне 40-60%.

- Правительство России 14 февраля утвердило условия предоставления государственных гарантий по кредитам отдельным компаниям. В федеральном бюджете на 2009 г. для этих целей предусмотрены средства в объеме 200 млрд руб. Правительство гарантирует до 50% суммы кредита. Максимальная сумма на одного заемщика – 10 млрд руб.

Рубль после девальвации

С окончанием плавной девальвации рубля ситуация на российском валютном рынке стабилизировалась. В начале февраля курс рубля вплотную приближался к верхней границе бивалютного коридора, но затем некоторые инвесторы предпочли зафиксировать длинные позиции по доллару США, и рубль укрепился до 39.0 относительно корзины. В настоящее время курс рубля к корзине держится в диапазоне 39.40-39.50, и Банк России не оказывает поддержку российской валюте.

Комментарии В. Путина и А. Улюкаева о курсе рубля

Председатель правительства В. Путин и первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сообщили четвертого марта, что во втором полугодии 2009 г. возможно некоторое укрепление рубля, а в первом полугодии валютный курс будет удерживаться на стабильном уровне. Г-н Путин отметил, что предпосылок для резкого падения рубля нет. По данным г-на Улюкаева, в настоящее время счет текущих операций является профицитным, а отток капитала прекратился.

Эти комментарии не содержат существенной новой информации; кроме того, очевидно, что сейчас Банк России контролирует рублевую ликвидность намного эффективнее, чем когда-либо – объем предоставленных банкам кредитов составляет почти 3 трлн. руб., что значительно усложняет потенциальную атаку на рубль (в том числе за счет бюджетных средств). По нашему мнению, в настоящее время у Банка России есть все возможности для контроля ситуации на валютном рынке, особенно учитывая тот факт, что за последний месяц он практически не совершал интервенций. Здесь, однако, основную проблему представляет цена нефти. Г-н Путин заявил, что краткосрочное падение цены на нефть не приведет к новой девальвации рубля. Вопрос состоит в том, насколько кратким может быть ее краткосрочное падение?

Мы по-прежнему считаем, что Банк России не допустит дальнейшего ослабления рубля и готов потратить на это еще около USD50 млрд – что ему придется сделать, если цена нефти Urals снизится до уровня USD30 за баррель. Участники рынка, по-видимому, готовы поверить Банку России – ставки NDF держатся на уровне 18-22%, последний раз наблюдавшемся в октябре 2008 г.

Сокращение резервов в отсутствие интервенций Банка России объясняется оттоком средств банков с корреспондентских счетов

По завершении процесса девальвации рубля резервы Банка России уменьшились лишь незначительно (за период с 23 января по 27 февраля – с USD386.5 млрд до USD384.3 млрд). По последним данным, в феврале регулятор приобрел в резервы около USD1 млрд. Однако даже в отсутствие интервенций объем резервов колебался достаточно сильно.

Например, за период с 13 по 20 февраля объем резервов сократился на USD4.7 млрд до USD381.9 млрд. В это время курс рубля к бивалютной корзине оставался в пределах установленного коридора, следовательно, можно предполагать, что Банк России не совершал интервенций на валютном рынке. Единственным объяснением произошедшего сокращения резервов может быть отток средств с валютных корреспондентских счетов коммерческих банков в Банке России (по методологии регулятора, они учитываются при расчете резервов).

По нашим оценкам, на корреспондентских счетах российских банков в Банке России на первое февраля находилось около USD40 млрд. Следует отметить, что на эти средства не выплачиваются проценты, и они не могут быть использованы для кредитования корпоративных заемщиков или исполнения клиентских операций, поэтому логично предположить, что банки выводили свои деньги с этих счетов. Таким образом, даже в отсутствие давления на курс рубля можно ожидать сокращения резервов еще примерно на USD40 млрд. Часть этих средств, бесспорно, будет вновь возвращена Банку России.

Банк России напечатает 3.2 трлн. руб. Воздействие на инфляцию и курс рубля будет умеренным

Для финансирования бюджетного дефицита в планируемом объеме (8% ВВП) Банк России приобретет валюту в резервы у Министерства финансов (т. е. Минфин потратит соответствующий объем средств Резервного фонда). При этом Банк России осуществит эмиссию в размере 3.2 трлн. руб. (в соответствии с текущими оценками бюджетного дефицита), которые Минфин направит на финансирование бюджетных расходов.

С самого начала было очевидно, что расходование средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния (ФНБ) на покрытие дефицита бюджета по сути является эмиссионным, так как нивелирует эффект стерилизации, достигнутый при накоплении этих фондов. Более того, мы неоднократно указывали, что национальные фонды являются противоциклическими инструментами, поскольку содействуют ограничению роста денежной массы во времена бума и, наоборот, сдерживают ее сокращение при оттоке капитала из страны.

Соответственно, эти расходы влияют на инфляционные процессы так же, как и предоставление ликвидности Банком России. В настоящий момент задолженность банков перед Банком России по всем видам операций рефинансирования составляет почти 3 трлн. руб. Следовательно, в случае спада напряженности на денежном рынке и, как следствие, роста инфляционных рисков в результате наращивания бюджетных расходов Банк России сможет полностью нивелировать этот эффект, сократив выделение краткосрочной ликвидности через свои инструменты. Таким образом, мы не видим в последних заявлениях представителей центрального банка никаких дополнительных рисков для инфляции и курса рубля.

ВЭБ опубликовал условия выпуска валютных облигаций

На сайте Внешэкономбанка (ВЭБ) третьего марта были представлены предварительные условия и параметры выпуска валютных облигаций банка, номинированных в долларах, первый транш которых в объеме USD1 млрд планируется разместить в апреле. ВЭБ намерен выпустить документарные валютные облигации сроком обращения один год, которые будут распространены по закрытой подписке среди банков, имеющих лицензию Банка России на осуществление операций в иностранной валюте. По облигациям будет выплачиваться купон по шестимесячной ставке LIBOR+1% (соответствующая ставка LIBOR третьего марта составляла 1.81%).

Мы полагаем, что цель выпуска валютных облигаций ВЭБ – абсорбировать валютную ликвидность банков, значительные объемы которой в настоящее время находятся на их корреспондентских счетах в Банке России. По состоянию на середину февраля сумма средств на таких счетах составляет около USD40 млрд. Как мы уже отмечали, режим валютного корреспондентского счета крайне неудобен для банков; при этом перевести эти средства в иностранные активы (ценные бумаги или счета иностранных банков) также затруднительно в силу существующих ограничений, установленных Банком России. В связи с этим у банков, не стремящихся закрывать валютные позиции, есть две альтернативы: осуществлять из этих средств кредитование предприятий в иностранной валюте или приобрести валютные облигации ВЭБ. Очевидно, что ряд банков предпочтет риск ВЭБ кредитным рискам российских корпораций. Вместе с тем, для нас не вполне очевидно, что риск ВЭБ представляет собой суверенный кредитный риск: банк не публикует регулярной финансовой отчетности и точная оценка его рисков затруднена. Некоторой компенсацией за весьма низкую ставку по облигациям ВЭБ будет служить возможность их рефинансирования на выгодных условиях. Мы ожидаем, что Банк России включит эти инструменты в список РЕПО и установит минимальные дисконты.