Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[11.03.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов. Базовые активы прервали двухдневный обвал после успешного аукциона по доразмещению 10Y UST и слабых данных по еженедельной безработице. Спрос инвесторов на бумаги объемом $9 млрд. в 2.35 раз превысил предложение, на последних четырех аукционах показатель составил 2.39 раз. Высокий спрос, как мы и прогнозировали, был обязан росту доходности 10Y UST с начала февраля на 40 б.п., что сделало бумаги более привлекательными. Доля непрямых инвесторов, куда входят иностранные центральные банки, составила 11%, что выше предыдущей допэмиссии (10%). Известно, что при проведении допол- нительного выпуска участие иностранцев традиционно достаточно низкое, поэтому вчерашние показатели следует рассматривать позитивно. Поэтому в ходе слабой повышательной коррекции аукцион и еженедельные обращения по безработице, которые оказались хуже ожиданий и выросли до 327 тыс. человек, послужили дополнительной поддержкой рынку. В итоге доходность индикативных 10Y UST, коснувшись нового 7-ми месячного максимума на уровне 4.57%, закрылась вблизи 4.47%. Снижение могло бы быть более заметным, если бы не выступ- ления Гринспена и представителя ФРС Бернанке. Главный банкир США выразил удивление по поводу сохранения долгосрочных процентных ставок на низком уровне в текущем цикле ужесточения денежной поли- тики. В итоге уже на азиатской сессии доходность 30Y UST выросла почти на 10 б.п. по сравнению с вчерашним закрытием в Нью-Йорке. Также Гринспен заявил о сохранении риска того, что в какой-то момент аппетит иностранных ЦБ на американские активы может снизиться. В то же время он отметил, что влияние покупок UST иностранными инвесторами на уровень доходности было незначительным. Эти, отчасти противоречивые заявления, повысили осторожность инвесторов. Бернанке сконцентрировал внимание на валютном рынке, отмечая, что слабый доллар поможет сократить дефицит по текущему счету, а высокие цены на нефть поддерживают страны-нефтеэкспортеры третьего мира, которые вынуждены покупать больше долларовых активов для стабилизации внутренних валютных рынков. Сегодня инвесторы ждут ключевого отчета недели – торговый баланс за январь. Если он окажется хуже ожиданий (-$57 млрд.), мы увидим новые продажи. Однако если отчет не принесет никаких сюрпризов, рынок консолидируется на текущих уровнях, доходность 10Y UST закрепится в диапазоне 4.45- 4.55%. На европейском рынке британские долги выглядели лучше облигаций еврозоны, поскольку Банк Англии сохранил процентную ставку на прежнем уровне 4.75%. Решение было вполне ожидаемым после снижения цен на жилье в Великобритании на 0.2% в феврале. Долги еврозоны отыгрывали рост доходности UST, закрывшись в минусе.

Долги развивающихся рынков. Обвал долгов развивающихся рынков продолжился на вчерашних торгах, отыгрывая резкий рост доходности UST. Хуже остальных выглядели кредиты, не успевшие отреагировать на падение американского рынка в среду, главным образом, долги азиатских и европейских стран – Россия, Турция, Филиппины. Возникло ощущение, что инвесторы резко протрезвели, оценив, что исторические уровни спрэд индекса EMBI+ вблизи 330 б.п. не оправданы на фоне роста доходности UST. В итоге вчера спрэд вырос до 340 б.п. Однако в ходе восстановления американского рынка на Нью-йоркской сессии, суверенные еврооблигации развивающихся стран также стали сокращать потери. Уже на утренних торга в пятницу российская индикативная тридцатка вернулась в прогнозируемый нами диапазон 104-105% номинала, хорошее восстановление демонстрируют филиппинские долги. Бразилия и Мексика по-прежнему торгуются слабо, они будут целиком зависеть от динамики UST, на Турцию будет оказывать давление томительные ожидания со- глашения МВФ. Лучше рынка снова торговались евробонды нефтеэкспортеров. Эквадор’30 расширил спрэд к UST всего на 4-5 б.п. до 554 б.п. При этом мы ожидаем опережающую динамику бумаг страны в ожидании реструктуризации еврооблигаций 2012 года и после вчерашнего одобрения Всемирным Банком кредита на $100 млн. для продвижения реформ и экономического роста. Это поможет стране вернуться на международные рынки капитала. В краткосрочном периоде на emerging markets смотрим негативно, инвесторы опасаются, что настал момент для фиксации прибыли, поэтому будут сдержаны в покупках. Хотя деньги, готовые войти в высокодоходные долги, на рынке присутствуют, менеджеры должны почувствовать признаки роста в виде благоприятной внешней конъюнктуры, а пока им остается отыгрывать отдельные страновые темы, которые все равно не станут панацеей против роста доходности UST. Для Эквадора и Венесуэлы – это высокие цены на нефть, для России – досрочная расплата с Парижским клубом, для Турции – кредит МВФ, для Украины – проведение реформ и поддержка ЕС, для Филиппин – принятие законов по увеличению доходной части бюджета. Мы ожидаем, что более уязвимы к падению страны тесно привязанные к UST в силу узких спрэдов, особенно перекупленные, такие как ЮАР, Чили, Мексика, отчасти Россия, а также частые заемщики на рынках. Однако, похоже, эти критерии не беспокоят Польшу, которая во втором квартале может разместить еще один выпуск еврооблигаций. Правда объем займа может оказаться ниже предыдущих прогнозов, поскольку некоторые страны Парижского клуба могут не принять предложение Польши по досрочному погашению долгов на 12.3 млрд. евро, для чего собственно, заемщик и планирует привлечь средства.

Еврооблигации российских заемщиков. Как мы и прогнозировали, индикативные российские еврооблигации с погашением в 2030 году вернулись в диапазон 104-105% номинала после падения до 103.5%. Это восстановление мы связываем не с внутренними факторами, где на горизонте пока только соглашение с Парижским клубом (причем, новые переговоры были перенесены на начало апреля), а с повышательной коррекцией и снижением доходности UST. При этом оправдался наш выбор в пользу более коротких активов перед российской тридцаткой. Это объясняется тем, что в период роста основные средства направлялись именно в индикативные бумаги, поэтому в фазе падения они соответственно испытывают наибольшее давление. Вследствие подобных изменений Россия’30 теперь торгуется выше суверенной кривой, поэтому в ближайшее время мы прогнозируем ее опережающий рост по сравнению со схожей по дюрации Россией’18. Россия’28 остается привлекательной в среднесрочном периоде. В целом на Россию смотрим со сдержанным пессимизмом, поскольку очевидных факторов роста пока нет, инвесторы напуганы последними распродажами и готовы в фиксации прибыли, а высокая зависимость от UST делает российские еврооблигации более волатильными.

Негативная динамика более ликвидного суверенного сегмента бросает тень на корпоративные еврооблигации, однако мы пока не видим причин выходить из рынка, поскольку отдельные выпуски выглядят лучше рынка и могут принести прибыль для долгосрочных инвесторов. Речь, прежде, всего идет, о выпусках Северстали, ММК, Сибнефти, Сбербанка. Другие наши фавориты – Вымпелком, Евразхолдинг не смогли удержаться от продаж, но более низкие уровни – это хороший момент для покупок, поскольку в стратегическом плане эти бумаги интересны. В банковском секторе мы обращаем внимание на ВТБ’15, который сегодня предлагает наибольшую доходность среди надежных бумаг сектора.

Внутренний валютный и денежный рынки. После резкого падения с утра на азиатской сессии в течение всего остального дня доллар торговался в узком диапазоне 1.3400-1.3440. Рубль, отреагировавший резким ростом до 27.47, в последствии котировался на этом уровне. Неизменность конъюнктуры рынка FOREX позволит рублю консолидироваться сегодня. Вчера были опубликованы данные по дефициту бюджета США за февраль, который оказался максимальным за всю историю, составив 113.94 млрд. долл. А. Гринспен в своем выступлении как раз обратил внимание именно на дефицит бюджета, как, в отличие от дефицита торгового баланса, не поддающегося коррекции рыночными механизмами. Важнейшим событием для валютного рынка сегодня станут данные по дефициту торгового баланса США, в случае если они окажутся хуже ожиданий экономистов, доллару грозит новое падение. В противном случае, инвесторы будут ждать выхода данных по притоку иностранного капитала в январе и дефицита текущего счета за 4й квартал, которые появятся на следующей неделе.

Рынок федеральных облигаций. Котировки федеральных облигаций вчера падали на фоне снижения цен на международном долговом рынке. Ликвидностью обладали два выпуска ОФЗ 25058 (-24 б.п.) и ОФЗ 46017 (-32 б.п.), в результате доходность последнего выросла до 8.3% годовых. Небольшая вчерашняя коррекция по еврооблигациям РФ, скорее всего, приведет к стабилизации рублевого рынка на достигнутых уровнях.

Рынок региональных облигаций. В секторе региональных облигаций вчера наблюдались продажи по все- му спектру бумаг. Предпосылками ослабления спроса стал рост доходности по базовым активам. Долгосрочные выпуски подешевели на 40-50 б.п., среднесрочные – на 10-30 б.п. Примечательно, что значительное ослабление котировок происходило на фоне растущего курса рубля. Возможно, это признак того, что доходности рублевых облигаций находятся на «дне» по доходности в краткосрочной перспективе. Нахождение и покупка долгосрочных выпусков Москвы в настоящий момент несет высокий процентный риск. Наши рекомендации остаются в силе: «продавать» дальний конец кривой доходности. Краткосрочные выпуски эмитент продолжает выкупать с рынка, на 16 марта намечен аукцион по выкупу трех коротких бумаг (34, 24 и 28).

Рынок корпоративных облигаций. В секторе корпоративных облигаций преобладала тенденция снижения котировок. Умеренные продажи преобладали по выпускам Газпрома, которые потеряли порядка 10 б.п. Более сильное давление продавцов наблюдалось по бумагам РЖД (-50 б.п.) и ФСК ЕЭС (-40 б.п.). Во «втором и третьем эшелонах» падение котировок доходило до 80-90 б.п. Влияние конъюнктуры внешнего долгового рынка оказалось сильнее, чем мы ожидали. В этих обстоятельствах мы рекомендуем избегать инвестиций в «голубые фишки» и «первый эшелон». Наши фавориты: ЮТК, Русские автобусы, Севкабель, ИжАвто, ПИТ-Инвестментс, Самараавиа.