Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Market Compass


[11.02.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Казначейские облигации США

Без движения

Данные о рынке труда США, опубликованные в прошлую пятницу, произвели на нас хорошее впечатление. Противоречивая реакция рынка на эту статистику объясняется существенным пересмотром в худшую сторону декабрьских данных о сокращении числа рабочих мест, но показатель января (сокращение на 20 тыс.) вполне соответствует положительной тенденции последних месяцев и общей тональности заявления Комитета по открытым рынкам ФРС США от 27 января.

Кроме того, становится все более вероятным, что ЕС окажет Греции помощь в решении долговых проблем – во всяком случае, стало известно, что план помощи разрабатывает Германия – крупнейшая и одна из самых экономически благополучных стран ЕС. Судя по сообщениям прессы, планом, среди прочего могут быть предусмотрены гарантии по государственным облигациям Греции. Все это вместе взятое указывает на то, что наблюдающийся в последние две недели негативный настрой на мировых рынках вскоре может себя исчерпать.

На этой почве котировки 10-летних казначейских облигаций США в последнее время также были подвержены повышенной волатильности, но и в итоге изменились несущественно. Доходность 10Y UST так и не упала ниже порога 3,55%, который не раз упоминался в наших обзорах, и чем дольше длится подобная ситуация, тем меньше вероятность того, что это случится в ближайшем будущем. В более отдаленной перспективе у бенчмарка больше шансов на повышение доходности – до технического уровня, располагающегося у отметки 4,75%. Эта точка зрения основана на том простом факте, что по мере восстановления мировой экономики процентные ставки в США рано или поздно возрастут.

На краткосрочном горизонте мы по-прежнему считаем повышение доходностей казначейских облигаций несколько более вероятным сценарием, но почти уверены, что на горизонте 6–12 месяцев их доходность существенно повысится по сравнению с текущим уровнем.

Russia’30

В ожидании нового предложения бумаг

Судя по многочисленным заявлениям Минфина, вероятность того, что в марте будет размещен первый транш новых российских еврооблигаций, быстро растет. Объем размещения, как ожидается, составит около 5 млрд долл., срок обращения, по-видимому будет длительным – до 30 лет.

Мы не сомневаемся, что, если на рынке не случится ничего катастрофического, новый выпуск будет пользоваться большим спросом. В свою очередь, неудовлетворенный спрос, вероятно, будет способствовать резкому росту популярности российского долга, включая высококачественные корпоративные облигации.

Тем временем Russia’30 котируется со спредом в размере приблизительно 175 б.п. к US10Y против 165 б.п. неделю назад. В настоящий момент мы придерживаемся мнения, что в ближайшее время спред российского бенчмарка будет колебаться в диапазоне 125–175 б.п. Поскольку сейчас он находится у верхней границы диапазона, наше отношение к Russia’30 остается положительным, по крайней мере с точки зрения торговли спредом. В более долгосрочной перспективе угроза падения доходности в абсолютном выражении остается актуальной, поскольку, если доходность US10Y сместится в сторону 4,75%, сужение спреда не спасет Russia’30 от снижения в цене.

Макроэкономическая ситуация в России

Январская инфляция оказалась ниже прогнозной

Согласно данным Росстата, в январе инфляция ускорилась на 1,6% по сравнению с декабрем (причем в последнюю неделю месяца рост цен был нулевым), что ниже ожидавшегося всеми показателя на уровне 1,8–2%. Это дает основания надеяться на невысокие темпы инфляции в феврале–марте, но о дальнейших перспективах роста цен судить трудно.

Повод для тревоги дает, в частности, зафиксированный в декабре 2009 г. Рост денежной базы на 12%, а также увеличение денежного агрегата М2 на 10%. Эти показатели недвусмысленно свидетельствуют о том, что смягчение Центробанком денежно-кредитной политики ведет к быстрому росту денежной массы, и результатом этого может стать нагнетание инфляционного давления, пусть и с лагом в несколько месяцев.

Наш прогноз инфляции по итогам 2010 г. на уровне 9% остается в силе.

Обменный курс рубля

Снижение цен на нефть рублю нипочем

Несмотря на снижение котировок нефти на 15% с январского максимума, рубль не сдавал позиции относительно бивалютной корзины, рублевая стоимость которой в настоящий момент составляет 35,35 руб. против 35,8 руб. неделю назад.

По нашему мнению, подобная динамика рубля ясно указывает на прочность его позиций в долгосрочной перспективе. Угрожать этому может только падение цен на нефть ниже текущего диапазона 60–85 долл./барр. в течение длительного времени. Поскольку такое развитие событий маловероятно, сальдо и текущего, и капитального счетов платежного баланса останется положительным. Вкупе с существенным ограничением потенциала смягчения кредитно-денежной политики и умеренными инфляционными ожиданиями это не оставляет рублю иного выбора, кроме укрепления. Если же ЦБ будет и дальше противодействовать укреплению рубля путем интервенций на валютном рынке, это сослужит добрую службу рублевой ликвидности, что, несомненно, поддержит рынок рублевых облигаций. Так что исход будет положительным для облигаций в любом случае.

Денежный рынок

В отличной форме

Из графика видно, что в конце января ставки по кредитам «овернайт» подскочили до 6% – в связи с налоговыми платежами, а затем постепенно вернулись к отметке 4%, где и пребывают уже как минимум неделю. Существенно менее волатильная ставка MosPrime по трехмесячным кредитам плавно опускалась с 6% и к настоящему моменту достигла уровня 5,86%. Вмененные ставки NDF по месячным контрактам колеблются в диапазоне 4,5–5%.

Все это свидетельствует о том, что денежный рынок находится в отличной форме, так что не стоит ожидать от него крупных неприятностей – во всяком случае, до второй половины марта.

Долгосрочные рублевые ставки

Плавное снижение

Доходность нашего бенчмарка, государственных облигаций ОФЗ 46018, в настоящий момент составляет 7,95%. Таким образом, она наконец пробила уровень 8%, на котором оставалась в течение нескольких недель с начала года. Хотя рост цен на рынке рублевых облигаций уже не столь очевиден, как в декабре 2009 г., облигации и первого, и второго эшелонов, пользуются высоким спросом.

Положительный настрой рынка вновь подтвердило состоявшееся 4 февраля размещение рублевых облигаций РЖД (серия 23, объем 15 млрд руб., купон на уровне 9%), спрос на которые существенно превысил предложение.

По нашему мнению, у долгосрочных рублевых облигаций высокого качества есть все шансы снизиться в доходности еще на 100 б.п., даже если ЦБ прекратит смягчение денежно-кредитной политики. Можно ожидать, что в течение 2010 г. доходность высококачественных корпоративных облигаций второго эшелона (например, АФК «Система», Евраза и т. д.) опустится ниже 10%.

Что делать

Новые возможности для покупателей

В настоящий момент ставка на бумаги второго эшелона представляется наиболее выгодной, и сегодня мы хотели бы обратить внимание инвесторов на следующие возможности.

IIB’13 (BB-/B1, объем 200 млн долл., доходность 11% на три года). В феврале Международный промышленный банк успешно разместил новый выпуск еврооблигаций, котирующихся в системе Euroclear. В настоящий момент это один из наиболее высокодоходных выпусков на рынке, если рассматривать приемлемое качество и старший долг. Банк испытывает ряд хронических проблем, к числу которых относится, в частности, невысокая прозрачность и большой объем операций со связанными сторонами. C другой стороны, следует отметить чрезвычайно низкий уровень просроченной задолженности по кредитам и высокий уровень капитализации – достаточность капитала превышает 30%. Последний фактор представляется нам самым важным: если определение просроченной задолженности может быть сомнительным, то способность банка противостоять убыткам по кредитам не вызывает вопросов.

Белон (NR, объем 2 млрд долл., доходность 12,5% к оферте через год). В начале недели мы опубликовали обзор по этим облигациям. Главный вывод: доходность бумаги Белон-2 слишком высока, учитывая поглощение компании Группой ММК (BB/Ba3/BB). Помимо этого, ввиду наблюдающегося в последнее время динамичного восстановления угледобывающего сектора облигации таких компаний, как Белон, Распадская, Мечел и Евраз становятся наиболее привлекательными в корпоративном секторе. Если неинтегрированные металлургические компании могут в текущем году испытывать ценовое давление со стороны поставщиков сырья, то угледобывающим компаниям подобная конъюнктура только на руку. Исходя из этого, мы оцениваем справедливую доходность выпуска Белон-2 в 10%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: