Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.02.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль продолжил укрепляться

С открытием торгов на валютном рынке вчера был отмечен спрос на доллары, в результате чего курс рубля к бивалютной корзине снизился на несколько копеек. Покупки валюты, очевидно, стали проявлением негативной реакции на неожиданное сообщение в интервью главы Ассоциации региональных банков России А. Аксакова о возможности масштабной реструктуризации внешних банковских долгов. Однако спокойствие на валютном рынке достаточно быстро восстановилось после опровержения со стороны самого г-на Аксакова и представителя правительства. В дальнейшем курс российской валюты к корзине возобновил укрепление. Большую часть торговой сессии рубль торговался на уровне 40.60 руб. относительно корзины, но к закрытию укрепился еще на 10 копеек до 40.51 руб. Интересно отметить, что объем торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил по итогам дня USD3.7 млрд против USD2.5 млрд днем ранее. Вместе с тем, по нашим оценкам, Банк России не принимал участия в торг ах. На фоне усилившегося эффекта «бегства в качество» сегодня укрепление рубля к корзине может замедлиться, но до конца недели инвесторы, скорее всего, продолжат сокращать длинные позиции по американскому доллару.

Ставки по необеспеченным кредитам Банка России растут

Во вторник состоялся аукцион по предоставлению беззалоговых кредитов Банка России сроком на пять недель. Спрос на нем вновь оказался существенно выше предложения (спрос – 63.8 млрд руб., предложение – 14.82 млрд руб.), а ставка превысила 18.0%. Интересно отметить, что резкий рост ставок на аукционах и значительное превышение спроса над предложением проявились в начале этого года, особенно после последнего расширения Банком России коридора колебаний курса рубля к бивалютной корзине. С начала года ставки по беззалоговым кредитам увеличились в среднем на 500 б. п. (см. рис.). Таким образом, Банк России реализует на практике свое обещание осуществлять контроль над рублевой ликвидностью, чтобы сдержать спекулятивные настроения на валютном рынке.

Резкое расширение Ломбардного списка – признак активизации технических размещений

В середине вчерашнего дня стало известно, что Банк России принял решение расширить Ломбардный список за счет облигаций эмитентов, входящих в одобренный правительством список стратегически важных предприятий (всего их 295). Список будет дополнен независимо от того, имеет ли эмитент кредитный рейтинг по международной шкале. Основным критерием на сегодняшний день является наличие ценных бумаг в котировальном списке одной из бирж. По нашим оценкам, номинальный объем в обращении облигаций, за счет которых будет расширен Ломбардный список, составляет около 125 млрд руб. Прогнозировать, насколько быстро эти инструменты попадут в список бумаг, принимаемых Банком России в обеспечение операций прямого РЕПО, довольно сложно. Очевидно, что эта процедура может занять еще пару недель. Дисконты по принимаемым в залог долговым инструментам, скорее всего, будут высокими (по нашим оценкам, от 20.0%). Расширение Ломбардного списка позволит участникам рынка облигаций лучше упра влять своей ликвидностью. Можно также предположить, что увеличение числа инструментов в этом списке будет способствовать активной регистрации соответствующими эмитентами новых выпусков облигаций, технические размещения которых будут происходить, главным образом, среди банков-кредиторов. 

Ситуация на рынке ОФЗ

Сообщение о расширении Ломбардного списка внесло некоторое оживление в ход торгов на рынке рублевых облигаций, где обороты возросли. Самая высокая активность наблюдалась в инструментах эмитентов сектора энергетики, которые войдут в заветный список почти в полном составе. Также отметим спрос на выпуск Магнит Финанс-2, котировки которого прибавили 0.3 п. п. Впервые за последние дни заметные торговые обороты были зарегистрированы в сегменте государственных облигаций. Доходности наиболее активно торгуемых выпусков ОФЗ 26199 и ОФЗ 26198 по итогам дня составили 15.39% и 14.80% соответственно.

Стратегия внешнего рынка

Выступление Т. Гайтнера отправило рынок в нокдаун

Главным событием для мирового финансового рынка во вторник стало долгожданное выступление нового секретаря Казначейства США Т. Гайтнера с докладом, в котором должен был быть изложен новый план по преодолению экономического кризиса в США. Ожидания в отношении нового плана вывода экономики страны из рецессии, очевидно, были завышенными. На фоне оптимизма инвесторов основные мировые фондовые индексы несколько дней до этого выступления демонстрировали уверенный рост. Но чуда, как это часто случается, не произошло. Новый план Гайтнера показался участникам рынка неубедительным, содержащим слишком мало подробностей относительно ключевого вопроса – как именно денежные власти США планируют очистить балансы банков от плохих активов. В результате рынок захлестнула новая волна «бегства в качество». Американские фондовые индексы снизились почти на 5.0%, а доходности КО США снизились на 10-20 б. п. Тем не менее, нам выступление г-на Гайтнера показалось интересным, и мы хотим обрати ть внимание на следующие ключевые моменты его доклада.

Новое название плана

Дальнейшая работа по преодолению кризиса в США будет вестись в рамках Плана финансовой стабилизации (Financial Stability Plan). Предполагается реализация трех программ:

Тестирование балансов банков и рекапитализация. Правительственные агентства проведут комплексное тестирование крупнейших банков, чтобы наиболее точно оценить уровень риска на балансах финансовых институтов. По итогам проверки будут выявлены банки, капитализация которых должна быть увеличена. Пополнить свой капитал они смогут, воспользовавшись средствами Казначейства США из учреждаемого специального фонда (Financial Stability Trust). При этом условия кредитования должны будут стимулировать банки при первой же возможности заменить государственный капитал частным. Предполагается, что после рекапитализации банк должен начать активнее предоставлять кредиты. Крайне важным нам представляется вопрос, насколько быстро заработает новый механизм увеличения капитализации банковской системы. Комплексная проверка банков может занять продолжительное время, в течение которого объем плохих активов на балансах банков может только возрасти.

Вместо «плохого банка» – новый фонд. Для решения проблемы плохих банковских активов принято решение учредить частно-государственный инвестиционный фонд. Его размер на начальном этапе составит USD500 млрд, но затем может быть увеличен до USD1 трлн. Насколько мы понимаем, идея этого фонда заключается в том, чтобы привлечь частный капитал к оценке и покупке плохих активов. Казначейство США рассчитывает, что частные инвесторы проявят инициативу в оценке тех или иных плохих активов и, в свою очередь, готово профинансировать эти приобретения. Такой подход кажется нам довольно интересным. К сожалению, более подробно механизм работы нового фонда раскрыт не был, что, видимо, и вызвало разочарование инвесторов.

Рамки программы TALF будут расширены. Казначейство США также планирует существенно расширить рамки действия программы TAFL, направленной на поддержку секьюритизации потребительских и автомобильных кредитов, кредитов малому бизнесу и займов студентам, а также коммерческой ипотеки. Предполагается возможность рефинансирования соответствующих обеспеченных ценных бумаг с рейтингом ААА. Объем программы TALF увеличен с USD200 млрд до USD1 трлн. Запуск обновленной программы планируется в ближайшее время. Ее главной целью является снижение ставок по соответствующим кредитам и увеличение объемов кредитования.

Ждем мер по поддержке рынка жилья

В ближайшие недели предполагается объявить детали плана по преодолению кризиса на рынке жилья. Главной задачей является стабилизация цен на недвижимость. С этой целью планируется принять меры, направленные на уменьшение выплат по ипотеке, а также на снижение процентных ставок в этом сегменте.

Сенат США одобрил план Обамы

Уже ближе к закрытию рынков в США Сенат принял план финансовой стабилизации, предложенный президентом Б. Обамой. По оценкам Сената, его стоимость составляет около USD838 млрд, из которых около USD500 млрд – новые расходы, а оставшаяся часть – меры налогового стимулирования. Несколькими днями ранее аналогичный пакет одобрила Палата представителей (в этой версии, однако, стоимость плана составила USD819 млрд). Насколько мы понимаем, теперь необходимо выработать единую версию финансового плана, который будет направлен президенту на утверждение. При самом удачном раскладе новый пакет законов может вступить в силу в начале следующей недели.  

Сегодня «бегство в качество» может продолжиться

Негативное закрытие американского фондового рынка, скорее всего, приведет к усилению неприятия рисков в ходе торгов в среду. Продажи долговых инструментов, особенно со стороны нерезидентов, могут усилиться.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЛУКОЙЛ получил кредитную линию от Газпромбанка на EUR1 млрд

ЛУКОЙЛ объявил вчера о получении необеспеченного кредита от Газпромбанка на сумму EUR1 млрд сроком на три года с фиксированной процентной ставкой 8%. Как сообщается, кредит привлечен на общекорпоративные цели. Эта новость, безусловно, позитивна с точки зрения рефинансирования обязательств ЛУКОЙЛа и демонстрирует, что подконтрольные государству банки готовы более активно кредитовать крупнейшие российские компании, замещая внешние источники фондирования, доступ к которым сейчас фактически отсутствует. До ЛУКОЙЛа Газпромбанк предоставил кредиты ТМК и Мечелу общим объемом USD2.1 млрд. Как мы уже отмечали (см. отчет «Nikkei misreports on Russian debt – Much ado about nothing» от 10 февраля), мы считаем, что банковская система, аккумулировавшая около USD100 млрд валютной ликв идности в процессе девальвации рубля, сейчас является более чем адекватной заменой отмененному механизму рефинансирования через Внешэкономбанк.

Отчетность ЛУКОЙЛа за 2008 г. и анализ финансово-экономических результатов, где обычно раскрываются интересные сведения о графике погашения обязательств, будут опубликованы около 10 апреля.

ВымпелКом планирует выпустить рублевые облигации на 30 млрд руб.

ВымпелКом объявил вчера о намерении зарегистрировать три выпуска рублевых облигаций на общую сумму 30 млрд руб. Обязательства могут быть размещены в течение года в зависимости от потребностей компании в денежных средствах. Предполагается, что они будут размещаться через компанию ВымпелКом-Инвест под поручительство ВымпелКома. Скорее всего, новые выпуски будут выкуплены одним из крупных банков и затем рефинансированы в Банке России. Сумма в 30 млрд руб. покрывает 45% из USD1.8 млрд, которые оператору предстоит выплатить в 2009 г., и размещение этих выпусков должно развеять последние сомнения относительно способности ВымпелКома погасить долги в текущем году. С другой стороны, размещение облигаций увеличит вероятность выплаты дивидендов в 2009 г., в связи с чем меньшая часть операционных денежных потоков будет направлена на погашение долга. Мы неоднократно писали, что даже в условиях ограниченного функционир ования кредитных рынков крупные российские компании имеют несколько вариантов рефинансирования, и размещение технических выпусков облигаций с последующим рефинансированием в Банке России – один из них.

Решение агентства S&P по рейтингу Рэйл Лизинг не имеет отношения к компании RAIL; рублевые еврооблигации RAIL остаются привлекательными

Рейтинговое агентство S&P 10 февраля понизило рейтинг компании Рэйл Лизинг с CCC+ до SD (выборочный дефолт) после реструктуризации значительной части долгов по банковским кредитам. В этой связи мы хотели бы отметить следующее:

• Рэйл Лизинг (ранее ВКМ-Лизинг) – лизинговая компания, специализирующаяся на железнодорожных вагонах, которая ранее принадлежала акционерам-основателям компании ВКМ (Рузхиммаш), крупному производителю железнодорожного подвижного состава. Согласно пресс-релизу агентства S&P, основанием для рейтингового действия стало существенное ухудшение условий операционной деятельности и финансового состояния крупных клиентов, которые не выполнили свои обязательства по лизинговым платежам.

• Важно отметить, что причиной дефолтов по платежам стали не только проблемы данного сектора. Агентство S&P не упоминает об этом во вчерашнем сообщении, однако Рэйл Лизинг ранее имела очень высокую долговую нагрузку (достаточность капитала около 3%) при весьма низкой рентабельности (ROA за 2007 около 0.5%, что отчасти связано с выкупом компании менеджментом). Кроме того, лизинговый портфель компании был сильно концентрирован с преобладанием в нем 12 частных грузоперевозчиков средних размеров.

• Несмотря на сходство названий, компания Рэйл Лизинг никак не связана с RAIL (Red Arrow International Leasing plc) – эмитентом обеспеченных активами рублевых еврооблигаций RAIL 12. Рейтинги компании RAIL остаются на уровне Baa2/BBB. Последнее решение в отношении рейтинга этого эмитента S&P приняло девятого декабря 2008 г., понизив его на одну ступень аналогично рейтингу РЖД. Последний анализ (performance overview) агентства Moody’s датирован 29 января 2009 г.

• Мы считаем, что рейтинговое действие в отношении Рэйл Лизинг не должно сказаться на серьюритизации RAIL. Риск компании RAIL – в чистом виде производная от лизинговых платежей РЖД (и риска ТрансКредитБанка как главного обслуживающего агента). Рисков смешения денежных потоков и обязательств бумаги RAIL не несут: эмитент является SPV, созданным специально для этой сделки, и не осуществляет другой деятельности, а его структура очень проста. Денежные потоки, подкрепляющие еврооблигации RAIL, по нашему мнению, достаточно устойчивы к нынешнему спаду объемов грузоперевозок (на 35% в годовом сопоставлении в январе). Единственным дебитором RAIL по обязательствам финансового лизинга является РЖД.

• По нашему мнению, РЖД не имеет смысла разрывать существующие лизинговые соглашения: они были заключены в 2005 г., когда цены на вагоны были значительно ниже текущих даже с учетом их двукратного снижения за прошедший год. Соответствующий подвижной состав уже наполовину оплачен, и расторжение договоров приведет к потере новых и недорогих активов. Кроме того, в отличие от частных перевозчиков, столкнувшихся с серьезным разрывом ликвидности из-за сокращения объемов бизнеса, денежные потоки РЖД более стабильны и лучше диверсифицированы, и компания имеет несравнимо лучший доступ к прямым и косвенным источникам государственной поддержки.

Таким образом, мы считаем, что еврооблигации RAIL 12, которые в настоящее время торгуются на уровне 69-71, что соответствует доходности 39% при дюрации всего 1.3 года, остаются весьма привлекательными в сегменте рублевых еврооблигаций.

ЭКОНОМИКА

Профицит бюджета России в январе составил 13.9% ВВП

По предварительной оценке Министерства финансов, в январе высокие бюджетные доходы и низкие расходы обусловили значительный профицит федерального бюджета на уровне 13.9% ВВП. Такой результат, однако, объясняется скорее сезонными факторами и трансфертами неизрасходованных бюджетных средств, а не улучшением бюджетных показателей.

Объем расходов бюджета в январе обычно меньше, чем в другие месяцы (что также является проявлением сезонности). Так, в январе 2007 г. бюджетные расходы составили 3.6% годового показателя, а в январе 2008 г. – 5.6%. В этом году объем расходов за январь составил 412 млрд руб. (16% ВВП), или 4.6% запланированного на год объема.

Доходы федерального бюджета составили 772 млрд руб. (USD24.5 млрд), или 29.9% ВВП. Нефтегазовые поступления достигли 179 млрд руб. (USD5.7 млрд) в январе против 244 млрд руб. (USD8.7 млрд) в декабре 2008 г. Ненефтегазовые доходы составили 286.1 млрд руб., что меньше, чем в декабре прошлого года (351 млрд руб.) и несколько выше, чем в ноябре (276 млрд руб.). Значительную долю январских доходов (306 млрд руб.) обеспечили неналоговые поступления. В январе большую часть этой суммы (около 275 млрд руб.), скорее всего, обеспечил перевод бюджетных средств, не израсходованных в предыдущем году. Без учета этих трансфертов доходы бюджета составили 19.4% ВВП.

В январе 2009 г. профицит федерального бюджета России составил 360 млрд руб., или 13.9% ВВП, что типично для первого месяца года (в январе 2008 г. бюджетный профицит был равен 10.2% ВВП, в январе 2007 г. – 10.9% ВВП). Без учета трансфертов положительное сальдо составило 3.4% ВВП.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: