Обзор рынка

Еврооблигации

Во вторник американские казначейские облигации продемонстрировали сильный рост. Неприятие риска оказалось настолько высоким, что доходность трехмесячных T-Bill опускалась ниже нуля, а четырехнедельные бумаги были размещены с нулевой доходностью.

Рублевые облигации

После снижения суверенного рейтинга РФ, международное рейтинговое агентство Standard & Poor's понизило долгосрочные и краткосрочные кредитные рейтинги нескольких российских банков и компаний.

Валютный рынок

Поводом коррекции курса евро относительно доллара стал опубликованный во вторник индекс деловых настроении в Германии. В результате упал и курс рубля к доллару – с 27,96 до 28,04 руб. за доллар..

Валютные облигации

Во вторник американские казначейские облигации продемонстрировали сильный рост – в пределах 2,65 п.п. Ни запланированные на эту неделю крупные аукционы, в том числе по десятилетнему выпуску, ни одобренная Белым домом программа поддержки американских автопроизводителей, ни оказавшиеся лучше прогнозов данные по рынку жилья США, не помешали росту цен. Напротив, неприятие риска оказалось настолько высоким, что доходность трехмесячных T-Bill опускалась ниже нуля, а четырехнедельные бумаги были размещены с нулевой доходностью.

Помимо стремление инвесторов спасти свои активы, причиной резкого роста цен стали ожидания снижения базовой ставки до 0,25% годовых и намерения ФРС понизить не только короткие, но и долгосрочные процентные ставки. В результате стоимость десятки подскочила до 1 п.п., а доходность опустилась до 2,63% годовых.

Мы не исключаем, что на этом уровне доходность длинных US Treasuries будет находиться длительное время, учитывая проблемы в экономке и определенные сомнения в эффективности мер по выкупу «длинных» облигаций. Во всяком случае, снижение краткосрочный ставок пока не сильно изменило ситуацию на финансовых рынках, где условия кредитования стали даже еще более жесткими. На наш взгляд, эффект от снижения долгосрочных ставок так же будет быстрым.

Еврооблигации развивающихся стран практически не отреагировали на рост US Treasuries. Учитывая, что помимо финансового кризиса и спада в мировой экономике, неприятия риска и пересмотра кредитных рейтингов, над еврооблигациями довлеет угроза дефолтов по облигациями Эквадора, перспектива снижения доходности в секторе emerging markets весьма сомнительна. Во вторник котировки индикативного выпуска Россия-30 держались в районе 80% от номинала, а спред к казначейским облигация увеличился до 880 б.п. Последняя сделка прошла по цене 80,38% от номинала, что соответствует доходности 11,46% годовых.

Рублевые облигации

После снижения суверенного рейтинга РФ, международное рейтинговое агентство Standard & Poor's понизило долгосрочные и краткосрочные кредитные рейтинги нескольких российских банков и компаний, в том числе РЖД, ВТБ, ВТБ24, ОАО ВТБ-Лизинг, Райффайзенбанка и ЮниКредит Банка. Как отметила кредитный аналитик Standard & Poor’s Екатерина Трофимова, данное решение стало следствием растущей обеспокоенности по поводу ухудшающихся условий ведения бизнеса в России, которые негативно сказываются на собственной кредитоспособности указанных организаций, и в том числе на качестве их активов, ресурсной базы и ликвидной позиции.

На этой новости котировки большинства облигаций первого эшелона, а также коротких ОФЗ продолжили снижение. Сохраняется, однако, спрос на относительно короткие и надежные выпуски второго эшелона.

Впрочем, и вчера, и в понедельник, активность инвесторов была невысокой. Без лишнего ажиотажа прошло и размещение облигаций Россельхозбанка и Райффайзенбанка. Бумаги последнего были размещены двумя сделками, а другого - четырьмя. Ставка купона и в том, и в другом случае составила 13,5% годовых, а срок до оферты – 3 года. Все это признаки технического размещения, и вероятная их цель – получение рефинансирования в ЦБ.

Следующий крупный аукцион состоится в четверг. В этот день Московская область начнет размещение выпуска облигаций общим объемом 33 миллиарда рублей. Доходность ожидается на уровне 20% годовых, что при двухлетней дюрации соответствует доходности шестого займа области. Таким образом, размещение пройдет «в рынке», что довольно необычно для последнего времени.

Процесс пересмотра кредитных рейтингов – лишь одно из негативных проявлений конъюнктуры внутреннего долгового рынка. Не предполагают снижения доходности и другие факторы: девальвация рубля и ужесточение денежно-кредитной политики. Однако в связи улучшением рублевой ликвидности в конце года, а также благодаря фактору новогодних каникул, сильного снижения цен в ближайшее время, по всей видимости, удастся избежать.

Валютный рынок

Поводом коррекции курса евро относительно доллара стал опубликованный во вторник индекс деловых настроении в Германии. В результате упал и курс рубля к доллару – с 27,96 до 28,04 руб. за доллар. Стоимость корзины осталась прежней – 30,6 руб., однако ее дальнейший рост – вопрос времени, учитывая курс ЦБ на девальвацию рубля с целью сохранить золотовалютные резервы, а также фундаментальные факторы, такие как падение цен на нефть, отток капитала и растущий интерес к валюте как средству сбережения.

Единственное, что позволяет исключать ее резкое падение – перманентная угроза коррекции американской валюты на мировом рынке. Сейчас она растет не столько благодаря, сколько вопреки фундаментальным факторам, таким, например, как резкое сокращение занятости и рост безработицы в США, а также ожидания снижения базовой процентной ставки ФРС. Ослабление доллара, к тому же, может стать одной из мер вывода экономики США из кризиса, поскольку средствами денежно-кредитной политики ситуацию на кредитных рынках улучшить не удалось, а места для дальнейшего сокращения базовой процентной ставки практически не остается. Таким образом, несмотря на сохраняющиеся риски ослабления эффективного курса рубля мы все же допускаем его восстановление относительно доллара.

Новости эмитентов

РусГидро

В начале недели РусГидро опубликовала аудированную промежуточную отчетность по МСФО за 1П08 года. Выручка от основной деятельности выросла на 23,7% до 35,7 млрд. руб., EBITDA – на 22,8% до 14,1 млрд. руб., прибыль – на 43,1% до 6,9 млрд. руб. Рентабельность EBITDA практически сохранилась на прежнем уровне (39,3%), операционная рентабельность и чистая маржа выросли до 26,6% и 19,4% соответственно. Таким образом, компания остается одной из самых рентабельных в российской генерации.

Комментарий: Несмотря на положительные результаты отчетности, которые были во многом ожидаемы, учитывая относительно небольшую разницу между результатами по МСФО и РСБУ, большее значение имеют прогнозы компании. Компания ожидает выручку за 2008 год в размере 67 млрд. руб., EBITDA – 30 млрд. руб. и чистую прибыль на уровне 14,9 млрд. руб. Таким образом, во 2П08 года компания ожидает рост большинства финансовых показателей по сравнению с 1П08 года, а также заметное повышение рентабельности.

Однако мы считаем этот прогноз несколько завышенным, т.к., во-первых, в условиях наблюдаемого кризиса, непосредственно затронувшего отрасль электрогенерации, рассчитывать на существенный рост рентабельности не приходится. Во-вторых, РусГидро ожидает снижение полезного отпуска электроэнергии по итогам 2008 года примерно до 74 млрд. кВтч, что на 8,1% ниже по сравнению с 2007 годом и на 9,5% - по сравнению с бизнес-планом компании на текущий год. РусГидро отмечает, что гидрологическая обстановка в бассейнах большинства водохранилищ ГЭС с начала 2008 года была неблагоприятной для выработки электроэнергии и накопления запасов в водохранилищах к началу осеннее-зимнего периода 2008-09 гг.

Наконец, РусГидро отмечает, что не исключает пересмотр ранее принятых решений по росту тарифа на 2009 год. Напомним, 25 ноября ФСТ утвердила рост тарифа РусГидро на 2009 год на 31,3%. Пересмотр тарифов может оказать существенное негативное влияние на акции компании, т.к. в тарифы на 2009 год была значительным образом включена инвестиционная составляющая, необходимая компании для реализации инвестпрограммы.

В 2007 г. РусГидро потратила на приобретение основных средств порядка 23 млрд. руб. Это в полтора раза больше чем годом ранее, однако долг компании тогда практически не изменился. В 2008 году затраты на инвестиции существенно выше (около 80 млрд. рублей) и за 6 месяцев 2008 года долг компании вырос на 150% достигнув цифры 45,8 млрд. рублей. Отметим, правда, что чистый долг компании составляет менее 30 млрд. рублей, а долговая нагрузка (долг/EBITDA) составляет 1,6х – приемлемый уровень для энергетического сектора. Не смотря на ожидаемый рост долгового бремени в будущем (компания планирует масштабные инвестиции), кредитный профиль компании остается на высоком уровне.

Опубликованные результаты деятельности, скорее всего, окажут нейтральное влияние на котировки облигаций РусГидро. Выпуск ГидроОГК,1 объемом 5 млрд. руб. сейчас обращается с доходностью 20% с погашением через 2,5 года. Такой уровень представляется нам справедливым в текущих рыночных условиях.