Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[10.11.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

КИТАЙ ОБЪЯВИЛ О СВОЕЙ ПРОГРАММЕ ГОСПОДДЕРЖКИ – ЭТО УЖЕ СЕРЬЕЗНАЯ «ТАБЛЕТКА»

Сегодня утром мировые рынки акций открываются ростом. Повод для оптимизма – объявление Китаем о своей программе господдержки экономики стоимостью почти 600 млрд. долл. Предложенные меры включают в себя налоговые послабления, «кейнсианские» расходы на инфраструктуру (дороги, мосты, аэропорты) и т.п. Кое-кто уже говорит о том, что программа может добавить около 2пп к падающим темпам роста ВВП Китая. Учитывая масштабы китайской экономики, речь может идти о позитивном влиянии на всю мировую экономику (в т.ч. на Россию - например, через рост цен на commodities).

ПЛОХИЕ ДАННЫЕ – СИГНАЛ К НОВОМУ СНИЖЕНИЮ СТАВОК?

Пятничный отчет по состоянию рынка труда в США (Nonfarm Payrolls) оказался заметно хуже ожиданий. Более того, в худшую стороны были пересмотрены цифры за предыдущие месяцы, из-за чего уровень безработицы в США вырос до 6.5% (+0.4пп; максимальное значение с 1994 года). Европейская статистика также оставляет желать лучшего: объем промышленного производства Германии в сентябре упал на 3.6%, что является рекордным снижением за последние 14 лет. Стоит, правда, отметить, что были и неожиданно хорошие новости: товарные запасы на складах в США немного снизились, а объемы потребительского кредитования выросли (дает о себе знать стабилизация в финансовом секторе?).

Несколько парадоксально, но, несмотря на преобладание негативных экономических данных, индексы акций в Европе и США в пятницу выросли на 2-3% (DJI +2.85%). Скорее всего, речь идет об ожиданиях очередного пакета мер по поддержке со стороны регуляторов. Фьючерсы указывают на почти 100%-ную вероятность снижения FED RATE еще на 50бп до конца года. Барак Обама сказал, что одним из первых его свершений на посту президента будет очередной пакет мер фискального стимулирования экономики. Возможно также, что росту акций способствовало дальнейшее улучшение климата на денежном рынке: трехмесячный долларовый LIBOR снизился до 2.29% (минимум за 4 года).

В US Treasuries также не наблюдалось реакции на поток слабой статистики: доходность 10-летних нот в пятницу выросла еще на 11бп до 3.80%.

EMERGING MARKETS: ХОРОШЕГО МАЛО

В сегменте EM дела обстоят не лучшим образом. Рейтинговое агентство Fitch снизило рейтинги сразу 4 странам (Болгарии, Казахстану, Венгрии и Румынии), а также изменило прогнозы по рейтингам 6 стран (в т.ч. России). Агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг Латвии на 1 ступень до А3, а также изменило прогнозы по рейтингам Литвы и Эстонии на «Негативный».

Вместе с тем, в пятницу за счет значительного роста доходностей UST спрэд EMBI+ несколько сузился - 609бп (-3бп). В российском сегменте котировки евробондов в пятницу немного просели. Бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 9.08%) потерял в цене около 3/4пп, спрэд к UST расширился на 6бп до 530бп. В корпоративном сегменте активность со стороны покупателей остается на низком уровне: мы видели спрос лишь на самые короткие бумаги GMKNRU 09 (YTM 17.98%), HCFB 11 (YTP 67.84%), ZENIT 09 (YTM 22.09).

Возможно, сегодня новости о китайской программе господдержки экономики помогут нивелировать эффект от действий Moody’s и Fitch, т.е. котировки EM-облигаций избегут резкого падения.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

УЛУЧШЕНИЯ НА ДЕНЕЖНОМ РЫНКЕ; РУБЛЮ ПРОДОЛЖАЮТ ПРОРОЧИТЬ ДЕВАЛЬВАЦИЮ

На фоне значительного притока ликвидности в пятницу (мы предположили, что в систему «пришли» субординированные кредиты, предоставленные госбанкам) ставки overnight снизились примерно до 5-6%, а объем операций прямого репо сократился до 108.3 млрд. рублей (-48 млрд.). Кроме того, банки без проблем вернули Минфину 34 млрд. рублей, привлеченных ранее на депозитных аукционах. Часть ликвидности ушла на валютный рынок – по оценкам наших дилеров, в пятницу Центробанк продал около 1.1 млрд. долл., чтобы поддержать рубль. При всем при этом к сегодняшнему утру суммарные остатки на корсчетах и депозитах снизились лишь на 16 млрд. рублей до 910.3 млрд. рублей.

Сегодня ЦБ проведет 3-месячный беззалоговый аукцион на 100 млрд. рублей. Напомним, что к нему допущены только банки с рейтингом не ниже BB-/Ba3 (не более 30-ти). Завтра же регулятор предложит аналогичную сумму на 5 недель более широкому кругу кредитных организаций. Мы уверены, что 3- месячные деньги вызовут большой спрос со стороны банков.

Рубль сегодня утром торгуется против бивалютной корзины на привычном уровне. Между тем, «новость» о возможной девальвации рубля сегодня находится на странице TOP в Bloomberg. Поводом для нее стала аналитика одного из российских брокеров. А между тем, экономический советник Президента А.Дворкович в пятницу вновь высказался в том духе, что ослабление рубля возможно только в случае возникновения отрицательного торгового баланса (это точно не перспектива 2-3 месяцев).

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ВСЕ ТАМ ЖЕ; НОВЫЙ ДЕФОЛТ

Несмотря на снижение дефицита ликвидности, рублевый долговой рынок в пятницу по-прежнему находился в «полуобморочном» состоянии. Сделок было немного, а их объем по-прежнему указывает на то, что за пределами нескольких бумаг 1-го эшелона торгуют в основном «физики». Мы отметили фиксацию прибыли в относительно длинных бумагах (РЖД-8, Газпром-7, Вымпелком-1) после нескольких дней роста их котировок.

В пятницу мы стали свидетелями очередного технического дефолта: компания Сорус не смогла исполнить оферту и выплатить купон по своему дебютному выпуску. В качестве причины указывается отсутствие достаточных денежных средств в связи с неисполнением обязательств некоторыми контрагентами компании.

РАСШИРЕНИЕ ЛОМБАРДНОГО СПИСКА

В пятницу ЦБ объявил, что вводит новые поправочные коэффициенты в размере 0.7пп для выпусков с рейтингом B-/B3 или B/B2. Вполне ожидаемый шаг, учитывая ранее принятое решение о понижении рейтинговой планки для включения облигаций в Ломбардный список до B-/B3. Радует, что поправочный коэффициент установлен на достаточно высоком уровне (всего на 10бп ниже по сравнению с бумагами, у которых рейтинг равен BB-/Ba3).

НОВЫЕ КУПОНЫ И ОФЕРТЫ

По выпуску Бахетле-1 (YTP 59.18%) процентная ставка до новой полугодовой оферты была установлена в размере 16%. В облигациях Уралсвязьинформ-6 (YTP 23.92%) появилась новая годовая оферта с купоном на уровне 13%. Аналогичные условия были предложены и в выпуске Инпром-3. Очевидно, что эти действия не спасут эмитентов от обратного выкупа бумаг с рынка.

Правительство одобрило новый пакет антикризисных мер

В прошедшую пятницу правительство утвердило новый пакет мер по поддержке экономики и финансового сектора. Речь идет не только о новых госрасходах, но и о «неденежных» инструментах регулирования. Список мер включает 55 предложений. Все они выложены на Интернет-сайте правительства России. Ниже представлены наиболее важные из мер в нашей интерпретации и с нашими же комментариями.

  • Облегчение процедур по слияниям/поглощениям, взысканиям залогов и банкротствам. В частности, наконец-то планируется убрать «неудобную» Статью 60 ГК (дублируется в других законах), в соответствии с которой любая реорганизация должна сопровождаться офертой всем кредиторам. Ранее мы уже говорили о том, что вместо защиты кредиторов данная норма нередко создает дополнительные риски. В международной практике такой “poison put” заемщик предоставляет кредиторам, но только по собственной инициативе. Сейчас потребность устранить «неудобную» норму высока как никогда – возросла скорость процессов консолидации, вероятность использования опциона кредиторами близка к 100%, а привлечь рефинансирование крайне сложно. Кстати, сейчас именно из-за данной нормы заморожены несколько крупных сделок (в т.ч. слияние УРСА Банка и Банка Восточный Экпресс). Насколько мы понимаем, ни один выпуск облигаций сейчас не торгуется с расчетом на «внеочередной» пут-опцион из-за реорганизации, поэтому влияние возможной отмены Статьи 60 ГК на рынок облигаций мы оцениваем как нейтральное.
  • Рекапитализация стратегически важных предприятий через выкуп допэмиссий. В документе не указано, о каких предприятиях идет речь. На наш взгляд, оборонные госкомпании – первые кандидаты на рекапитализацию, т.к. иначе им будет очень сложно сохранить платежеспособность.
  • Усиление контроля со стороны Банка России за работой органов управления банков, получивших средства государственной поддержки (назначение специального представителя Банка России). Рекомендации коммерческим банкам (в том числе банкам с государственным участием), использующим различные формы государственной поддержки (в том числе получившим субординированные кредиты), в приоритетном порядке направлять средства на поддержку следующих секторов экономики: автомобилестроение; сельхозмашиностроение; авиационные перевозки; жилищное строительство. Понятно желание правительства «протолкнуть» ликвидность, предоставляемую банкам, в реальный сектор. Однако, на наш взгляд, действовать «административными» методами в данном случае нужно крайне осторожно. Еще один интересный момент в данном пункте – сокращение списка «приоритетных» отраслей с 6-ти до 4-х. Насколько мы понимаем, подразумевается, что «выпавшие» из списка ритейл и автомобилестроение уже получили помощь (запущена программа кредитования ритейлеров госбанками; повышены пошлины на импортируемые автомобили);
  • Разработка механизма рефинансирования портфелей кредитов предприятий малого и среднего бизнеса, сформированных российскими кредитными организациями, за счет средств, выделяемых Российской Федерацией Внешэкономбанку. На наш взгляд, это более рыночный механизм «проталкивания» ликвидности в реальный сектор.
  • Введение института общего собрания владельцев облигаций как механизма консолидации мнений владельцев облигаций. В принципе, держателям облигаций и сейчас никто не мешает собираться и вырабатывать консолидированную позицию, но определенная формализация этого процесса наверняка помогла бы. Вряд ли речь идет о том, чтобы наделять такое собрание особыми правами. Формально у держателей облигаций должны быть те же права, что и у других кредиторов.
  • Расширение инвестиционной декларации ГУК, управляющей пенсионными средствами «молчунов; Выкуп жилья эконом-класса; Субсидирование процентных ставок, облегчение механизма выдачи госгарантий – обо всем этом уже говорилось ранее.

На наш взгляд, абсолютное большинство предложенных мер звучат вполне разумно. Очевидно, что рассуждать об их влиянии на экономику и отдельных заемщиков можно будет лишь тогда, когда станет ясно, в какие сроки и в какой форме они будут реализованы. Пока же речь идет о слишком «общих» формулировках.

Седьмой континент получил линию от ВТБ, а акционер – margin call от Deutsche

В пятницу стало известно о том, что ВТБ предоставил компании Седьмой континент кредит в размере 2.5 млрд. рублей под 13-15% годовых. Компания уже получила первый транш в размере 500 млн. О сроках предоставления кредита ничего не сообщается (Источник: Прайм-ТАСС). Сегодня газета Коммерсантъ сообщила о том, что ключевой акционер Седьмого континента А.Занадворов получил margin call по кредиту объемом 560 млн. долл., привлеченному от Deutsche Bank под залог акций для финансирования выкупа доли партнера (сделка прошла в 2007 г.).

Очевидно, что первая новость о получении финансирования от ВТБ является позитивной для держателей облигаций Седьмого Континента (70% к оферте летом 2009 г.), а вторая – скорее негативной. Теоретически, г-н Занадворов может постараться извлечь часть финансовых ресурсов из контролируемой им компании (через дивиденды и/или кредиты) для расплаты c Deutsche Bank. В этом случае кредитный профиль розничной сети ухудшится. Мы неоднократно упоминали о рисках, связанных с долговой нагрузкой на уровне акционера (см. например комментарий от 7 ноября по полугодовым результатам Седьмого континента).

Мы надеемся, что вывода денежных средств из компании не произойдет (и акционер будет решать свои долговые проблемы другими способами). Это было бы крайне негативно воспринято миноритариями Седьмого континента (компания публична; капитализация – около 1.5 млрд. долл.). Кстати, «заблокировать» доступ акционера к денежным потокам Седьмого континента посредством ковенант могли (могут) банки-кредиторы.

Мы считаем приемлемым кредитный риск по облигациям Седьмого Континента (≈70% к оферте летом 2009 г.). В то же время, в сегменте облигаций ритейлеров мы видим и более интересные предложения (например, Копейка-22 с доходностью около 200%; дискаунтеры более успешны в периоды кризисов по сравнению с супермаркетами).

Топ-Книга (NR) отчиталась за 9 месяцев 2008 г.

За январь-сентябрь 2008 г. выручка компании составила 6.9 млрд. руб. , увеличившись на 28% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В 3-м квартале компания традиционно зафиксировала всплеск спроса, связанный с началом нового учебного года. Показатель EBITDA margin, по нашим оценкам, составил около 7.5%.

Дисциплинированная финансовая политика позволила снизить соотношение долга и EBITDA до 2.6х против 3.3х по итогам 2007 г. Недавно в прессе появилась информация, что Топ-Книга увеличивает отсрочки по платежам поставщикам, высвобождая оборотный капитал для снижения долговой нагрузки. Представители компании недавно заявляли, что продолжают аккумулировать средства для прохождения оферты по 2-му выпуску облигаций объемом 1.5 млрд. руб.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: