Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.11.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Ситуация на рублевом рынке облигаций в четверг не претерпела существенных изменений. Несмотря на некоторое улучшение ситуации с рублевой ликвидностью, ставки денежного рынка большую часть дня сохранялись на уровне 5-6%. Объем аукционов однодневного прямого РЕПО, предоставляемого Банком России по средней ставке 6.0-6.1%, сократился до 14 млрд руб. Рефинансироваться под ОФЗ на более длительный срок можно уже дешевле: средние ставки на срок 7-14 дней снизились почти на 1 п. п., достигнув 5.25%. В четверг Банк России вновь провел аукцион ОБР-2, сумев привлечь символические (при эмиссии 10 млрд руб.) 480 млн руб. по ставке 4.99%. Отметим, что за последний месяц Банк России повысил ставку по ОБР-2 почти на 1 п. п.

Продажи рублевых облигаций были отмечены главным образом в сегменте низкодоходных облигаций первого эшелона. Однако предложение почти всегда находило спрос, и по итогам дня котировки большинства ликвидных выпусков снизились не более чем на 0.1 п. п. Наибольшее давление ощущалось в выпусках ФСК-2, РЖД-6, ГидроОГК-1, Газпромбанк-1.

Вместе с тем, в отдельных выпусках по-прежнему присутствует значительный спрос. Динамику лучше рынка демонстрируют котировки облигаций Мечел-2. Доходность этих облигаций на уровне 8.28% (дюрация около трех лет) обеспечивает премию к выпускам первого эшелона на уровне 100 б. п. и представляется интересной. Например, премия облигаций телекоммуникационных компаний к инструментам первого эшелона составляет около 60-80 б. п.

Сохраняется ажиотаж вокруг облигаций Башкортостан-5. Накануне выпуск был размещен с солидной премией к выпускам КОМИ и Чувашии – на наш взгляд, рынок несправедливо оценил облигации Башкортостан-5. В результате в ходе торгов в среду и четверг доходность выпуска снизилась с 7.41 до 7.30. Справедливую доходность выпуска до включения облигаций Башкортостан-5 в котировальный лист ММВБ первого уровня мы оцениваем на уровне 7.20-7.25%. На фоне динамики котировок Башкортостан-5 весьма привлекательно выглядит выпуск Казань-3. Спрэд между Казань-3 и Башкортостан-5 превышает 100 б. п. По кредитным характеристикам Республика Башкортостан (ВВ/Ва1/-), на наш взгляд, вполне сопоставима с Татарстаном (ВВ-/Ва1/ВВ). Премию субфедеральных облигаций к муниципальным мы оцениваем в среднем на уровне 50 б. п. С этой точки зрения, облигации Казань-3 обладают неплохим потенциалом для роста.

В пятницу характер торгов на рублевом рынке облигаций вряд ли принципиально изменится, и инвестиционная активность сохранится на низком уровне. Ставки денежного рынка, вероятно, сохранятся на довольно высоком уровне. Оптимизм участников рынка может возрасти на фоне резкого укрепления курса евро в четверг.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки валютных облигаций развивающихся рынков оставались стабильными в ходе торгов в четверг. Совокупный доход EMBI+ по итогам дня не изменился. Довольно значительный объем первичного предложения снижает инвестиционную активность на вторичном рынке. В течение последних дней котировки высокодоходных облигаций демонстрировали положительную динамику (их спрэды к КО США сокращались), и в настоящее время для покупки по высоким ценам инвесторам необходимы дополнительные аргументы. При этом американская статистика пока не предоставляет поводов для начала фиксации прибыли на развивающихся рынках. Опубликованный в четверг индекс цен на импортируемые товары за октябрь снизился на 2.0%. Снижение этого показателя по итогам последних двух месяцев оказалось самым резким с 1989 г. Рост оптовых запасов в сентябре превысил ожидания на фоне самого резкого с апреля 2003 г. снижения оптовых продаж. Таким образом реализуется сценарий «мягкой посадки» американской экономики. Продолжится ли данная тенденция и далее, станет ясно на следующей неделе, когда будут опубликованы важные данные по динамике потребительских цен за октябрь.

Котировки КО США почти не изменились после аукциона десятилетних облигаций в объеме USD13 млрд. Доходность на аукционе составила 4.627%. Спрос превысил предложение в 2.21 раза, что является одним из худших показателей за последний год. Иностранные участники рынка приобрели около 34% эмиссии, что превышает средний показатель последних 12 аукционов (27%).

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 торговались в течение дня в узком диапазоне 112.25-112.375, их спрэд к КО США сохранился на уровне 110 б. п. После объявления планов Газпрома разместить на следующей неделе очередной выпуск еврооблигаций под давлением находились квазисуверенные выпуски Сбербанка, ВТБ и Газпрома. Однако заметного проседания котировок по итогам дня отмечено не было. Высоким спросом в четверг пользовались облигации СУЭК 08. Активная торговля сохраняется в выпуске Казаньоргсинтез 11. На фоне уверенной динамики котировок выпуска на вторичном рынке отдельные инвесторы решили зафиксировать прибыль. В настоящее время выпуск торгуется на уровне 101.75 (доходность 8.81%), предлагая премию на уровне 50-60 б. п. к облигациям НКНХ 10/15.

Банк Русский Стандарт
объявил в четверг о намерении разместить на следующей неделе очередной выпуск субординированных облигаций в объеме USD200-250 млн. Доходность к опциону находящегося в обращении субординированного выпуска этого эмитента составляет около 9.05%. Аналогичный параметр нового выпуска мы оцениваем на уровне не ниже 9.25%. Кроме того, в четверг о своих планах разместить десятилетние еврооблигации объявил казахский Казкоммерцбанк (BB+/Baa1/BB+). По нашим оценкам, десятилетний выпуск этого эмитента при нынешней рыночной конъюнктуре мог бы быть размещен на уровне 7.50-7.75%.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Курс доллара резко понизился в четверг после того, как Банк Китая осуществил диверсификацию своих резервов и вывел некоторую их часть из доллара. Сегодняшний день будет очень скуп на данные, поступающие из США и Европы. Тем не менее, сегодня председатель ЕЦБ Ж.-К. Трише и председатель ФРС США Б. Бернанке планируют совместное выступление по вопросам денежной политики в 16:45 по московскому времени, которое может вызвать некоторое колебание курса USD/EUR в случае появления какой-либо неожиданной информации. Ставки российского денежного рынка по-прежнему остаются на очень высоком уровне, что несколько неожиданно для нас, особенно на фоне укрепления рубля и значительного увеличения резервов Банка России. Мы по- прежнему считаем, что улучшение ситуации с ликвидностью (особенно за счет бюджетных фондов) уже не за горами, а точнее – на следующей неделе. Мы уверены, что наплыв бюджетных денег будет более чем ощутимым: в ближайшие шесть недель предстоит потратить не только 320 млрд руб. образовавшейся разницы между кассовым исполнением и заложенными в бюджете цифрами (по состоянию на конец третьего квартала), но и дополнительные 161 млрд руб., на которые была увеличена расходная часть бюджета.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: