Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[10.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов На рынке казначейских бумаг продолжается плавное снижение доходностей после их стремительного роста на прошлой неделе. Индекс импортных цен снизился на 2% (прогноз -1%), и в годовом выражении индикатор впервые с 2002 года перешел в отрицательную зону (-0.2%), что отражает существенное падение стоимости нефти. Благодаря этому, дефицит торгового баланса сократился с -69 млрд. до -64.3 млрд. долл. (ожидания -66 млрд.). Кроме этого, предварительное значение мичиганского индекса потребительского доверия оказалось ниже ожиданий - 92.3 п. против 93.6 п. В заключении, как и ожидалось, спрос со стороны иностранных инвесторов на аукционе по размещению UST10 оказался на достаточно высоком уровне - 34%, что является максимумом с февраля текущего года. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг сократились на 1 б.п. до 4.74% и 4.63% соответственно. Сегодня ситуация вряд ли кардинально изменится: сформированный в последние дни позитивный фон продолжит оказывать поддержку текущим уровням. Основные же события развернутся на следующей неделе, когда будет выходить статистика по инфляции в октябре.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки в большинстве своем повторяли динамику базовых активов, отчего спрэд EMBIG по итогам сессии остался неизменным на уровне 189 б.п. Спрэды Турции и Венесуэлы сократились на 2 б.п. и 4 б.п. соответственно. Спрэд Мексики не изменился, в то время как Бразилия расширила спрэд на 2 б.п. В сегменте казахских бумаг прошло размещение 5-летней Астаны-финанс с доходностью 9.25%. Сейчас бумага торгуется в районе 9%, однако с учетом того, что справедливый уровень доходности, на наш взгляд, должен соответствовать кривой Альянс-банка (8.8-8.9%), евробонд сохраняет потенциал роста.

Российский сегмент В российских облигациях – достаточно спокойный день. Россия-30, с утра запоздало отреагировав на рост базовых активов днем ранее, все оставшееся время торговалась в узком диапазоне 112.3-112.413% (YTM 5.72%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries расширился до 109 б.п. В корпоративном секторе большинство бумаг торговалось на прежних уровнях. Стоит, пожалуй, отметить повышение бондов Промсвязьбанка: евробонд с погашением в 2010 году вырос на 24 б.п. Из своих рекомендаций мы убираем выпуск РСХБ-16. В начале октября субординированный бонд торговался с премией к старшим выпускам в районе 60 б.п. На наш взгляд, данный уровень был завышенным для квазисуверенного банка, и мы ожидали его сужения на 30 б.п. (рост по цене на 2.5%), что, собственно говоря, и произошло в конце октября - начале ноября. В этой связи мы рекомендуем фиксировать прибыль в выпуске.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Проблема «дорогих денег» остается ключевым фактором, определяющим настроение участников рынка в течение уже нескольких недель. Результаты вчерашнего торгового дня не принесли каких-либо сюрпризов: отсутствие ажиотажного спроса на аукционах по размещению новых выпусков и небольшие продажи в на вторичном рынке. Странно было бы ожидать иного расклада, когда ставка межбанковских кредитов в течение вчерашнего дня приближались 7%. Наиболее осторожные инвесторы начинают постепенно фиксировать прибыль в ликвидных выпусках.

Так, в корпоративном сегменте второй выпуск ФСК по итогам последней сделки стал дешевле на 12 б.п., котировки ГидроОГК-1 и ЦТК-5 потеряли по 5 б.п. по цене. В субфедеральном сегменте главной «фишкой» последних двух дней стали облигации Башкортостан-5. Размещенные во вторник (8 ноября) с доходностью 7.41% к погашению бумаги за два дня торгов выросли в цене на 32 б.п. к цене отсечения (до 102.28% от номинала со 101.96%), в результате чего их доходность снизилась до 7.29% годовых. При этом полностью, как мы полагаем, потенциал роста данной бумаги еще не исчерпан полностью. В частности, драйверами роста могут стать, во-первых, включение бумаги в котировальный лист «А» ММВБ, что в условиях достаточно высокого кредитного качества (рейтинг на уровне «ВВ» с прогнозом «Стабильный» от S&P) обеспечит дополнительный спрос со стороны институциональных инвесторов и, во-вторых, дополнение бумагами Башкортостан-5 залогового списка ЦБ, что усиливает их привлекательность в условиях низкой денежной ликвидности.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Сегодня на ММВБ размещается второй выпуск облигаций Группы Терна объемом 1.5 млрд. рублей. Срок до погашения бумаги составляет 4 года, предусмотрена полуторагодовая оферта.

Группа Терна – типичный представитель «третьего эшелона». Компания, с одной стороны, работает на перспективном рынке отделочных материалов и светотехники, рост которого обеспечивается растущими доходами населения и объемами строительства, и, как следствие, показывает впечатляющую динамику оборотов. С другой, дополнительные расходы на развитие собственных производственных площадок, построение сбытовой сети и продвижение своих брэндов, а также довольно высокий уровень конкуренции в отрасли обуславливают невысокую рентабельность бизнеса – в 2004-2005 гг. Операционная рентабельность составляла лишь 4%. В 1пг. 2006 показатель вырос до 6.4%, однако во 2 полугодии эмитент ожидает ухудшения до 3.6%, т.о. по итогам года рентабельность составит 4.5%. Нехватка собственных ресурсов обуславливает необходимость заемного финансирования для поддержания агрессивных темпов роста, в основном, в оборотный капитал и расширение производственной базы (покупка производственных площадок в сегменте производства материалов из ПВХ). Как следствие, объем долга явно не адекватен текущим масштабам бизнеса: на конец 1 пг. 2006 по управленческой отчетности объем финансовых обязательств более чем в 5 раз превышал годовую EBIT, а покрытие процентных расходов составляло всего 1.4. На конец 2006 года, исходя из прогноза эмитента, Debt/EBIT и EBIT/проценты можно оценить на уровне 6.77 и 1.6. Столь низкая обеспеченность собственными источниками погашения ставит компанию в зависимость от возможностей рефинансирования долга и является главным фактором риска. При этом, ожидаемый рост рентабельности в ближайшие годы зависит от того, насколько успешно компания сможет развивать продажи через собственную сеть в условиях высокой конкуренции в отрасли стройматериалов и потенциально возможного роста цен на металлосырье, потребляемое компанией.

Первый выпуск Терны в силу короткой дюрации (оферта в декабре 2006) сложно рассматривать как ориентир для нового займа, при этом, прямых аналогов у эмитента на рынке нет. Косвенным аналогом для сравнения можно считать облигации Севкабеля: хотя последний уступает Терне в масштабах, он также характеризуется довольно весомой долговой нагрузкой, при этом спрос на продукцию также зависит от темпов роста строительной индустрии. Севкабель 1 в октябре торговался с доходностью к погашению через год порядка 11.6% – 12% годовых. Учитывая премию за первичное размещение в условиях не самой благоприятной рыночной конъюнктуры, справедливую доходность по выпуску Терны мы оцениваем на уровне 12% - 12.5% годовых к оферте.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: Ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в ЦТК-5: бумага сохраняет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• Банк Москвы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.