Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[10.11.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
Ќа рынке казначейских бумаг продолжаетс€ плавное снижение доходностей после их стремительного роста на прошлой неделе. »ндекс импортных цен снизилс€ на 2% (прогноз -1%), и в годовом выражении индикатор впервые с 2002 года перешел в отрицательную зону (-0.2%), что отражает существенное падение стоимости нефти. Ѕлагодар€ этому, дефицит торгового баланса сократилс€ с -69 млрд. до -64.3 млрд. долл. (ожидани€ -66 млрд.).  роме этого, предварительное значение мичиганского индекса потребительского довери€ оказалось ниже ожиданий - 92.3 п. против 93.6 п. ¬ заключении, как и ожидалось, спрос со стороны иностранных инвесторов на аукционе по размещению UST10 оказалс€ на достаточно высоком уровне - 34%, что €вл€етс€ максимумом с феврал€ текущего года. ¬ результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг сократились на 1 б.п. до 4.74% и 4.63% соответственно. —егодн€ ситуаци€ вр€д ли кардинально изменитс€: сформированный в последние дни позитивный фон продолжит оказывать поддержку текущим уровн€м. ќсновные же событи€ развернутс€ на следующей неделе, когда будет выходить статистика по инфл€ции в окт€бре.

–азвивающиес€ рынки
–азвивающиес€ рынки в большинстве своем повтор€ли динамику базовых активов, отчего спрэд EMBIG по итогам сессии осталс€ неизменным на уровне 189 б.п. —прэды “урции и ¬енесуэлы сократились на 2 б.п. и 4 б.п. соответственно. —прэд ћексики не изменилс€, в то врем€ как Ѕразили€ расширила спрэд на 2 б.п. ¬ сегменте казахских бумаг прошло размещение 5-летней јстаны-финанс с доходностью 9.25%. —ейчас бумага торгуетс€ в районе 9%, однако с учетом того, что справедливый уровень доходности, на наш взгл€д, должен соответствовать кривой јль€нс-банка (8.8-8.9%), евробонд сохран€ет потенциал роста.

–оссийский сегмент
¬ российских облигаци€х Ц достаточно спокойный день. –осси€-30, с утра запоздало отреагировав на рост базовых активов днем ранее, все оставшеес€ врем€ торговалась в узком диапазоне 112.3-112.413% (YTM 5.72%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries расширилс€ до 109 б.п. ¬ корпоративном секторе большинство бумаг торговалось на прежних уровн€х. —тоит, пожалуй, отметить повышение бондов ѕромсв€зьбанка: евробонд с погашением в 2010 году вырос на 24 б.п. »з своих рекомендаций мы убираем выпуск –—’Ѕ-16. ¬ начале окт€бр€ субординированный бонд торговалс€ с премией к старшим выпускам в районе 60 б.п. Ќа наш взгл€д, данный уровень был завышенным дл€ квазисуверенного банка, и мы ожидали его сужени€ на 30 б.п. (рост по цене на 2.5%), что, собственно говор€, и произошло в конце окт€бр€ - начале но€бр€. ¬ этой св€зи мы рекомендуем фиксировать прибыль в выпуске.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 


ѕроблема Ђдорогих денегї остаетс€ ключевым фактором, определ€ющим настроение участников рынка в течение уже нескольких недель. –езультаты вчерашнего торгового дн€ не принесли каких-либо сюрпризов: отсутствие ажиотажного спроса на аукционах по размещению новых выпусков и небольшие продажи в на вторичном рынке. —транно было бы ожидать иного расклада, когда ставка межбанковских кредитов в течение вчерашнего дн€ приближались 7%. Ќаиболее осторожные инвесторы начинают постепенно фиксировать прибыль в ликвидных выпусках.

“ак, в корпоративном сегменте второй выпуск ‘—  по итогам последней сделки стал дешевле на 12 б.п., котировки √идроќ√ -1 и ÷“ -5 потер€ли по 5 б.п. по цене. ¬ субфедеральном сегменте главной Ђфишкойї последних двух дней стали облигации Ѕашкортостан-5. –азмещенные во вторник (8 но€бр€) с доходностью 7.41% к погашению бумаги за два дн€ торгов выросли в цене на 32 б.п. к цене отсечени€ (до 102.28% от номинала со 101.96%), в результате чего их доходность снизилась до 7.29% годовых. ѕри этом полностью, как мы полагаем, потенциал роста данной бумаги еще не исчерпан полностью. ¬ частности, драйверами роста могут стать, во-первых, включение бумаги в котировальный лист Ђјї ћћ¬Ѕ, что в услови€х достаточно высокого кредитного качества (рейтинг на уровне Ђ¬¬ї с прогнозом Ђ—табильныйї от S&P) обеспечит дополнительный спрос со стороны институциональных инвесторов и, во-вторых, дополнение бумагами Ѕашкортостан-5 залогового списка ÷Ѕ, что усиливает их привлекательность в услови€х низкой денежной ликвидности.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…


—егодн€ на ћћ¬Ѕ размещаетс€ второй выпуск облигаций √руппы “ерна объемом 1.5 млрд. рублей. —рок до погашени€ бумаги составл€ет 4 года, предусмотрена полуторагодова€ оферта.

√руппа “ерна Ц типичный представитель Ђтретьего эшелонаї.  омпани€, с одной стороны, работает на перспективном рынке отделочных материалов и светотехники, рост которого обеспечиваетс€ растущими доходами населени€ и объемами строительства, и, как следствие, показывает впечатл€ющую динамику оборотов. — другой, дополнительные расходы на развитие собственных производственных площадок, построение сбытовой сети и продвижение своих брэндов, а также довольно высокий уровень конкуренции в отрасли обуславливают невысокую рентабельность бизнеса Ц в 2004-2005 гг. ќперационна€ рентабельность составл€ла лишь 4%. ¬ 1пг. 2006 показатель вырос до 6.4%, однако во 2 полугодии эмитент ожидает ухудшени€ до 3.6%, т.о. по итогам года рентабельность составит 4.5%. Ќехватка собственных ресурсов обуславливает необходимость заемного финансировани€ дл€ поддержани€ агрессивных темпов роста, в основном, в оборотный капитал и расширение производственной базы (покупка производственных площадок в сегменте производства материалов из ѕ¬’).  ак следствие, объем долга €вно не адекватен текущим масштабам бизнеса: на конец 1 пг. 2006 по управленческой отчетности объем финансовых об€зательств более чем в 5 раз превышал годовую EBIT, а покрытие процентных расходов составл€ло всего 1.4. Ќа конец 2006 года, исход€ из прогноза эмитента, Debt/EBIT и EBIT/проценты можно оценить на уровне 6.77 и 1.6. —толь низка€ обеспеченность собственными источниками погашени€ ставит компанию в зависимость от возможностей рефинансировани€ долга и €вл€етс€ главным фактором риска. ѕри этом, ожидаемый рост рентабельности в ближайшие годы зависит от того, насколько успешно компани€ сможет развивать продажи через собственную сеть в услови€х высокой конкуренции в отрасли стройматериалов и потенциально возможного роста цен на металлосырье, потребл€емое компанией.

ѕервый выпуск “ерны в силу короткой дюрации (оферта в декабре 2006) сложно рассматривать как ориентир дл€ нового займа, при этом, пр€мых аналогов у эмитента на рынке нет.  освенным аналогом дл€ сравнени€ можно считать облигации —евкабел€: хот€ последний уступает “ерне в масштабах, он также характеризуетс€ довольно весомой долговой нагрузкой, при этом спрос на продукцию также зависит от темпов роста строительной индустрии. —евкабель 1 в окт€бре торговалс€ с доходностью к погашению через год пор€дка 11.6% Ц 12% годовых. ”читыва€ премию за первичное размещение в услови€х не самой благопри€тной рыночной конъюнктуры, справедливую доходность по выпуску “ерны мы оцениваем на уровне 12% - 12.5% годовых к оферте.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


–ублевые облигации

Х ёнимилк: завышенна€ преми€ к ¬Ѕƒ, потенциал снижени€ доходности как минимум 30 - 50 б.п. —праведлива€ преми€ ёнимилка к ¬Ѕƒ-2 за кредитное качество, на наш взгл€д, составл€ет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждени€ за€вленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижени€.
Х ћагнит-1: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п., недооценен относительно ѕ€терочки-2. ¬ыпуск недооценен относительно облигаций ѕ€терочки (ѕ€терочка-2). —прэд ѕ€терочки-2 к ќ‘« (по состо€нию на 06.10.2006) составл€л около 210 б.п., аналогична€ преми€ ћагнита Ц 240 Ц 250 б.п. — позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации ћагнита должны торговатьс€ со спрэдом к ќ‘«, по крайней мере не превышающим спрэд ѕ€терочки.
Х ё“ -4: потенциал сужени€ спрэда к Ђкривой телекомовї с 80 до 50 б.п. ƒальнейшее Ђфинансовое выздоровлениеї компании, которое призваны обеспечить крайне консервативна€ долгова€ политика компании и режим жесткого контрол€ над издержками, сохран€ет шансы сократить текущий спрэд.
Х ÷“ -5: ќжидаем сужени€ спрэда к ќ‘« до справедливого уровн€ 200 б.п. –екомендуем сохран€ть позиции в ÷“ -5: бумага сохран€ет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
Х Ёмјль€нс: доходность на уровне Ђтретьего эшелонаї не отражает скорые изменени€ в структуре собственников основных предпри€тий √руппы ¬ ближайшей перспективе контрольный пакет в предпри€ти€х группы, специализирующихс€ на атомном машиностроении, и выступающих поручител€ми по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании Ђјтомэнергомашї.

¬алютные облигации


Х “ћ -09: справедлива€ преми€ к выпускам —еверстали и ≈вразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. ƒебютное размещение евробондов “ћ  прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгл€д, необоснованно высоко.
Х Ѕанк ћосквы-13: справедливый спрэд к –—’Ѕ-13 должен составл€ть 40-50 б.п. ¬ то врем€ как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируетс€ в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составл€ет 80 б.п.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: