Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Фондовые рынки продолжают снижаться

Из-за опасений, что кредитный кризис может распространиться на небанковские секторы экономики, в четверг эффект «бегства в качество» по-прежнему преобладал. Глобальные фондовые индексы не удержались от нового глубокого падения. По итогам дня S&P 500 потерял 7.62%., а падение индекса Nikkei 225 сегодня утром составило около 10.0%. На этом фоне спрос на доллар и японскую иену вновь увеличился, цены на товарных рынках снизились, а доходности КО США начали быстро уменьшаться. По итогам дня спрэд между десяти- и двухлетними КО США расширился до 220 б. п.

Г. Полсон совершенствует свой план. Moody’s пересматривает рейтинги банков. Планируется встреча «большой семерки»

Администрация США предпринимает все новые усилия для восстановления доверия в банковской системе. В рамках новой инициативы Казначейства США планируется повысить капитализацию крупнейших банков страны через выкуп правительством их акций. Фактически, как и в Великобритании и Исландии, это означает частичную национализацию банковского сектора.

Тем временем, давление на финансовые институты вновь может возрасти. Компания AIG нуждается в дополнительном вливании в капитал в размере USD37.8 млрд. В четверг кредитный рейтинг Morgan Stanley (A1) был поставлен на пересмотр с возможностью дальнейшего понижения, а прогноз по рейтингу Goldman Sachs (Aa1) изменен на «негативный».

Президент США Дж. Буш планирует сегодня выступить со специальным обращением к нации, чтобы восстановить доверие граждан к финансовым рынкам. Кроме того, на сегодня в Вашингтоне запланировано экстренное заседание «большой семерки» с целью выработки дополнительных мер по борьбе с финансовым кризисом.

Денежный рынок по-прежнему не функционирует

Согласованное снижение ставок центральными банками не улучшило ситуацию на денежном рынке. Банки по-прежнему не готовы предоставлять друг другу даже краткосрочные кредиты. Роль центробанков в кредитовании на межбанковском рынке неуклонно растет. В четверг ставка LIBOR overnight немного снизилась до 5.09%, однако она по-прежнему на 359 б. п. выше ключевой ставки ФРС; трехмесячная ставка LIBOR выросла на 23 б. п. до 4.75% – это самый высокий уровень с 28 декабря 2007 г. Таким образом, предпринимаемые мировыми центральными банками попытки восстановить доверие к денежным рынкам пока не принесли результата.

ЕЦБ в четверг предоставил банкам краткосрочные кредиты (на 6 дней) в необходимом им объеме по ставке рефинансирования (3.75%), претворяя в жизнь объявленные в среду меры по улучшению ситуации на денежном рынке. ЕЦБ также выделил кредиты overnight в рекордном объеме USD100 млрд по ставке 5% (против 9.5% днем ранее). Ставка EURIBOR overnight по итогам дня снизилась на 0.41 п. п., составив 3.94%.

Продать акции – купить облигации

Продажи еврооблигаций в российском сегменте рынка продолжаются. Наибольшая инвестиционная активность характерна для суверенных еврооблигаций. Котировки индикативного выпуска Россия 30 по итогам дня снизились почти на 1 п. п., закрывшись на уровне 97.0. Очевидно, что продажи вызваны стремлением участников рынка улучшить ситуацию с ликвидностью. В связи с этим инструменты, котировки которых близки к номиналу, могут испытывать большее давление. В сегменте корпоративных и банковских еврооблигаций спрэды между котировками на покупку и продажу достигают 10-15 п. п. Некоторые участники рынка, все еще имеющие возможности для покупок, проявляют интерес к покупке по низким ценам еврооблигаций наиболее надежных эмитентов. В частности, инвесторы, закрывшие позиции в акциях, все чаще интересуются долговыми обязательствами. В четверг наблюдался спрос на выпуски МТС, ВымпелКома и Газпрома.

Актуальна продажа «защиты» на ВТБ

На рынке CDS продолжается расширение спрэдов. Пятилетние CDS на обязательства России расширились по итогам дня на 8 б. п., закрывшись на уровне 378 б. п. Особенно впечатляет динамика CDS на риск Украины – по итогам дня они превысили 1000 б. п. на фоне усиления политической напряженности. Динамику лучше рынка продемонстрировали CDS на ВТБ (-20 б. п.). Наряду со Сбербанком и Газпромбанком, ВТБ является одним из опорных банков Правительства России и играет ключевую роль в мероприятиях российских денежных властей по стабилизации ситуацию на денежном рынке. Соответственно, ВТБ имеет существенно лучший доступ к ликвидности. Кроме того, на фоне кризисных явлений на межбанковском рынке группа ВТБ в сентябре получила рекордный приток депозитов. В связи с этим продажа годовой «защиты» от риска ВТБ (текущие уровни CDS составляют около 800-900 б. п.), на наш взгляд, по-прежнему целесообразна.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Группа Черкизово: результаты за первое полугодие 2008 г.

Группа Черкизово вчера опубликовала результаты деятельности за первую половину 2008 г. Отчетность компании не отразила снижения рентабельности, на которое указывали рост себестоимости реализации и ухудшение ценовой конъюнктуры в связи с избытком предложения в сегменте мяса птицы – неблагоприятные последствия были сглажены прямыми государственными субсидиями, которые оказались очень своевременными (субсидии уже утверждены, но пока не получены компанией). Группа Черкизово по-прежнему имеет очень высокую долговую нагрузку, хотя значительная часть ее долга (процентные платежи) субсидируется государством. Риски ликвидности в среднесрочной перспективе представляются умеренными, если компании удастся пролонгировать хотя бы часть краткосрочных кредитов. Мы считаем, что это возможно – основными кредиторами компании являются государственные банки, не испытывающие дефицит ликвидности.

• Значительный рост объемов выпускаемой продукции в связи с новыми приобретениями в 2007 г. и увеличением мощностей. Консолидированная выручка увеличилась на 63% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и достигла USD559.2 млн (превысив наш прогноз на 0.5%). Объем выпуска в сегменте мяса птицы повысился на 45 тыс. тонн по сравнению с первой половиной 2007 г. (на 106%), из которых 38.5 тыс. тонн приходится на долю компании «Куриное царство», приобретенной в прошлом году. Таким образом, органический рост в сегменте мяса птицы составил 16.5% благодаря увеличению производственных мощностей. Рост в сегменте производства свинины составил 92.3% на фоне введения в эксплуатацию новых мощностей в 2007 г. и первой половине 2008 г., в то время как в сегменте мясопереработки показатели остались без изменений в связи с высокой конкуренцией и ростом внутренних цен на эту продукцию.

• Ограниченный рост цен, особенно в сегменте мяса птицы. В сегменте производства свинины и переработки мяса рост цен в рублевом эквиваленте к первой половине 2007 г. составил 13.5% и 13.1% соответственно, при том что в сегменте мяса птицы, на долю которого приходится около 45% выручки, рост цен составил всего 1.5% (это связано прежде всего с поставками более дешевого мяса птицы из Бразилии и США на российский рынок). Поскольку рост цен в сегменте мяса птицы был ограниченным, себестоимость увеличилась в связи с ростом цен на зерно, что привело к повышению цен на корма.

• Снижение рентабельности компенсируется государственными субсидиями. Рост себестоимости и ограниченное повышение цен привели к снижению рентабельности производства мяса. Однако показатели Группы Черкизово за первое полугодие этого практически не отражают: негативный эффект был компенсирован благодаря прямым субсидиям, утвержденным правительством в сентябре. Производители птицы и свинины получат субсидии из бюджета в объеме соответственно 5 руб. и 10 руб. на килограмм живого веса, произведенный в 2008 г. Для Группы Черкизово размер субсидий составит USD31.3 млн по итогам первой половины года. Фактически эти средства поступят только в четвертом квартале, но в отчетности эта сумма вычитается из себестоимости реализации, что повышает показатели рентабельности. Валовая рентабельность снизилась на 3 п. п. к аналогичному периоду прошлого года, в то же время, рентабельность EBITDA осталась прежней на уровне 13%, что отражает определенное снижение доли операционных расходов в выручке благодаря эффекту масштаба в сегментах мяса птицы и свинины. Предоставленные субсидии позволили преодолеть негативную тенденцию в мясопереработке (49% выручки), где уровень рентабельности был низким (рентабельность EBITDA – 2%) из-за существенного роста цен на сырое мясо. С корректировкой на результаты дочерних предприятий рентабельность EBITDA Группы Черкизово за первое полугодие составляет всего 7%, что на 6 п. п. ниже, чем в первой половине 2007 г. Пока не известно, будут ли предоставлены дополнительные государственные субсидии производителям мяса во втором полугодии. Ожидается, что высокий урожай будет способствовать снижению цен на корма, но по оценкам менеджмента, позитивное влияние этого фактора на бизнес компании проявится только в последние месяцы года. Показатели рентабельности Группы Черкизово без учета субсидий вряд ли будут соответствовать нашим текущим прогнозам.

• Долговая нагрузка высокая, но риски ликвидности остаются умеренными. Долговая нагрузка Группы Черкизово по-прежнему выглядит агрессивной – без учета субсидий, которые пока не получены компанией, соотношение Долг/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 6, то есть практически не изменилось с 2007 г. (5.7), когда компания активно привлекала заимствования для финансирования капиталовложений объемом более USD300 млн. С учетом субсидий долговая нагрузка составит 4.7, что по-прежнему является достаточно высоким уровнем. Более 40% совокупного долга имеет срок погашения до первого июля 2009 г. – компания использует краткосрочные кредиты для финансирования потребностей в оборотном капитале (например, увеличения запаса кормов), процентные платежи по которым в значительной степени компенсируются государственными субсидиями. Большая часть кредитных линий, насколько мы понимаем, была открыта государственными банками (кредиты Сбербанка и Газпромбанка составляют свыше 50% совокуп ного долга), и компания рассчитывает на возможность их пролонгации. В целом, даже если Группе Черкизово удастся осуществить это лишь частично, с нашей точки зрения, компания вряд ли столкнется с нехваткой ликвидности. Группа Черкизово сообщила о наличии неиспользованных кредитных линий объемом около USD106 млн, которые вместе с операционным денежными потоками во второй половине 2008 г. и первой половине 2009 г. (по нашим оценкам, около USD180 млн) покрывают объем погашений краткосрочного долга, однако компания также предполагает осуществить инвестиции в размере USD40-60 млн во второй половине 2008 г. Планы капиталовложений на 2009 г. представлены не были, но согласно финансовой отчетности объем обязательств по капитальным затратам на ближайшие несколько лет составляет USD164 млн.

Уралсвязьинформ сокращает программу капиталовложений на 2009 г., решение позитивно для кредитного профиля

Компания Уралсвязьинформ провела вчера телеконференцию для инвесторов, посвященную публикации отчетности за первую половину 2008 г. по МСФО (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от шестого октября). Компания подтвердила, что имеет договоренности с банками (Газпромбанк, Unicredit и BSGV) о предоставлении кредитных линий, покрывающих погашение обязательств в объеме USD4.1 млрд до конца этого года, включая оферту по выпуску Уралсвязьинформ-6 в размере 2 млрд руб. Кроме того, компания намерена сократить программу капиталовложений в будущем году почти в два раза – до 5.2 млрд руб. Принимая во внимание высокие операционные денежные потоки, снижение инвестиций является хорошей новостью с точки зрения кредитного профиля компании – другие региональные операторы связи могут принять аналогичные решения, что улучшит ликв идность в следующем году. Объем погашений долга Уралсвязьинформа в 2009 г. составляет 6.2 млрд руб. Хотя в сочетании с инвестиционной программой объем обязательств превышает операционные денежные потоки компании (по нашим оценкам – около 10 млрд руб. в 2009 г.), мы сомневаемся, что региональные операторы связи полностью потеряют доступ к кредитному финансированию.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: