Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[10.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Паника на мировых площадках не дает рублевым бондам повода для роста

Вчера нам хотелось написать что-то позитивное. Снижение ставок центральными банками ненадолго вселило оптимизм в участников рынка. Неплохо выросли котировки российских акций. Однако слухи о возможных проблемах еще двух крупнейших банков США, Citigroup и Morgan Stanley, похоронили все надежды на разворот кризиса. Американский фондовый рынок закрылся в глубоком минусе (более 7 %), за ним сегодня с утра последовали все азиатские рынки.

Ликвидность серьезно снижается

Котировки рублевых облигаций продолжают подвергаться давлению со стороны продаж отдельных участников. Ликвидность на рынке очень низка, котировки бумаг гуляют, как хотят. Достаточно совершить сделку с одной бумагой более чем на 10 %, как ММВБ приостанавливает торги.

Вчера ММВБ пришлось приостановить даже торги с облигациями ЛУКОЙЛ-04 в связи с изменением их цены более чем на 10 %. На тот момент лучшая котировка на покупку бумаги с погашением в декабре 2013 г. составила 70 % от номинала, что соответствует доходности к погашению на уровне 16.8 % годовых. Лучшая котировка на продажу находилась на уровне 78.95 % от номинала. К закрытию доходность ЛУКОЙЛ-04 снизилась до 13.6 % годовых.

торги приостанавливаются

Вчера ММВБ в связи с изменением цен более чем на 10 % приостанавливала торги следующими облигациями: РТК-Лизинг-05, ТехноНИКОЛЬ-Финанс-01, МОИТК-01, Интурист-01, Виктория-Финанс-01, Русский Текстиль-02, МОИА-01, НК Альянс-01. До 13 октября были приостановлены торги с облигациями Инком-Лада-02.

BMBI: доходность рынка корпоративных облигаций выросла до 21.8 % годовых

По нашим оценкам, доходность всех корпоративных облигаций вчера выросла еще на 33 б. п. и составляет в настоящее время 21.8 % годовых. Доходность blue chips – 12.4 % годовых, второго эшелона – свыше 22 %, 3-го – остается выше 30 %. Дюрация всего рынка облигаций составляет менее года.

Ликвидность выпусков очень низка. Ниже мы перечисляем характеристики наиболее ликвидных blue chips облигаций:

- МосОбл-08 (1.33 %; YTM – 47.34 %; -187 б. п.);

- СамарскОбл-05 (0.29 %; YTM – 16.56 %; -12 б. п.);

- ВТБ-05 (-0.12 %; YTM – 15.31 %; 31 б. п.);

- ВТБ-Лизинг-02 (0 %; YTM – 19.69 %; 4 б. п.);

- Лукойл-4 (1.52 %; YTM – 13.57 %; -40 б. п.);

- ГидроОГК-01 (2.82 %; YTM – 22.92 %; -138 б. п.);

- Вымпелком-01 (-0.83 %; YTM – 18.87 %; 81 б. п.);

- Объединенные Кондитеры-02 (2.17 %; YTM – 24.24 %; -500 б. п.).

Оферты: Лаверна, Банк СОЮЗ, Холидей расплатились

- Вчера должно было состояться пять оферт. Сделки по исполнению обязательств мы увидели только по трем бумагам (Лаверна, Банк СОЮЗ и Холидей-Финанс). Эмитенты выкупили от 54 до 99 % выпуска.

Сделок в рамках оферты по облигациям ТД «Русские масла» мы не увидели. Выпуск облигаций Национальный капитал-1, насколько мы понимаем, был нерыночным. Однако о деталях оферты по этой бумаге нам тоже ничего не известно.

Денежно-валютный рынок: ставки снова растут, ЦБ держит рубль

Несмотря на ряд обнадеживающих новостей, ситуация на денежном рынке не внушала никакого оптимизма. Объем сделок РЕПО банков с ЦБ снова начал расти. Вчера банки снова взяли у ЦБ более 216 млрд руб. Ставки на денежном рынке подросли до 8.0-12 % годовых, за ними потянулись и ставки РЕПО на межбанковском рынке, которые легко преодолели 30%-ный уровень с некоторыми бумагами. Сегодня ставки overnight не опускаются ниже 9.5-10.0 % годовых.

Атаки на рубль продолжаюся, но ЦБ крепко держит рубль на уровне 30.40 рублей к бивалютной корзине. Вчера Центральный банк опубликовал довольно тревожную статистику по динамике золотовалютных резервов. За неделю, закончившуюся 3 октября, резервы сократились на $ 16.7 млрд. С 1 августа российские резервы сократились на $ 49.8 млрд. В условиях дикой напряженности на финансовых рынках спрос на доллар возрастает. Сейчас очевидно, что ЦБ придется рано или поздно отступить и повысить верхнюю границу валютного коридора. Снижение цен на нефть и отток капитала вряд ли позволить ЦБ копить резервы теми же темпами.

Власти спешат успокоить рынки. Минфин объявил, что проведет два аукциона по размещению 500 млрд руб. (250 млрд руб. каждый) сроком на один месяц 14 октября и неделю (15 октября). Минимальные ставки – 8.25 % и 8.0 % соответственно. Фонд ЖКЖ раздал деньги на совсем короткие сроки – на 13 дней и до востребования. При этом спрос на средства остается достаточно высоким.

Позитивной новостью вчера стало сообщение ВТБ о том, что банк вернулся к докризисному уровню лимитов на рынок межбанковского кредитования – порядка $ 3.7 млрд – и работает с 74 банками. Очевидно, это пока не очень помогает.

Краткосрочный взгляд: негативный

Мы сохраняем негативный взгляд на динамику внутреннего долгового рынка. Конъюнктура внешних рынков остается крайне нестабильной, а проблемы финансового рынка начинают сказываться на операционной деятельности компаний в реальном секторе. Проблемы внутреннего долгового рынка обостряются риском всплеска технических дефолтов, крайне низкой ликвидности и продолжающейся ликвидацией позиций в рублевых облигациях.

Глобальные рынки

Слабые признаки просветления сменились новой паникой

Слухи о возможных проблемах еще двух крупнейших банков США: Citigroup и Morgan Stanley похоронили все надежды на разворот кризиса. Американский фондовый рынок закрылся в глубоком минусе (более 7%), за ним сегодня с утра последовали все Азиатские рынки. Число заявок на пособие по безработице вчера снизилось в рамках ожиданий на 20 тыс. до 478 тыс., но все равно остается достаточно большим - 478 тыс., что создает предпосылки для дальнейшего роста уровня безработицы.

Признаки восстановления преобладали до начала открытия торгов в США, золото немного подешевело на 1.9% - до $890.7 за унцию, а ставки overnight на скорректировались вниз, реагируя на совместные действия финансовых регуляторов во всем мире.

Сегодня мы ждем нового всплеска ставок на фоне очередного обвала фондовых рынков. Паника на глобальных рынках, по всей видимости, продолжится.

Капля позитива: финансовый кризис мнение Гринспена

На фоне общего негатива хотелось бы отметить статью бывшего главы ФРС Алана Гринспена, написанную специально для Интернет-ресурса Emerging markets (входит в Группу Euromoney Institutional Investor), носившую умеренно позитивный характер.

По прогнозам Гринспена, американский рынок жилья, ставший триггером для развития тяжелейшего глобального финансового кризиса, начнет восстанавливаться в первой половине 2009 г. Замедление темпов снижения цен на жилье он назвал «первой позитивной нотой» за все время течения «болезни». Напомним, что опубликованный в среду Pending Home Sales Index, который, впрочем, остался практически незамеченным рынком на фоне другого негатива, вопреки ожиданиям продемонстрировал заметный рост. Восстановление на рынке жилья бывший председатель ФРС назвал необходимым, хотя и недостаточным условием завершения кризиса всей финансовой системы. Прекращение падения цен на этом рынке позволит определить реальную стоимость транзакций, завязанных на американских ипотечных активах, и постепенно вернет доверие инвесторов к банкам и финансовым институтам.

Среди предпринимаемых правительствами ключевых мировых держав мер по стабилизации ситуации Гринспен назвал наиболее действенными вливания в капитал финансовых организаций со стороны государственных структур, а также выкуп у банков «плохих» активов. Наиболее важным индикатором «выздоровления больного», по мнению Гринспена, станет возвращение спрэда LIBOR/OIS к уровням, близким к докризисным (около 15 б. п.). Сейчас значение этого показателя взлетело до 350 б. п.

Российский спрэд остается выше 400 б.п.

Суверенный спрэд еврооблигаций Россия-30 r UST-10 колеблется в пределах 400 - 450 б.п. Российские корпоративные еврооблигации продолжают продавать. Долларовая кривая Газпрома достигла уровня рублевых облигаций.

Корпоративные новости

Миракс допускает возможность снижения цен на 25 %

Вчера группа компаний «Миракс» провела встречу с инвесторами, на которой поделилась последними результатами своей деятельности и прогнозами, а также постаралась развенчать мифы о проблемах в своей деятельности. Мы приводим основные тезисы этой встречи:

- На самый насущный вопрос о возможности снижения цен на недвижимость в Москве менеджмент ответил, что в качестве наиболее пессимистического сценария Миракс закладывает снижение цен на 25 %. Прогнозы денежных потоков компании учитывают эту тенденцию, однако нам неизвестно, в какой мере. В качестве контраргумента компания приводит тезис о дефиците недвижимости в Москве, который будет неизбежно удерживать цены от обвала. Также предполагается снижение себестоимости за счет падения цен на материалы.

- Совокупный объем кредитного портфеля компании сейчас составляет $ 890 млн, в том числе на обеспеченные кредиты приходится $ 320 млн. До конца текущего года Миракс Групп предстоит погасить объем кредитов на сумму $ 100 млн, сейчас на счетах компании находится денежных средств на сумму порядка $ 200 млн.

- В 1-м квартале 2009 г. Мираксу предстоит погасить/рефинансировать долг на сумму $ 400 млн, в том числе мартовскую оферту по выпуску CLN объемом $ 180 млн. Компания надеется, что к моменту погашения ситуация на финансовом рынке будет более благоприятной и ставки привлечения для строительных компаний будут ниже текущих. На настоящий момент у Миракса есть невыбранные кредитные линии, однако привлекать финансирование по текущим ставкам компания не планирует.

- Всего в стадии строительства сейчас находится 8 объектов Миракса, остальные «бумажные» проекты пока заморожены, продавать их компания не собирается.

- В собственности Миракса – 1 млн кв. м недвижимости, в том числе недостроенной, поэтому при условии ее реализации, компании должно хватить средств для того, чтобы продолжать операционную деятельность в течение как минимум полугода. Снижать цены на недвижимость компания пока не намерена и предпочитает придержать недвижимость у себя до лучших времен.

- Маржа EBITDA по факту на 9 месяцев 2008 г. составляет у компании 40-45 %. В дальнейшем Миракс будет пытаться снизить себестоимость строительства квадратного метра примерно на 20-25 % за счет переговоров с подрядчиками.

- Остановка выдачи ипотечных ссуд не оказала особого влияния на продажи Миракса, до недавних пор за счет ипотеки оплачивалось всего 7 % жилой недвижимости. В то же время, в долгосрочной перспективе менеджмент компании не ожидает снижения спроса на недвижимость бизнес-класса в связи со снижением доходов населения и компаний. Локальное снижение спроса обусловлено «отложенным» спросом, который реализуется, как только ситуация на рынках станет более определенной.

- И последнее: открытое письмо, опубликованное на днях основным акционером Миракса С. Полонским и президентом Ассоциации Строителей России Н. Кошманом и адресованное российским журналистам, было опубликовано в целях привлечения внимания общественности к намечающимся проблемам в строительной отрасли. При этом акционеры Миракса просят журналистов не сгущать краски, а объективно отражать ситуацию на рынке.

Резюме

Проведенная встреча была направлена на то, чтобы успокоить инвесторов после серии заявлений акционера компании, даунгрейда прогноза по рейтингу Миракса по шкале Fitch и в целом крайне негативного фона, сложившегося вокруг сектора девелоперов и строителей. Однако мы считаем, что наиболее красноречивым доказательством нормального состояния компании для инвесторов стали бы адекватные котировки рублевых облигаций Миракса, доходность которых вчера превышала 300 % при цене 30 % от номинала. Однако компания призналась, что выкупать рублевый долг ей пока неинтересно ввиду несущественности данного объема.

Черкизово: много долга, но опасений пока нет

Вчера Группа Черкизово опубликовала отчетность по US GAAP по итогам 1 полугодия 2008г. Рентабельность операций компании немного снизилась, другим неприятным фактором стал довольно большой объем краткосрочного долга, который, впрочем, компания вполне способна рефинансировать и постепенно погашать.

Основные моменты отчетности

- Выручка выросла на 63% и составила $559 млн. Основными драйверами роста продаж стали направления птицеводство и свиноводство, где рост выручки превысил 130%.

- Валовая рентабельность снизилась с 27.5% до 25.1%. В результате роста цен на мясо сегмент мясопереработки показал убыток в размере $11 млн на уровне EBITDA. В то же время по сегменту свиноводства маржа EBITDA увеличилась с 22% до 36%. В целом по группе EBITDA выросла на 62%, составив $72 млн.

- Рентабельность EBITDA осталась на уровне 13%, что во многом было обусловлено начисленными государственными субсидиями и снижением доли операционных затрат. Без учета субсидий, маржа EBITDA сократилась бы до 7%.

- Краткосрочный долг по итогам полугодия составил $295 млн, в том числе рублевые облигации объемом 2 млрд руб., оферта по которым состоится в июне 2009г. Соотношение Долг/EBITDA в годовом выражении снизилось с 5.7X до 4.2X при условии, что сезонность, до сих пор присущая бизнесу компании, сохранится и в этом году, а EBITDA по итогам года составит около $160 млн.

- Чистый операционный денежный поток Черкизово по итогам полугодия составил $32 млн. Объявленный объем инвестпрограммы на 2008г. – $170 млн, при этом в первом полугодии было освоено около $100 млн, однако мы не ожидаем, что будет выбрана вся сумма, а потому до конца 2008г. долг вряд ли сильно увеличится. По информации Черкизово, у компании сейчас есть невыбранные кредитные ресурсы на сумму около $100 млн.

Резюме

Несмотря на большой объем короткого долга, позитивной чертой Черкизово до сих пор была способность генерировать позитивный чистый денежный поток. Если компания пойдет на уменьшение своей инвестпрограммы в 2009г., этих потоков хватит для постепенного снижения долговой нагрузки. В связи с этим, у нас возникает закономерный вопрос, а не снизятся ли денежные потоки Черкизово настолько, что ситуация кардинально ухудшится.

С одной стороны, текущий кризис может привести к снижению доходов населения, что отрицательно скажется на продажах свинины и куриного мяса. С другой стороны, снижение цен на мясо повысит маржу мясопереработки, которая пока занимает львиную долю выручки компании. Таким образом, нам необходимо дождаться результатов компании по итогам 2008 г., чтобы давать какие-либо далеко идущие прогнозы. Пока же кредитоспособность Черкизово не вызывает у нас серьезных опасений. В то же время выпуск компании, который можно купить с доходностью 16%, не выглядит конкурентоспособной инвестицией.

ТГК-2 теряет второго стратега

Леонид Лебедев, основной бенефициар Группы СИНТЕЗ, подал в Московский арбитражный суд иск к ООО «Корес Инвест», РАО «ЕЭС России» и ОАО «Центральный московский депозитарий», сообщает газета «Коммерсантъ». Целью поданного иска является признание сделки по приобретению акций ТГК-2 недействительной.

Напомним, что крупнейшим акционером ТГК-2 после последней проведенной допэмиссии и продажи госдоли стала компания «Корес Инвест», которая изначально представляла интересы Группа «Синтез» и немецкого энергоконцерна RWE, который должен был войти в Корес позднее. Однако недавно концерн заявил об отказе от сделки, представители компании заявили, что на их решение повлияли итоги недавнего аудита, которые с учетом стоимости сделки снижают интерес к российской генерации, тем более в условиях финансового кризиса. В июле, в соответствии с российским законодательством, Корес Инвест передал в ФСФР обязательную оферту миноритарным акционерам ТГК-2 на приобретение их акций по цене 0.025 руб. за шт. Срок оферты – с 30 июля по 10 октября.

Накануне размещения дебютного выпуска облигаций ТГК-2 мы уже писали, что нас смущает отсутствие влиятельного акционера «за спиной» компании. Насколько мы понимаем, возможность привлечения финансирования у генкомпаний сейчас ограничена вливаниями акционеров, поскольку рынки капитала попросту закрыты. Нам неизвестно, насколько обширными возможностями в плане финансирования обладает новый акционер ТГК-2. В конце сентября Группа «Синтез» объявила о поиске стратегического инвестора и попытке привлечь ЕБРР (см. наш ежедневный обзор за 25 сентября 2008г.), однако видимо, эти планы не реализовались.

Теперь же можно смело констатировать ухудшение ситуации – единственный стратегический инвестор отказывается от актива. Поведение акционера ТГК-2 понятно – с учетом текущей ситуации на рынке наиболее вероятным сценарием является полная реализация миноритарными акционерами своего права на продажу акций, т.е. для исполнения обязательств Корес Инвест потребовалось бы около $ 700 млн. К тому же, с момента покупки акций стоимость активов российских компаний существенно снизилась, и сейчас даже покупки, считавшиеся очень выгодными, сейчас таковыми не являются.

Оферта миноритариям уже направлена, и теперь главный вопрос теперь заключается в том, кто получит акции ТГК-2 компании в случае, в случае если Корес Инвест удастся оспорить сделку и отказаться от актива. Гарантом по выкупу акций в ходе оферты выступает Сбербанк.

Мы считаем, что государство не сможет оставить компанию в гордом одиночестве в текущих условиях, учитывая социальную и стратегическую роль объекта, и предпримет определенные шаги по поиску нового стратега. Впрочем, гадать, кто им станет, мы не будем. Облигации ТГК-2 еще не вышли на вторичные торги с момента размещения в начале сентября.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: