Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[10.10.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК

Резкая коррекция на рынке еврооблигаций развивающихся стран на прошедшей неделе пока практически не отразилась на рынке рублевых долговых инструментов. Впрочем, впервые за последние несколько месяцев количество бумаг, чья доходность по итогам недели увеличилась, превысило количество бумаг, снизивших доходность. При этом объем торгов был меньше рекордных
показателей позапрошлой недели.

На наш взгляд, происходящее на еврооблигационных рынках может послужить своего рода «тревожным звонком» для наиболее консервативных инвесторов. Впервые за достаточно продолжительный период появился сравнительно значимый фактор, который может отрицательно повлиять на текущие — рекордно низкие — уровни доходности на рублевом облигационном рынке.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

На этой неделе рынку будет представлено два новых выпуска корпоративного сектора — первый в истории рублевого облигационного рынка эмитент из СНГ (Банк ТуранАлем) и Волгабурмаш (производитель оборудования для нефтяной промышленности).

Банк ТуранАлем 11 октября начнется размещение облигаций ООО «ТуранАлем Финанс» (SPV АО «Банк ТуранАлем», Казахстан, коммерческий банк). Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Райффайзенбанк, совместно с ИК Атон, являются организаторами данного выпуска.

Дебютант рублевого облигационного рынка хорошо известен на внешних рынках — на сегодняшний день обращается 4 выпуска еврооблигаций Банка ТуранАлем общим номиналом 1,45 млрд долл. США. Высокое кредитное качество заимствований банка в иностранной валюте подтверждено рейтингом еврооблигаций агентства Moody’s (Ваа2 — на уровне Внешторгбанка).По итогам первого полугодия 2005 г. по предварительным неаудированным данным, активы банка составили 5,5 млрд долл., капитал — 448 млн долл., чистая прибыль — 66 млн долл. (здесь и далее — финансовая отчетность МСФО, переведенная в долл. США по рыночному курсу долл./каз. тенге). В качестве ориентиров для оценки «справедливой» доходности предстоящего размещения можно использовать спреды по бумагам ВТБ и ММБ. Впрочем, следует учитывать короткую дюрацию бумаг ВТБ 4 и сравнительно невысокую ликвидность займа ММБ.

На наш взгляд, кредитное качество ТуранАлема по совокупности финансовых показателей в целом эквивалентно кредитному качеству ММБ (см. Подробнее специальный обзор Райффайзенбанка «ТуранАлем: первая звезда Востока» от 4 октября 2005 г.). В силу сравнительно небольшого объема займа ММБ, выпуск обладает невысокой ликвидностью. Бумаги ТуранАлема должны быть оценены с учетом дисконта за сравнительно большую ликвидность, который мы оцениваем в 20 б.п. Иначе говоря, «справедливый» спред к Москве составляет 150—170 б.п. Кредитное качество ВТБ, очевидно, сравнительно более высокое, чем у казахского эмитента, особенно в глазах российских инвесторов. Учитывая короткую дюрацию выпуска ТуранАлем 1, размер премии к ВТБ должен составить до 50-75 б.п., т.е. «справедливый» спред к Москве составляет 130—150 б.п. Наша оценка «справедливого» спреда бумаг ТуранАлема к кривой облигаций Москвы составляет 140—170 б.п. «Справедливая» доходность рублевых облигаций ТуранАлем 1 по текущим ставкам составляет 6,45—6,75% год.

Волгабурмаш 12 октября начнется размещение облигаций ОАО «Волгабурмаш» (производство оборудования для нефтяной индустрии). Объем выпуска: 600 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор прогнозирует доходность предстоящего размещения на уровне 9,75—10,25% год. Рынок продолжает пополняться эмитентами, принадлежащими 3-ему эшелону. При этом даже примеры последних размещений, несмотря на очевидно весьма значительный спрос на бумаги на первичных размещениях, показывают, что инвесторы продолжают с опаской относиться к компаниям сравнительно низкого кредитного качества.

Следует отметить, что уровень финансовой задолженности эмитента на конец 1-го полугодия составлял 37% от общего объема активов, а показатель долг/ год. EBITDA — 3,38 раз. Значительный — для компании — объем долга, еще более увеличится с размещением нового займа. При этом показатель долг/EBITDA составит примерно 4,5—5 раз, один из наихудших для всех компаний облигационного рынка.

Эмитенту, скорее всего, удастся воспользоваться чрезвычайно благоприятной рыночной конъюнктурой. Тем не менее, даже в сегодняшних условиях «справедливая» доходность этих облигаций составляет никак не меньше 12% год.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

ТМК На прошедшей неделе компания ТМК (трубная промышленность) впервые раскрыла финансовую отчетность группы по МСФО на 2004 и 1-ую половину 2005 г. ТМК — первый крупный российский холдинг в трубной промышленности, публикующий консолидированную отчетность группы по МСФО. До последнего времени среди «трубников» отчетность по МСФО инвесторам предоставлял только ОАО «Выксунский металлургический завод» — основной производственный актив Объединенной металлургической компании (ОМК). По результатам 2004 г. ТМК значительно превосходит ОМК по объему выручки, но уступает практически по всем относительным финансовым показателям (операционной и чистой рентабельности, уровню долговой нагрузки и пр.). Впрочем, уже в 1-ом полугодии 2005 г. компания ТМК значительно улучшила финансовое положение. В отсутствие возможностей для сравнения полученных результатов с другими компаниями трубной промышленности по МСФО, мы вынуждены проводить сравнение с комбинированной отчетностью других трубных компаний по РСБУ.

Публикация результатов по МСФО должна скорректировать взгляд инвесторов на кредитное качество ТМК, которое до нынешнего момента считалось наихудшим в отрасли. На наш взгляд, по большинству финансовых показателей ТМК выглядит как минимум не хуже, чем ОМК и ЧТПЗ.

Таким образом, премия облигаций ТМК (в размере 50-60 б.п.) к бумагам ОМК выглядит неоправданной. На наш взгляд, существует потенциал сужения этого спреда до нуля в самое ближайшее время. Таким образом, мы рекомендуем бумаги ТМК к покупке на текущих уровнях. Потенциал сужения спреда: 50-60 б.п.

Пятерочка / Перекресток В сегодняшнем интервью агентству Рейтер главный исполнительный директор Пятерочки подтвердил интерес компании к покупке московских розничных сетей и сетей под брендом «Пятерочка», работающих по франшизе. Кроме того, он привел прогноз увеличения выручки во втором полугодии 2005 г. до уровня около 1,6 млрд долл. США.

Инвесторы рублевого облигационного рынка достаточно высоко оценивают перспективы развития компании. Впрочем, на наш взгляд, потенциал сужения спреда облигаций Пятерочки составляет еще 30—50 б.п. Мы продолжаем рекомендовать бумаги Пятерочки к покупке на текущих уровнях. Кстати, рынок практически не отреагировал на появившиеся ранее — в целом позитивные — предварительные итоги деятельности Перекрестка. В частности, объем выручки Перекрестка увеличился на 54% до 467 млн долл., EBITDA — на 33% до 34 млн долл. Впрочем, мы считаем, что текущий спред облигаций Перекрестка к бумагам Пятерочки (на уровне 30-35 б.п.) вполне оправдан. Сужение спреда Пятерочки к Москве может вызвать также и снижение спреда Перекрестка на 25-30 б.п. Впрочем, учитывая сравнительно короткую дюрацию обращающихся бумаг, потенциал повышения цены не превышает 20-25 б.п.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Уралвагонзавод-Финанс2 5 октября состоялось размещение облигаций ООО «Уралвагонзавод-Финанс» (SPV ФГУП «Производственное объединение Уралвагонзавод им. Дзержинского», транспортное машиностроение, танки и вагоны коммерческого назначения). Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 2 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты.

Спрос на аукционе превысил номинал выпуска в 1,8 раза и составил 5,4 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 9,35% год., соответствующая доходности до оферты на уровне 9,57% год. — ниже наших прогнозов (10,40—10,90% год.).

Разгуляй-Финанс 6 октября состоялось размещение облигаций ООО «Разгуляй-Финанс» (SPV группы «Разгуляй-УКРРОС», агропромышленная компания). Объем выпуска: 2 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство от ООО «Разгуляй-Зерно», ЗАО «Сахарная компания «Разгуляй», ЗАО «Торговый дом «РСК» и ЗАО «Зерновая компания «Разгуляй».

Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 17% и составил 2,3 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 11,50% год., соответствующая доходности до оферты на уровне 11,83% год. — выше ожиданий организаторов (10,78—11,30% год.) и наших прогнозов (10,50—11,00% год.).

Европейская подшипниковая компания 6 октября состоялось размещение облигаций ОАО «Европейская подшипниковая компания» (производство подшипников). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок допогашения: 3 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до 1-ой оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство от ОАО «Московский подшипник» и «Торговый дом ЕПК».

Спрос на аукционе превысил номинал выпуска в 2,1 раза и составил 2,1 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 8,75% год., соответствующая доходности до оферты на уровне 8,94% год. — значительно ниже прогнозов организаторов (10,04% год.).

МИР-Финанс 6 октября состоялось размещение облигаций ООО «МИР-Финанс» (SPV Группы МИР, розничная торговля бытовой техникой). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 2,25 года; срок до 1-ой оферты: 3 мес.; срок до 2-ой оферты: 1,25 года. На аукционе была опреде лена ставка первых 3-х купонов (до 2-ой оферты). При этом 1-ый купонный период составит 82 дня, последующие — 182 дня. Структурой размещения предусмотрено поручительство ООО «Мовитрейд» и ОАО «Магазины электроники МИР».

Спрос на аукционе превысил номинал выпуска в 1,6 раза и составил 1,6 млрд руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 9,89% год., соответствующая доходности до оферты на уровне 10,17% год. — ниже наших прогнозов (10,50—10,75% год.).

КБКедр 7 октября состоялось размещение облигаций ЗАО коммерческий банк «КЕДР» (коммерческий банк). Объем выпуска: 450 млн руб.; срок до погашения: 2 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до оферты.

По результатам аукциона процентная ставка купона была установлена на уровне 11% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 11,47% год. — чуть выше прогноза организаторов (доходность к оферте — 11,00—11,40% год.).