Стратегия внутреннего рынка

Негативное влияние внешних факторов на рублевый рынок облигаций в конце прошлой недели усилилось. Курс рубля относительно бивалютной корзины снизился еще на несколько копеек, ставки денежного рынка снова превысили 6.0%. На этом фоне вновь были отмечены резкие продажи долговых инструментов первого эшелона и ОФЗ иностранными участниками рынка. Котировки длинных ОФЗ снизились за последние два дня в среднем на 1 п. п., а падение цен наиболее ликвидных корпоративных облигаций составило 0.7-0.8 п. п.

Предстоящая неделя, по-видимому, будет довольно нервной. Ожидания дальнейшего замедления роста американской экономики могут способствовать усилению глобального «бегства в качество», и вероятны дальнейшие продажи долговых обязательств иностранными инвесторами. На наш взгляд, российским участникам рынка имеет смысл рассматривать активные продажи инструментов первого эшелона как возможность для формирования портфелей облигаций на привлекательных ценовых уровнях. В настоящее время доходности качественных рублевых инструментов (7.50-8.00%) почти на 150-200 б. п. превышают ставку РЕПО Банка России.

Главным событием на первичном рынке рублевых облигаций станет аукцион по доразмещению 30 и 15-летних ОФЗ общим номинальным объемом 39 млрд руб. (чистый объем привлечения средств составит 17 млрд руб.). Результаты аукциона должны показать степень интереса к рублевым активам в текущих рыночных условиях.

Ликвидность во многих выпусках третьего эшелона отсутствует, и любые попытки продаж в этом сегменте приводят к существенной переоценке облигаций. Вместе с тем, интересно отметить, что в отдельных инструментах, где резкий рост доходности уже произошел, появляется инвестиционная активность. В частности, после резкого проседания котировок облигаций Банка Русский Стандарт (доходность достигала 14.5%) их доходность стабилизировалась на уровне 12.5-13.0%. Покупки выпуска Банк Русский Стандарт-6 в пятницу были отмечены по цене 94.5, покупателем выступил иностранный инвестиционный фонд.

Стратегия внешнего рынка

Данные по американскому рынку труда за август оказались удручающими. Показатель изменения числа рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США стал отрицательным впервые за последние четыре года, чего не предполагали даже самые пессимистические прогнозы. Кроме того, показатели за июнь и июль также были пересмотрены в сторону понижения. Последняя публикация усиливает беспокойство в отношении устойчивости роста американской экономики и, таким образом, увеличивает вероятность снижения учетной ставки ФРС США уже на следующем заседании Комитета по операциям на открытых рынках, которое состоится 18 сентября. В настоящее время участники рынка ожидают снижения ставки на 50 б. п.

Ситуация на фондовом рынке США резко ухудшилась после публикации данных по рынку труда: индекс S&P 500 снизился на 1.69%, а Dow Jones потерял 1.87%. Инвесторы стремятся перевложить средства из акций в наиболее безопасные активы. В результате доходность двухлетних КО США снизилась почти на 18 б. п. до 3.90%, а доходность десятилетних казначейских обязательств по итогам дня составила 4.42%. Из-за «бегства в качество» спрэд EMBI+ расширился на 12 б. п. (до 241 б. п.); сильнее всего пострадали долговые инструменты Аргентины и Венесуэлы. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 111.44, а спрэд выпуска к КО США расширился до 151 б. п. Инвестиционная активность в корпоративном сегменте сошла на нет вскоре после выхода статистики по американскому рынку труда.

Высокая волатильность на рынке, скорее всего, сохранится и на этой неделе. Инвесторы ожидают реакции ФРС, а именно более значительного снижения ключевой ставки. Таким образом, в ближайшие десять дней настроения участников рынка, вероятно, будут отличаться повышенной нервозностью, и торговая активность будет сниженной. Если ФРС США примет решение уменьшить ставку на ближайшем заседании, доходности казначейских обязательств, скорее всего, вырастут. С нашей точки зрения, имеет смысл покупка российского суверенного спрэда на текущем уровне (150 б. п.). Другие инвестиционные стратегии на рынке еврооблигаций в сложившихся условиях слишком рискованны.

Лебедянский – результаты за первое полугодие

Лебедянский опубликовал в пятницу результаты за первое полугодие по международным стандартам и провел телеконференцию по итогам отчетного периода. Компания показала результаты деятельности на уровне наших прогнозов. Был зафиксирован рост объемов продаж, цен и выручки по всем сегментам. Коммерческие, общие и административные расходы выросли на 63.6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (на фоне 38.2%-ного роста выручки) в результате увеличения транспортных расходов на 75%, расходов на складское хранение на 128% и расходов на оплату труда на 46% по сравнению с первой половиной 2006 г. Рост транспортных расходов обусловлен повышением тарифов на железнодорожные перевозки, а расходов на складское хранение – увеличением запасов соков на складах перед предстоящим сезонным пиком спроса. Повышение коммерческих, общих и административных расходов было ожидаемым. В результате незначительно большей, чем мы предполагали, выру чки и меньшей себестоимости реализации, показатель EBITDA оказался на 1.9% выше наших прогнозов (USD92.4 млн против ожидавшихся USD90.6 млн), а рентабельность EBITDA достигла 19.4% (против прогнозных 18.9%). Согласно планам компании, рентабельность EBITDA во втором полугодии составит 18.5-19% из-за увеличения транспортных расходов. Компания представила свой прогноз рентабельности EBITDA на следующий год на уровне 19-20% и капиталовложений на 2007-2008 гг. в размере USD213 млн.

Что касается денежных потоков, рост дебиторской заложенности и авансовых платежей привел к усилению оттока оборотного капитала, а объем капиталовложений составил около 55% EBITDA. В отличие от первой половины прошлого года, свободный денежный поток компании в январе-июне 2007 г. оказался отрицательным, а совокупный долг с начала года вырос на 16%. После размещения внутренних облигаций в марте структура заимствований с точки зрения сроков погашения улучшилась – доля краткосрочных обязательств составляет всего 21% аннуализированной EBITDA. Мы не видим у Лебедянского значительного риска рефинансирования в будущем. Рублевые облигации компании (с плавающей ставкой купона) в основном находятся в руках крупных коммерческих банков и, следовательно, неликвидны, что характерно для многих бумаг эмитентов с высоким кредитным качеством, выпущенных небольшим объемом. Мы считаем, что представленные результаты не окажут влияния на котировки выпуска.