Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вышедшие в пятницу августовские данные по рынку труда CША неприятно поразили участников рынка. Впервые за последние 4 года показатель вновь созданных рабочих мест в несельскохозяйственных секторах оказался отрицательным. Похоже, что ипотечный кризис уже отразился на «здоровье» всей экономики США. На этом фоне усилились ожидания снижения FED RATE на сентябрьском заседании ФРС. Сейчас фьючерсы указывают на 100%-ную вероятность снижения ставки по меньшей мере на 25бп. Снижение на 50бп, по мнению участников рынка, произойдет с вероятностью 76%. Доходности US Treasuries в пятницу резко снизились. Доходность 10-летних бумаг опустилась на 13 бп до 4.38%, а 2- летних – на 18ба до 3.90%.

Ралли в UST традиционно сопровождалось расширением спрэдов сегмента Emerging Markets в среднем на 8-10бп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.86%) несколько прибавил в цене вслед за US Treasuries, но спрэд расширился почти до 150бп.

На этой неделе US Treasuries и еврооблигации EM, вероятно, продолжат активно реагировать на статистику, комментарии регуляторов, спекуляции по поводу снижения FED RATE, а также новости о возможных новых банкротствах финансовых компаний. Мы полагаем, что рынок чрезмерно оптимистичен по поводу темпов снижения ключевой ставки, поэтому ожидаем роста доходностей UST и сужения спрэдов EM.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В пятницу продажи на рынке продолжились. Основным источником негативных настроений, по нашим оценкам, по-прежнему является российский валютный рынок, который сигнализирует о продолжении оттока капитала (покупки долларов, ослабление рубля к бивалютной корзине). Это не значит, что продавцами облигаций выступают только нерезиденты. На наш взгляд, и среди российских участников рынка желающих сократить позиции хватает. Это и банки, повышающие ликвидность в связи с угрозой сокращения объемов фондирования на рынках капитала, и фонды, у которых наступают margin-calls по позициям, открытым «с плечом».

Многие бумаги первого эшелона (Газпром-8, Газпром-9, МосОбл-7) в пятницу достигли своих исторических минимумов. Снижение котировок составило 20-30бп. В госсекции также преобладали продажи, особенно в длинных выпусках 41018 и 46020. Напомним, что, по нашему мнению, на предстоящих в среду доразмещениях этих выпусков Минфин, скорее всего, намеренно продаст лишь небольшой объем, минимизировав изъятие ликвидности в столь напряженный для банковской системы момент.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

Стали известны 4-й и 5-й купоны по выпуску Главмосстрой-2. Они установлены на уровне 10.0%. Несмотря на то, что размер купонов вполне соответствует фундаментальному кредитному профилю эмитента, в текущих рыночных условиях он вряд ли достаточен для того, чтобы убедить держателей выпуска не пользоваться офертой.

Права кредиторов в случае реорганизации заемщика могут «урезать»

Минэкономразвития подготовило и представило в правительство законопроект, облегчающий все виды реорганизации юридических лиц. В частности, кредиторы смогут требовать досрочного погашения обязательств реорганизуемых лиц только в том случае, если докажут в суде, что изменения ухудшают финансовое положение заемщика. Госдума рассмотрит законопроект в первом чтении в ходе осенней сессии (Источник: Reuters со ссылкой на замглавы МЭРТ А.Попову).

На наш взгляд, предлагаемые изменения «теоретически» разумны и, как это ни парадоксально, полезны не только с точки зрения заемщиков, но и, в определенной степени, – с точки зрения кредиторов, в т.ч. держателей облигаций. Правда, для кредиторов в законодательных поправках, безусловно, есть ряд негативных моментов.

В соответствии с действующими нормами законодательства, любая реорганизация заемщика (даже смена организационно-правовой формы) дает кредиторам право требования досрочного погашения обязательств (Статья 60 ГК РФ). Безусловно, это несколько «чрезмерная» степень защиты интересов кредиторов, создающая массу неудобств для заемщиков. А любые неудобства для заемщиков – это, в конечном счете, дополнительные риски для кредиторов.

В соответствии с мировой практикой кредитных соглашений, требовать досрочного погашения инвесторы могут лишь в том случае, если то или иное событие оказывает «значительный негативный эффект» (material adverse effect) на способность заемщика исполнять свои обязательства. Формулировка, предлагаемая МЭРТ, судя по всему, аналогична. Правда, в мировой практике независимым арбитром, принимающим решение о «значительности эффекта», часто выступает не суд, а «трасти» (Trustee), что позволяет снизить транзакционные издержки и сделать процедуру более быстрой. В предлагаемом МЭРТ законопроекте роль арбитра отдана суду, что вряд ли обрадует российских кредиторов.

Для инвесторов в российские облигации сегодняшняя новость означает, что с момента принятия поправок (вероятно, это произойдет не ранее 2008 г.) станет невозможна реализация торговых идей и стратегий с расчетом на вероятный дополнительный пут-опцион в связи с реорганизацией. Наиболее часто такие идеи выдвигаются в отношении российских электроэнергетических компаний.