Рынок рублевых облигаций

Пока инвесторы затаились в ожидании стабилизации на рынке рублевого долга, мы предлагаем нашим клиентам рассмотреть новый подход к оценке относительной стоимости облигаций. С 3 сентября 2007 г. Уралсиб начал использовать бескупонную кривую доходности ОФЗ, которая стала базой расчета спредов для корпоративных и муниципальных облигаций. Помимо более точной оценки спредов, бескупонная кривая доходности открывает возможность применять мощные аналитические подходы для оценки сложно структурированных долговых инструментов.

Почему бескупонная кривая?

Обратиться к бескупонной кривой нас заставили некоторые недостатки простой доходности к погашению, ключевой из них заключается в использовании одной и той же ставки дисконтирования для всех будущих платежей по бумаге, то есть купонов и номинала. Другими словами, если доходность облигации составляет, скажем 7%, то для того, чтобы получить цену облигации, мы дисконтируем все купонные платежи и  номинальную стоимость по ставке 7%.

Нетрудно заметить, что в действительности, краткосрочные процентные ставки на рынке, как правило, оказываются ниже долгосрочных, то есть не существует единой процентной ставки для любого срока, как это подразумевает широко применяемая модель доходности к погашению. Бескупонная кривая позволяет учитывать в наших моделях процентные ставки, которые требует рынок на тех или иных сроках.

Методика построения

Для построения кривой мы сначала разбили каждый выпуск ОФЗ на отдельные денежные потоки (каждый купон, амортизация, номинал), после чего применили нашу модель для расчета бескупонной кривойдоходности, которая максимально близко отражает текущие рыночные котировки облигаций. Для того чтобы кривая приняла стандартную форму, мы использовали параметрическую модель (4 параметра).

Сфера применения бескупонной кривой

Наиболее очевидное применение бескупонной кривой – это оценка относительной стоимости корпоративных и муниципальных облигаций к бенчмарк (ОФЗ). Для того чтобы рассчитать спред к бескупонной кривой, мы добавляем искомую величину спреда к каждой точке на кривой ОФЗ, которая соответствует по сроку каждому денежному потоку оцениваемого выпуска и находим такое значение спреда, чтобы сумма денежных потоков, дисконтированных по ставкам бенчмарк + спред, соответствовала рыночной котировке выпуска.

Преимуществом этого подхода является более точная, на наш взгляд, оценка рыночной премии корпоративной или муниципальной облигации, которая в отличие от стандартного подхода, рассчитывающего разницу между доходностью бумаги к погашению/оферте и соответствующей по сроку доходности ОФЗ, учитывает рыночную оценку величины процентных ставок на различных сроках.

Использования разных процентных ставок в зависимости от срока каждого денежного потока имеет ряд преимуществ перед дисконтированием всех платежей по единой ставке. Во-первых, такой подход открывает возможность более точного сравнения разных выпусков одного эмитента, так как элиминируют влияние срока обращения облигаций и графика платежей на доходность и, следовательно, спред. Важно понимать, что для облигаций, номинальная стоимость которых амортизируется в течение срока жизни бумаги, дисконтирование каждого денежного потока по разным, не равным между собой, ставкам может иметь сильное влияние на оценку риска.

Например, на рисунке 2, показана фактическая и рассчитанная на основании нашей бескупонной модели доходность ликвидных выпусков ОФЗ. Ориентируясь на фактическую доходность можно предположить, что отклонение доходности ОФЗ46014, открывает возможность к покупке, однако, наша модель утверждает, что это отклонение обусловлено графиком амортизационных платежей по облигации и является справедливой оценкой.

Бескупонные кривые, как правило, отражают явления, которые упускает анализ доходности к погашению. Примером может служить увеличение спреда между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками (steepening) на рыке облигаций, которое мы наблюдали в период наиболее активной распродажи на рынке облигаций в середине августа не отраженное обычной доходностью к погашению. Сейчас кривая опять приобрела более пологую форму, сместившись на более высокий уровень ставок, как видно из рисунка 1. В условиях возросшей неопределенности на рынке применение бескупонной кривой позволяет более точно оценить изменения в относительной стоимости облигаций.

Наконец, использование бескупонной кривой открывает возможность применять более мощные аналитические методы в будущем. Благодаря тому, что при бескупонном подходе мы дисконтируем каждый денежный поток по-отдельности, метод может быть использован для оценки облигаций с необычной структурой платежей или с неопределенным потоком будущих выплат. В частности, бескупонный подход позволяет нам оценить выпуск, который будет размещен через несколько месяцев или даже лет от текущей даты, что фактически означает, сказать нам рыночные ожидания процентных ставок в интересующий нас период в будущем.

Бескупонная кривая так же открывает возможность оценки стоимости опционов call и put, последние нашли широкое применение на рублевом рынке облигаций и более известны как «оферты».