Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков
Корпоративные новости36.6 – рост в ущерб кредитному качествуВ преддверии размещения первых на рынке биржевых облигаций Сеть Аптек 36.6 провела презентацию для инвесторов, на которой было детально рассказано о стратегии и дальнейших планах развития. Что касается самого займа на 1 млрд. руб., то это будет очень короткий бескупонный инструмент, предусматривающий встроенный двухмесячный голландский опцион «call» по цене 100% от номинала. Однако двухмесячный опцион будет возможен лишь в том случае, если сделка будет закрыта до конца сентября, если же выпуск будет отложен, то будет предусмотрен трехмесячный опцион. Средства от размещения биржевых облигаций будут в равных долях направлены на погашение краткосрочных банковских кредитов и финансирование сделок М&A и оборотного капитала, хотя ранее было заявлено, что весь объем привлеченных средств пойдет на рефинансирование. На начало сентября совокупный долг компании составил $305 млн. ($282 млн. без учета долга Верофарма), при этом 83% приходилось на «короткие долги». Финансирование исполнения опциона планируется за счет средств допэмиссии, о которой было уже объявлено. Компания намерена доразместить 1.5 млн. акций, т.е. 18.7% существующего акционерного капитала, что, по нашим оценкам, позволит привлечь до $120 млн., исходя из текущих котировок. Помимо исполнения опциона средства от допэмиссии будут направлены на дальнейшее рефинансирование краткосрочных банковских кредитов (порядка $40-50 млн.) в целях доведения долговой нагрузки к концу года до обещанных ранее $200-250 млн. и дальнейшее приобретение сетей. По итогам 2007 г. целевое соотношение Долг/EBITDA составляет 5-6х., что соответствует рентабельности EBITDA 3.5-5.0% и EBITDA $35-50 млн., исходя из собственного прогноза по выручке в $942 млн. При этом следует отметить, что розничный сегмент на положительную EBITDA не выйдет и 100% показателя будет обеспечено потоками Верофарма. Текущий год компания планирует закончить с 1452 аптеками (т.е. +602 аптеки относительно прошлого года, из которых 404 за счет сделок M&A). На текущий момент сеть объединяет 1052 аптеки и из запланированных инвестиций в $200 млн. профинансировано лишь $40 млн. Таким образом, на финансирование запланированных сделок M&A и органического роста (~$150 млн.) в распоряжении компании после допэмиссии, исполнения опциона и частичного рефинансирования кредитного портфеля останется лишь $30-40 млн. Недостающие средства, скорее всего, планируется получить от вложений в ПИФ по управлению недвижимостью стоимостью $75 млн. или СП с банками, в которое внесены акции Верофарма на $85 млн., при этом достоверно неизвестно, насколько эти возможности уже использованы. В следующем году компания не намерена свертывать темпы экспансии и запланировала к открытию еще 500 аптек (хотя в относительном выражении замедление темпов открытия все же будет). Тем не менее, по оценкам самой компании, открытие 200 аптек стоит ей порядка $5-6 млн. на уровне EBITDA. Поэтому хочется надеяться, что открытые в течение последних двух лет аптеки наконец-то выйдут в «операционный плюс», тем более, что намерения по продаже Верофарма в следующем году все же есть. Нельзя исключать, что это произойдет перед офертой по торгующемуся выпуску в середине 2008 г., поскольку иных источников для ее выполнения мы в распоряжении компании пока не видим. Таким образом, впечатляющие темпы роста (92% рост аптечного сегмента по итогам первого полугодия) радуют скорее держателей акций, но вселяют гораздо меньше оптимизма с точки зрения кредитного качества. Российский долговой рынокРынок долга завершил первую неделю сентября на негативной ноте: в пятницу в рублевых бумагах по-прежнему ощущалось давление продавцов, заметно усилившееся в середине недели на фоне роста стоимости денег на мировых рынках и новой волны вывода средств нерезидентов из рублевых активов. В госбумагах в пятницу обороты были достаточно скромными, при этом длинные выпуски (46018 и 46020) продолжили снижение котировок, потеряв порядка 20-25 б.п. В корпоративных и субфедеральных сериях основные продажи вновь можно было наблюдать в голубых фишках: Газпром-8 (-2 б.п.), ФСК-5 (-21 б.п.), ГидроОГК (-32 б.п.), Лукойл-4 (-43 б.п.), РЖД-5 (-18 б.п.), Мособл-6 (-25 б.п.) и Мособл-7 (-45 б.п.). В то же время, в пятницу негативные настроения распространились и на второй эшелон – в частности, по итогам дня заметно подешевели ОГК-6 (-65 б.п. к уровню четверга), Мосэнерго-2 (-81 б.п.), возобновивший торги после купона КуйбышевАзот-2 (-59 б.п.). Текущая неделя для инвесторов в рублевые облигации, по всей видимости, окажется не менее напряженной, чем предыдущая. Вероятность продолжения «бегства в качество» из активов на развивающихся рынках, в том числе рублевых бондов, по-прежнему довольно высока – лишним доводом в пользу продолжения этого процесса могут стать возросшие опасения рецессии в США и замедления мировой экономики в целом после крайне негативных данных по американскому рынку труда, вышедших в пятницу в конце дня. В любом случае, ключевое событие, от которого во многом будут зависеть настроения на мировых рынках осенью – заседание ФРС – состоится только через неделю, до этого момента можно ожидать повышенной волатильности, в том числе и на российском рынке. Из наиболее заметных внутренних событий на этой неделе можно отметить размещение ОФЗ 46018 и 46020 довольно внушительным общим объемом 39 млрд. рублей. Хотя в текущих условиях для того, чтобы привлечь рыночный спрос, очевидно потребовалась бы премия в доходности, мы полагаем что Минфин вряд ли пойдет на такой шаг: во-первых, сейчас сама цель размещения – отвлечение ликвидности – выглядит довольно спорно, во-вторых, размещение с премией довольно болезненно скажется на долговом рынке, и без того переживающем не самые простые времена. По всей видимости, либо будет реализован очень небольшой процент от размещаемого объема, либо будут привлечены крупные участники (квазисуверенные банки), которые «возьмут на себя» большую часть выпусков – как это уже делалось на последнем аукционе в середине августа. Торговые идеи• Севкабель-Финанс-3 – выпуск сохраняет премию в доходности к отраслевым аналогам (порядка 50 б.п.), рекомендуем к ПОКУПКЕ в защитный портфель
• Юнимилк - Пересмотр
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов:Алькор и Ко
Аптечная сеть 36,6
Банк ЗЕНИТ
Виктория-Финанс
Газпром
ИКС 5 ФИНАНС
Инком-Лада
Интегра Финанс
Карусель Финанс
Куйбышевазот
Лукойл
Московская область
Мосэнерго
НИТОЛ
Нутринвестхолдинг
ОДК-УМПО
РЖД
Россия
Севкабель-Финанс
Седьмой Континент
Техносила-Инвест
ТОП-КНИГА
Трансмашхолдинг
УК ГидроОГК
ФСК ЕЭС
ЮНИМИЛК Финанс
|