Корпоративные новости

36.6 – рост в ущерб кредитному качеству

В преддверии размещения первых на рынке биржевых облигаций Сеть Аптек 36.6 провела презентацию для инвесторов, на которой было детально рассказано о стратегии и дальнейших планах развития. Что касается самого займа на 1 млрд. руб., то это будет очень короткий бескупонный инструмент, предусматривающий встроенный двухмесячный голландский опцион «call» по цене 100% от номинала. Однако двухмесячный опцион будет возможен лишь в том случае, если сделка будет закрыта до конца сентября, если же выпуск будет отложен, то будет предусмотрен трехмесячный опцион. Средства от размещения биржевых облигаций будут в равных долях направлены на погашение краткосрочных банковских кредитов и финансирование сделок М&A и оборотного капитала, хотя ранее было заявлено, что весь объем привлеченных средств пойдет на рефинансирование. На начало сентября совокупный долг компании составил $305 млн. ($282 млн. без учета долга Верофарма), при этом 83% приходилось на «короткие долги».

Финансирование исполнения опциона планируется за счет средств допэмиссии, о которой было уже объявлено. Компания намерена доразместить 1.5 млн. акций, т.е. 18.7% существующего акционерного капитала, что, по нашим оценкам, позволит привлечь до $120 млн., исходя из текущих котировок. Помимо исполнения опциона средства от допэмиссии будут направлены на дальнейшее рефинансирование краткосрочных банковских кредитов (порядка $40-50 млн.) в целях доведения долговой нагрузки к концу года до обещанных ранее $200-250 млн. и дальнейшее приобретение сетей.

По итогам 2007 г. целевое соотношение Долг/EBITDA составляет 5-6х., что соответствует рентабельности EBITDA 3.5-5.0% и EBITDA $35-50 млн., исходя из собственного прогноза по выручке в $942 млн. При этом следует отметить, что розничный сегмент на положительную EBITDA не выйдет и 100% показателя будет обеспечено потоками Верофарма. Текущий год компания планирует закончить с 1452 аптеками (т.е. +602 аптеки относительно прошлого года, из которых 404 за счет сделок M&A). На текущий момент сеть объединяет 1052 аптеки и из запланированных инвестиций в $200 млн. профинансировано лишь $40 млн. Таким образом, на финансирование запланированных сделок M&A и органического роста (~$150 млн.) в распоряжении компании после допэмиссии, исполнения опциона и частичного рефинансирования кредитного портфеля останется лишь $30-40 млн. Недостающие средства, скорее всего, планируется получить от вложений в ПИФ по управлению недвижимостью стоимостью $75 млн. или СП с банками, в которое внесены акции Верофарма на $85 млн., при этом достоверно неизвестно, насколько эти возможности уже использованы.

В следующем году компания не намерена свертывать темпы экспансии и запланировала к открытию еще 500 аптек (хотя в относительном выражении замедление темпов открытия все же будет). Тем не менее, по оценкам самой компании, открытие 200 аптек стоит ей порядка $5-6 млн. на уровне EBITDA. Поэтому хочется надеяться, что открытые в течение последних двух лет аптеки наконец-то выйдут в «операционный плюс», тем более, что  намерения по продаже Верофарма в следующем году все же есть. Нельзя исключать, что это произойдет перед офертой по торгующемуся выпуску в середине 2008 г., поскольку иных источников для ее выполнения мы в распоряжении компании пока не видим. Таким образом, впечатляющие темпы роста (92% рост аптечного сегмента по итогам первого полугодия) радуют скорее держателей акций, но вселяют гораздо меньше оптимизма с точки зрения кредитного качества.

Российский долговой рынок

Рынок долга завершил первую неделю сентября на негативной ноте: в пятницу в рублевых бумагах по-прежнему ощущалось давление продавцов, заметно усилившееся в середине недели на фоне роста стоимости денег на мировых рынках и новой волны вывода средств нерезидентов из рублевых активов.

В госбумагах в пятницу обороты были достаточно скромными, при этом длинные выпуски (46018 и 46020) продолжили снижение котировок, потеряв порядка 20-25 б.п. В корпоративных и субфедеральных сериях основные продажи вновь можно было наблюдать в голубых фишках: Газпром-8 (-2 б.п.), ФСК-5 (-21 б.п.), ГидроОГК (-32 б.п.), Лукойл-4 (-43 б.п.), РЖД-5 (-18 б.п.), Мособл-6 (-25 б.п.) и Мособл-7 (-45 б.п.). В то же время, в пятницу негативные настроения распространились и на второй эшелон – в частности, по итогам дня заметно подешевели ОГК-6 (-65 б.п. к уровню четверга), Мосэнерго-2 (-81 б.п.), возобновивший торги после купона КуйбышевАзот-2 (-59 б.п.).

Текущая неделя для инвесторов в рублевые облигации, по всей видимости, окажется не менее напряженной, чем предыдущая. Вероятность продолжения «бегства в качество» из активов на развивающихся рынках, в том числе рублевых бондов, по-прежнему довольно высока – лишним доводом в пользу продолжения этого процесса могут стать возросшие опасения рецессии в США и замедления мировой экономики в целом после крайне негативных данных по американскому рынку труда, вышедших в пятницу в конце дня. В любом случае, ключевое событие, от которого во многом будут зависеть настроения на мировых рынках осенью – заседание ФРС – состоится только через неделю, до этого момента можно ожидать повышенной волатильности, в том числе и на российском рынке. Из наиболее заметных внутренних событий на этой неделе можно отметить размещение ОФЗ 46018 и 46020 довольно внушительным общим объемом 39 млрд. рублей. Хотя в текущих условиях для того, чтобы привлечь рыночный спрос, очевидно потребовалась бы премия в доходности, мы полагаем что Минфин вряд ли пойдет на такой шаг: во-первых, сейчас сама цель размещения – отвлечение ликвидности – выглядит довольно спорно, во-вторых, размещение с премией довольно болезненно скажется на долговом рынке, и без того переживающем не самые простые времена. По всей видимости, либо будет реализован очень небольшой процент от размещаемого объема, либо будут привлечены крупные участники (квазисуверенные банки), которые «возьмут на себя» большую часть выпусков – как это уже делалось на последнем аукционе в середине августа.

Торговые идеи

• Севкабель-Финанс-3 – выпуск сохраняет премию в доходности к отраслевым аналогам (порядка 50 б.п.), рекомендуем к ПОКУПКЕ в защитный портфель
• УМПО-2 - Рекомендуем сохранять позиции в бумаге. На фоне ближайшего выпусков аналога (НПО Сатурн), текущий купон УМПО остается наиболее высоким (на уровне 9.5% годовых).
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен с точки зрения соотношения «риск- доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до оферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно интересным, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты, учитывая высокую ставку купона на уровне 12%, а также короткую дюрацию.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента. Исходя из этого, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге, которая выглядит довольно привлекательно на фоне других выпусков третьего эшелона с точки зрения соотношения риск/доходность".
• Карусель – Реализация опциона на покупку Карусели по-прежнему весьма вероятна, в связи с чем существующая значительная разница в текущих доходностях выпусков Х5 и Карусели не оправдана. Рекомендуем бумаги Карусели к ПОКУПКЕ.
• Завершение консолидации активов увеличивает вероятность продажи контрольного пакета Трансмашхолдинга ОАО «РЖД», в связи с чем текущая премия бумаг Трансмашхолдинг-2 к сопоставимым по дюрации бумагам будущей материнской компании выглядит завышенной. Рекомендуем бумаги Трансмашхолдинг-2 к ПОКУПКЕ.
• Техносила – после продаж а августе бумаги выглядят интересно для покупки. Хотя нельзя утверждать, что текущий спрэд к ОФЗ в 600 б.п. сузится до исторически справедливого уровня в 500 б.п. в ближайшей перспективе, потенциал отыграть часть падения несомненно есть. С фундаментальной точки зрения, компания выглядит вполне стабильно, что подтверждают данные последней управленческой отчетности за 1пг.2007.
• Седьмой Континент-2 – рекомендуем к ПОКУПКЕ. Бумага недооценена относительно выпусков других крупных ритейлеров, ИКС-5 и Магнита, которым Седьмой Континент уступает только с точки зрения масштабов бизнеса. Премию за «размер» можно оценить на уровне 30-50 б.п. максимум. При этом, фактор сделки с фондом TPG Capital, который уже озвучил планы вложить в развитие сети до 7 млрд. долл., может сократить эту премию до нуля.

• Юнимилк - Пересмотр
• Нутритэк – Пересмотр
• ТОП-КНИГА-2 – Пересмотр
• X5 – Пересмотр
• Виктория-2 - Пересмотр
• Интегра-2, Интегра-1 - Пересмотр