Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[10.09.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
 орпоративные новости
36.6 – рост в ущерб кредитному качеству

¬ преддверии размещени€ первых на рынке биржевых облигаций —еть јптек 36.6 провела презентацию дл€ инвесторов, на которой было детально рассказано о стратегии и дальнейших планах развити€. „то касаетс€ самого займа на 1 млрд. руб., то это будет очень короткий бескупонный инструмент, предусматривающий встроенный двухмес€чный голландский опцион «call» по цене 100% от номинала. ќднако двухмес€чный опцион будет возможен лишь в том случае, если сделка будет закрыта до конца сент€бр€, если же выпуск будет отложен, то будет предусмотрен трехмес€чный опцион. —редства от размещени€ биржевых облигаций будут в равных дол€х направлены на погашение краткосрочных банковских кредитов и финансирование сделок ћ&A и оборотного капитала, хот€ ранее было за€влено, что весь объем привлеченных средств пойдет на рефинансирование. Ќа начало сент€бр€ совокупный долг компании составил $305 млн. ($282 млн. без учета долга ¬ерофарма), при этом 83% приходилось на «короткие долги».

‘инансирование исполнени€ опциона планируетс€ за счет средств допэмиссии, о которой было уже объ€влено.  омпани€ намерена доразместить 1.5 млн. акций, т.е. 18.7% существующего акционерного капитала, что, по нашим оценкам, позволит привлечь до $120 млн., исход€ из текущих котировок. ѕомимо исполнени€ опциона средства от допэмиссии будут направлены на дальнейшее рефинансирование краткосрочных банковских кредитов (пор€дка $40-50 млн.) в цел€х доведени€ долговой нагрузки к концу года до обещанных ранее $200-250 млн. и дальнейшее приобретение сетей.

ѕо итогам 2007 г. целевое соотношение ƒолг/EBITDA составл€ет 5-6х., что соответствует рентабельности EBITDA 3.5-5.0% и EBITDA $35-50 млн., исход€ из собственного прогноза по выручке в $942 млн. ѕри этом следует отметить, что розничный сегмент на положительную EBITDA не выйдет и 100% показател€ будет обеспечено потоками ¬ерофарма. “екущий год компани€ планирует закончить с 1452 аптеками (т.е. +602 аптеки относительно прошлого года, из которых 404 за счет сделок M&A). Ќа текущий момент сеть объедин€ет 1052 аптеки и из запланированных инвестиций в $200 млн. профинансировано лишь $40 млн. “аким образом, на финансирование запланированных сделок M&A и органического роста (~$150 млн.) в распор€жении компании после допэмиссии, исполнени€ опциона и частичного рефинансировани€ кредитного портфел€ останетс€ лишь $30-40 млн. Ќедостающие средства, скорее всего, планируетс€ получить от вложений в ѕ»‘ по управлению недвижимостью стоимостью $75 млн. или —ѕ с банками, в которое внесены акции ¬ерофарма на $85 млн., при этом достоверно неизвестно, насколько эти возможности уже использованы.

¬ следующем году компани€ не намерена свертывать темпы экспансии и запланировала к открытию еще 500 аптек (хот€ в относительном выражении замедление темпов открыти€ все же будет). “ем не менее, по оценкам самой компании, открытие 200 аптек стоит ей пор€дка $5-6 млн. на уровне EBITDA. ѕоэтому хочетс€ наде€тьс€, что открытые в течение последних двух лет аптеки наконец-то выйдут в «операционный плюс», тем более, что  намерени€ по продаже ¬ерофарма в следующем году все же есть. Ќельз€ исключать, что это произойдет перед офертой по торгующемус€ выпуску в середине 2008 г., поскольку иных источников дл€ ее выполнени€ мы в распор€жении компании пока не видим. “аким образом, впечатл€ющие темпы роста (92% рост аптечного сегмента по итогам первого полугоди€) радуют скорее держателей акций, но всел€ют гораздо меньше оптимизма с точки зрени€ кредитного качества.

–оссийский долговой рынок

–ынок долга завершил первую неделю сент€бр€ на негативной ноте: в п€тницу в рублевых бумагах по-прежнему ощущалось давление продавцов, заметно усилившеес€ в середине недели на фоне роста стоимости денег на мировых рынках и новой волны вывода средств нерезидентов из рублевых активов.

¬ госбумагах в п€тницу обороты были достаточно скромными, при этом длинные выпуски (46018 и 46020) продолжили снижение котировок, потер€в пор€дка 20-25 б.п. ¬ корпоративных и субфедеральных сери€х основные продажи вновь можно было наблюдать в голубых фишках: √азпром-8 (-2 б.п.), ‘— -5 (-21 б.п.), √идроќ√  (-32 б.п.), Ћукойл-4 (-43 б.п.), –∆ƒ-5 (-18 б.п.), ћособл-6 (-25 б.п.) и ћособл-7 (-45 б.п.). ¬ то же врем€, в п€тницу негативные настроени€ распространились и на второй эшелон – в частности, по итогам дн€ заметно подешевели ќ√ -6 (-65 б.п. к уровню четверга), ћосэнерго-2 (-81 б.п.), возобновивший торги после купона  уйбышевјзот-2 (-59 б.п.).

“екуща€ недел€ дл€ инвесторов в рублевые облигации, по всей видимости, окажетс€ не менее напр€женной, чем предыдуща€. ¬еро€тность продолжени€ «бегства в качество» из активов на развивающихс€ рынках, в том числе рублевых бондов, по-прежнему довольно высока – лишним доводом в пользу продолжени€ этого процесса могут стать возросшие опасени€ рецессии в —Ўј и замедлени€ мировой экономики в целом после крайне негативных данных по американскому рынку труда, вышедших в п€тницу в конце дн€. ¬ любом случае, ключевое событие, от которого во многом будут зависеть настроени€ на мировых рынках осенью – заседание ‘–— – состоитс€ только через неделю, до этого момента можно ожидать повышенной волатильности, в том числе и на российском рынке. »з наиболее заметных внутренних событий на этой неделе можно отметить размещение ќ‘« 46018 и 46020 довольно внушительным общим объемом 39 млрд. рублей. ’от€ в текущих услови€х дл€ того, чтобы привлечь рыночный спрос, очевидно потребовалась бы преми€ в доходности, мы полагаем что ћинфин вр€д ли пойдет на такой шаг: во-первых, сейчас сама цель размещени€ – отвлечение ликвидности – выгл€дит довольно спорно, во-вторых, размещение с премией довольно болезненно скажетс€ на долговом рынке, и без того переживающем не самые простые времена. ѕо всей видимости, либо будет реализован очень небольшой процент от размещаемого объема, либо будут привлечены крупные участники (квазисуверенные банки), которые «возьмут на себ€» большую часть выпусков – как это уже делалось на последнем аукционе в середине августа.

“орговые идеи

• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск сохран€ет премию в доходности к отраслевым аналогам (пор€дка 50 б.п.), рекомендуем к ѕќ ”ѕ ≈ в защитный портфель
• ”ћѕќ-2 - –екомендуем сохран€ть позиции в бумаге. Ќа фоне ближайшего выпусков аналога (Ќѕќ —атурн), текущий купон ”ћѕќ остаетс€ наиболее высоким (на уровне 9.5% годовых).
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен с точки зрени€ соотношени€ «риск- доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до оферты.
• »нком-јвто-2 – ћы считаем данный выпуск достаточно интересным, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты, учитыва€ высокую ставку купона на уровне 12%, а также короткую дюрацию.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента. »сход€ из этого, мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге, котора€ выгл€дит довольно привлекательно на фоне других выпусков третьего эшелона с точки зрени€ соотношени€ риск/доходность".
•  арусель – –еализаци€ опциона на покупку  арусели по-прежнему весьма веро€тна, в св€зи с чем существующа€ значительна€ разница в текущих доходност€х выпусков ’5 и  арусели не оправдана. –екомендуем бумаги  арусели к ѕќ ”ѕ ≈.
• «авершение консолидации активов увеличивает веро€тность продажи контрольного пакета “рансмашхолдинга ќјќ «–∆ƒ», в св€зи с чем текуща€ преми€ бумаг “рансмашхолдинг-2 к сопоставимым по дюрации бумагам будущей материнской компании выгл€дит завышенной. –екомендуем бумаги “рансмашхолдинг-2 к ѕќ ”ѕ ≈.
• “ехносила – после продаж а августе бумаги выгл€д€т интересно дл€ покупки. ’от€ нельз€ утверждать, что текущий спрэд к ќ‘« в 600 б.п. сузитс€ до исторически справедливого уровн€ в 500 б.п. в ближайшей перспективе, потенциал отыграть часть падени€ несомненно есть. — фундаментальной точки зрени€, компани€ выгл€дит вполне стабильно, что подтверждают данные последней управленческой отчетности за 1пг.2007.
• —едьмой  онтинент-2 – рекомендуем к ѕќ ”ѕ ≈. Ѕумага недооценена относительно выпусков других крупных ритейлеров, » —-5 и ћагнита, которым —едьмой  онтинент уступает только с точки зрени€ масштабов бизнеса. ѕремию за «размер» можно оценить на уровне 30-50 б.п. максимум. ѕри этом, фактор сделки с фондом TPG Capital, который уже озвучил планы вложить в развитие сети до 7 млрд. долл., может сократить эту премию до нул€.

• ёнимилк - ѕересмотр
• Ќутритэк – ѕересмотр
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – ѕересмотр
• X5 – ѕересмотр
• ¬иктори€-2 - ѕересмотр
• »нтегра-2, »нтегра-1 - ѕересмотр

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: