Стратегия внутреннего рынка

Новая фаза волатильности на валютном рынке

Курс рубля к бивалютной корзине в пятницу показал повышенную волатильность. С открытием торгов ослабление российской валюты продолжилось. Рост девальвационных ожиданий в последние дни, на наш взгляд, слабо обоснован с фундаментальной точки зрения, а вызван главным образом сообщениями СМИ. В частности, катализатором продажи рублей в начале торговой сессии могло стать опубликованное накануне заявление главы Ассоциации региональных банков России г-на Аксакова о необходимости единовременного ослабления рубля на 40.0%. По нашему же мнению, достигнутая в последние месяца стабильность на валютном рынке, а также восстановление доверия населения к национальной валюте и к банковской системе гораздо ценнее, чем положительный для экономики эффект от нового резкого ослабления рубля. Как мы уже писали, при цене на нефть на уровне USD75 за баррель фундаментальных оснований ожидать резкого снижения курса российской валюты нет. В пятницу курс рубля открылся на уровне 37.44 о тносительно корзины, а к середине дня достигал 37.98.

На этой неделе ослабление рубля маловероятно

Отчасти давление на рубль было обусловлено объявлением Банка России в первой половине дня в пятницу о снижении ключевых процентных ставок с 10 августа на 25 б. п., после чего курс к бивалютной корзине изменился с 37.80 до 37.98. Но во второй половине дня спекулятивное давление на российскую валюту начало ослабевать, а после публикации данных по безработице в США, оказавшихся лучше прогнозов, рубль начал укрепляться, завершив день на уровне 37.60 относительно корзины. На наш взгляд, резкий рост аппетита к риску на фоне публикации оптимистичных данных по рынку труда в США и по-прежнему высокие цены на нефть окажут рублю серьезную поддержку, и мы не ожидаем его дальнейшего ослабления на этой неделе.

Рынок облигаций как источник кредитования реального сектора

Решение Банка России снизить ставки является безусловно положительным событием (подробнее см. наш комментарий ниже). Отметим лишь, что считаем не вполне корректными заявления отдельных экономистов, что действия Банка России по снижению ставок пока не сказываются на масштабах кредитования банками реального сектора экономики. С нашей точки зрения, важнейшим следствием проводимой регулятором политики является возобновление полноценного функционирования рынка рублевых облигаций. Сформированные Банком России ожидания снижения ставок и стабилизация ситуации на валютном рынке возродили интерес к новых выпускам рублевых долговых обязательств, и именно банки стали их самыми активными покупателями. В результате с конца апреля объем эмиссии долговых инструментов превысил 450 млрд руб. На наш взгляд, поддержка ожиданий снижения ставок может быть даже важнее абсолютных значений такого снижения, и для того, чтобы внутренний рынок облигаций оставался важнейшим источником кредитовани я для реального сектора экономики, цикл понижения ставок целесообразно продолжить и в 2010 г.

Стратегия внешнего рынка

Снижение уровня безработицы в США поддержало глобальное ралли

Главным событием пятницы стала публикация статистики по изменению числа рабочих мест в реальном секторе экономики США. Данные за июнь оказались намного лучше ожиданий участников рынка и стали поводом для роста мировых фондовых индексов и котировок более рискованных активов. Индекс S&P 500 поднялся по итогам торгов на 1.3%, FTSE 100 – на 0.9%, а Nikkei 225 сегодня утром прибавил 1.0%. Ожидания более быстрого восстановления экономики США стали поводом к укреплению доллара до USD1.4183 относительно евро. По всей видимости, принятый Правительством США пакет стимулирующих фискальных мер в объеме USD787 млрд начинает оказывать позитивное влияние на реальный сектор экономики, а кроме того, по крайней мере временно предотвращает дальнейшее падение уровня занятости населения. Впервые с апреля прошлого года безработица в США в июне снизилась по отношению к предыдущему месяцу, составив 9.4%. На этом фоне резко возросли доходности базовых активов, чему также способствовало ожидан ие предложения новых бумаг на аукционах Министерства финансов США в объеме USD75 млрд. Доходности двухлетних КО США поднялись до 1.32%, а доходности десятилетних инструментов по итогам дня составили 3.88%. Самым важным событием этой недели станет заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США; кроме того, на динамику мировых рынков могут повлиять данные по запасам и промышленному производству в США, а также статистика по ВВП Германии во втором квартале.

Российский сегмент – без значительных изменений

Котировки российских еврооблигаций по итогам дня остались на прежнем уровне. Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам составил 345 б. п., сузившись в связи с ростом доходностей КО США. В течение торговой сессии котировки суверенного индикативного выпуска Россия 30 опускались на 50 б. п., но на фоне возросшего интереса к активам с более высоким риском восстановились до 101.13-101.38 (доходность 7.28%). Ликвидные корпоративные еврооблигации по итогам дня подверглись небольшой коррекции: котировки выпуска Газпром 19 снизились на 50 б. п. до 106.25-106.88 (доходность 8.42%), а инструменты ТНК-BP потеряли в среднем 25-50 б. п. В целом, на фоне снижения инвестиционной активности в конце недели спрэды между котировками на покупку и продажу многих российских еврооблигаций расширились. Выпуск ВымпелКом 18 – один из лидеров роста в течение последней недели – закрылся на уровне 94.50-96.50 (доходность 9.90%), а выпуск Северсталь 13 благодаря высокому спросу прибавил в цене 50 б. п. до 92.50-93.00 (доходность 12.09%). По нашему мнению, оптимизм в отношении ситуации в экономике США и повышенный аппетит к риску могут способствовать дальнейшему росту котировок корпоративных инструментов.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Банк России понизил процентные ставки на 25 б. п.

С 10 августа процентные ставки Банка России понижаются на 25 б. п.; минимальная ставка по операциям прямого РЕПО на аукционной основе сроком на один день составит 7.75%. Остальные процентные ставки уменьшаются соответственно, включая фиксированную ставку по кредитам, обеспеченным нерыночными активами, на срок от полугода до года (наиболее популярный сейчас, хотя и самый дорогой способ кредитования), которая установлена на уровне 10.75%. Мы приветствуем это решение регулятора, поскольку российская экономика остается одной из немногих в мире, где реальные процентные ставки являются положительными: с начала апреля накопленная инфляция составила всего 2.8% (то есть аннуализированный показатель за полтора года равен 8.4%), а с начала июня – 1.2% (что соответствует годовой инфляции в 7.1%).

Мы полагаем, что до конца года процентные ставки Банка России будут понижены еще на 75 б. п. в три этапа. Можно предположить, что смягчение денежно-кредитной политики не окажет продолжительного воздействия на курс рубля, поскольку потоки «горячих денег» сейчас минимальны, а курс российской валюты относительно доллара в основном определяется показателями внешней торговли (сальдо которой остается активным) и погашением задолженности. На указанные факторы снижение процентных ставок, скорее всего, не повлияет. Возможно, что решение Банка России замедлит процесс перевода средств с долларовых вкладов на рублевые, но эффект вряд ли будет существенным, так как в абсолютном выражении предлагаемые ставки по вкладам в рублях значительно выше.

От понижения ставок выиграет прежде всего рынок рублевых облигаций, где благодаря смягчению монетарной политики Банка России вновь начались первичные размещения – за последние три месяца нефинансовые организации привлекли здесь более 400 млрд руб. Мы рассчитываем на дальнейший рост котировок рублевых облигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК привлекла средства для погашения еврооблигаций TMK 09

Заместитель генерального директора ТМК В. Шматович в интервью агентству Reuters в минувшую пятницу сообщил, что компания зарезервировала средства для погашения еврооблигаций TMK 09 объемом USD300 млн, которое должно состояться 29 сентября 2009 г. Кроме того, компания договорилась с Газпромбанком о снижении процентной ставки и продлении до двух лет льготного периода по кредиту на USD1.1 млрд (как мы понимаем, по основной сумме долга). Также ведутся переговоры с ВТБ о продлении сроков погашения кредитов до пяти лет.

После погашения указанного выпуска еврооблигаций ТМК предстоит выплатить еще USD700 млн долга до конца года. Однако это главным образом краткосрочные кредиты российских банков, о продлении которых, по нашему мнению, компании удастся договориться. После погашения выпуска TMK 09 и выкупа еврооблигаций TMK 11 объем долларовых долговых обязательств эмитента в обращении составит менее USD200 млн. Принимая во внимание текущие уровни доходности, ТМК вряд ли вернется на рынок еврооблигаций в ближайшее время, и ограниченное предложение ее долговых инструментов может оказать поддержку котировкам оставшегося в обращении выпуска TMK 11.

Транснефть: нейтральные результаты за первый квартал по МСФО

Транснефть (Baa1/BBB) седьмого августа представила финансовую отчетность за первый квартал по МСФО. Судя по опубликованным показателям, кредитное качество эмитента, на наш взгляд, не изменилось: будучи государственной нефтетранспортной монополией с регулируемыми тарифами и свободным доступом к банковскому финансированию, Транснефть является одним из лучших российских эмитентов еврооблигаций по кредитным характеристикам (основные финансовые показатели приведены в табл. ниже).

Президент компании г-н Токарев сообщил на прошлой неделе, что до конца октября Транснефть намерена разместить новые выпуски рублевых облигаций на 100 млрд руб. (помимо размещенных в июне шестилетних бумаг на 35 млрд руб. со ставкой купона привязанной к ставке РЕПО Банка России). Кроме того, до конца года ожидается поступление еще USD5 млрд из кредитной линии на USD10 млрд, предоставленной China Development Bank. Эти источники финансирования окажут дополнительную поддержку кредитному профилю компании – либо за счет снижения процентных расходов и продления сроков погашения (китайская кредитная линия должна быть полностью выплачена через 20 лет, а ее стоимость привязана к ставке LIBOR), либо благодаря высвобождению лимитов на двухсторонние кредитные линии в российских банках (прежде всего в Сбербанке).

ЭКОНОМИКА

Сальдо торгового баланса в июне выросло до USD9.0 млрд

По информации Банка России от седьмого августа, сальдо торгового баланса России увеличилось с USD8.8 млрд за май до USD9.0 млрд в июне, что в два раза ниже показателя за аналогичный период прошлого года (USD18.9 млрд). Такая динамика обусловлена более значительным повышением объемов экспорта по сравнению с импортом (хотя объем импорта также увеличился).

Экспорт вырос с USD22.7 млрд в мае до USD25.5 млрд в июне, главным образом благодаря резкому повышению цены на нефть марки Urals с USD57 до USD68 за баррель. Вместе с тем, относительно июня прошлого года экспорт упал на 44%. По итогам первого полугодия 2009 г. сокращение показателя в годовом сопоставлении составило 47%.

Импорт в июне увеличился до USD15.5 млрд (против USD13.9 млрд в мае), что связано с девальвацией рубля, эффект от которой сошел на нет. Сокращение импорта относительно июня 2008 г. составило 39%, динамика показателя за полугодие была такой же.

Положительное сальдо торгового баланса в январе-июне составило USD44.3 млрд, что более чем в два раза (на 57%) ниже, чем за аналогичный период 2008 г. (USD103 млрд). В июле мы ожидаем дальнейшего повышения сальдо внешней торговли в связи с рекордным уровнем цен на нефть, тогда как во втором полугодии величина сальдо будет постепенно снижаться. По итогам 2009 г. сальдо торгового баланса, по нашим оценкам, превысит USD65 млрд, если средняя цена на нефть в 2009 г. составит USD55 за баррель, и USD85 млрд, если ее стоимость во втором полугодии останется на уровне USD70 за баррель.