Аптеки: результаты за 1 полугодие

Вчера Аптечная сеть «36.6» опубликовала операционные показатели за 1 полугодие. Они позволяют сделать вывод о том, что помимо расширения сети компания продолжает активно работать над повышением эффективности. Мы полагаем, что в 2007 г. рентабельность розничной сети Аптек на уровне EBITDA Margin выйдет из зоны отрицательных значений, но долговая нагрузка все же будет оставаться очень высокой.

Основные результаты розничного подразделения компании за 1 полугодие:
• выручка: $300 млн (+90%), рост среднего чека: +35%;
• рост продаж с квадратного метра: +33%;
• сокращение средней площади аптеки: -15%.

Основной составляющей опубликованных результатов является тенденция к росту операционной эффективности за счет увеличения продаж и экономии на стоимости аренды. Однако мы полагаем, что рентабельность розничного направления по итогам 2007 г. останется относительно невысокой (в пределах 2% EBITDA Margin) из-за значительной доли «незрелых» аптек, которые еще не начали приносить прибыль.
 
Пока менеджмент компании выполняет обещание не увеличивать заимствования: чистый долг розничного подразделения составляет около $240 млн – без изменений по сравнению с началом года. Это означает, что сделки по приобретению региональных операторов и органическое развитие сети в 1 полугодии происходили за счет средств, полученных от передачи доли в Верофарме в СП с иностранными банками.

Главной проблемой кредитного качества Аптек в настоящий момент остается высокая долговая нагрузка: поскольку основная часть денежных средств тратится на экспансию сети, операционный денежный поток розницы минимален. Мы ожидаем, что показатель Долг/EBITDA розничного подразделения по итогам 2007 года будет измеряться двухзначными величинами. Таким образом, риски инвестиционной фазы проекта остаются актуальными для кредитного профиля Аптек.

Однако, как мы уже неоднократно отмечали, успехи компании на рынке акций во многом определяют весьма позитивное отношение инвесторов к долговым обязательствам Аптек. В настоящий момент облигации Аптек торгуются с доходностью около 9.6% к оферте через 1 год, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в 450 б.п. На наш взгляд, такие уровни доходности являются весьма оптимистичной оценкой кредитного качества компании и уже в полной мере учитывают в себе ожидания относительно роста рентабельности и снижения долговой нагрузки.

В силу короткой дюрации бумаги, мы не ожидаем существенных колебаний цены облигаций Аптек в течение ближайших месяцев. Единственной причиной роста цен облигаций Аптек, по нашим ожиданиям, могли бы стать новости относительно возможных сделок с крупными западными стратегическими инвесторами.

Объявленные вчера планы компании по выпуску биржевых облигаций, на наш взгляд, также выглядят вполне логично – Аптеки стремятся заместить часть долга, обеспеченную залогом акций более комфортными инструментами. Относительно небольшой объем нового займа (всего 1 млрд руб.), по нашем мнению, не приведет к снижению спроса на обращающийся выпуск Аптеки-1.

Дипос: рост выручки и рентабельности в 1 полугодии

Недавно металлотрейдинговая компания Дипос опубликовала отчетность по РСБУ за 1 полугодие. Финансовые результаты Дипоса выглядят весьма позитивно: при значительном росте выручки компании удалось существенно повысить показатели рентабельности. Рост долга произошел в соответствии с ожиданиями: в связи с существенным ростом продаж компания профинансировала значительное увеличение товарных запасов и дебиторской задолженности.

Текущий уровень доходности облигаций Дипоса представляется нам в целом вполне адекватным. При этом мы отмечаем, что бумаги Дипоса предлагают весьма значительную премию к облигациям СПК (около 50 б.п.). Поэтому мы рекомендуем облигации Дипоса к покупке инвесторам, ориентированным на высокую доходность, с ориентиром по цене до 100.50-100.60% от номинала (текущая цена: 100.25%).

Основные финансовые результаты Дипоса за 1 полугодие 2007 г.:
• выручка: 9.1 млрд руб. (+66% к 1 п/г 2006 г.);
• валовая рентабельность: 7.8% (5.0% в 1 п/г 2006 г.);
• EBITDA: 0.4 млрд руб., EBITDA Margin: 4.7% (3.0% в 1 п/г 2006 г.);
• Долг: 3.7 млрд руб., Долг/EBITDA: 4.3х.

Основным фактором роста выручки компании, по нашему мнению, стал высокий спрос на металлопрокат, связанный с активным увеличением объемов строительства. На опережающий рост рентабельности, по нашим оценкам, также весьма существенно повлияло увеличение доли продаж продукции собственного производства в структуре выручки компании. Мы неоднократно отмечали, что именно развитие сервисного и производственного направления является фактором, который позволяет металлотрейдерам поддерживать рентабельность в условиях роста конкуренции.

В течение 2 квартала долг компании вырос на сумму около 1 млрд руб. – такая динамика была запланирована заранее, она связана в основном с увеличением оборотного капитала. Рост товарных запасов на складах и дебиторской задолженности связан с фактором сезонности в металлоторговле – летом строительные работы активизируются, поэтому потребители закупают большие объемы металла.

При размещении облигаций Дипос планировал, что по итогам 2007 г. долг компании не превысит 4 млрд руб., а долговая нагрузка останется в пределах 4.0-4.5х Долг/EBITDA. С учетом позитивных результатов 1 полугодия, запланированные уровни долговой нагрузки представляются нам вполне реальными.

В настоящий момент спрэд облигаций Дипоса составляет около 530 б.п. к ОФЗ, что в целом соответствует нашим представлениям о «справедливом» уровне доходности облигаций компании. В то же время мы отмечаем, что более короткие бумаги Дипоса торгуются с более широкой премией к ОФЗ, чем длинный выпуск СПК. Мы ожидаем постепенного исчезновения этой премии в течение ближайших месяцев.

В условиях нестабильности процентных ставок облигации с короткой дюрацией и высокой доходностью также представляются нам весьма привлекательным выбором. В связи с этим мы рекомендуем бумаги Дипоса к покупке с ориентиром по цене до 100.50-100.60% от номинала.

Банк Возрождение: позитив уже в цене, ждем новый выпуск

Вчера Банк Возрождение (Moody’s Ba3) опубликовал неаудированные финансовые результаты за 1 п/г 2007. Отчетность выглядит вполне позитивно: банку удалось улучшить соотношение операционных расходов к доходам, а также повысить показатель достаточности капитала при сохранении низкого уровня просрочки. Несмотря на хорошую отчетность, мы не видим  существенного потенциала роста цены дебютного выпуска рублевых облигаций банка. По нашему мнению, все позитивные факторы кредитного профиля банка уже полностью учтены в текущих спрэдах облигаций банка.

Очень высокие расходы на содержание сети отделений банка давно являются основной причиной для беспокойства инвесторов. В 1-м п/г 2007 темпы роста операционных расходов (прежде всего, расходов на персонал) остались высокими: +44% к 1 п/г 2006. Однако процентные доходы росли опережающими темпами, что позволило снизить показатель операционных расходов к доходам с 74% до более приемлемого уровня 65%.

Мы связываем повышение эффективности банка, прежде всего, с увеличением доли кредитного портфеля в активах банка за последний год с 69% до 77%. В то же время, доля розничного бизнеса в портфеле Возрождения растет достаточно медленно: доля кредитов физ.лицам увеличилась за год с 14% до 17%. Объем кредитов предприятиям, которые банк классифицирует как «малый и средний бизнес», даже несколько снизился по отношению к совокупному портфелю.

Несмотря на очевидные успехи Возрождения в развитии розничного сегмента (прежде всего, ипотеки), банк остается преимущественно корпоративным. Во многом, по этой причине доля просрочки по-прежнему очень низкая (1.7% на конец 1 п/г 2007), а отчисления в резервы на возможные потери, хотя и увеличиваются вместе с кредитным портфелем, пока не играют критической роли для финансовых результатов банка.

Показатель достаточности капитала Возрождения существенно улучшился после недавнего размещения допэмиссии на $177 млн. После этого размещения доля акций, которые можно трактовать как free float, приблизилась к 50%. Мы полагаем, что банк по-прежнему привлекателен для стратегических инвесторов, хотя растущая доля акций в свободном обращении может технически усложнить получение контроля над банком. Тем не менее, присутствие Возрождения на биржах дает банку дополнительную возможность по привлечению финансирования, кроме того, положительно влияет на его финансовую прозрачность.

Инвесторы с энтузиазмом встретили размещение рублевых облигаций банка. Мы полагаем, что текущая доходность бумаг адекватна кредитному качеству банка и уже учитывает достаточно высокий рейтинг «Вa3» от Moody’s. В последний раз Moody’s повысил рейтинг банка в мае 2007 г., причем это повышение было связано больше с изменением методологии агентства, чем с успехами Возрождения. Мы полагаем, что потенциально присвоение рейтингов банка другими агентствами вряд ли может существенно повлиять на оценку банка инвесторами.

Облигации 1-го выпуска были размещены в марте 2007 г. со ставкой купона 8.95%. Текущий спрэд к ОФЗ составляет около 240-250 б.п. (цена 102.05-102.10%). До конца 2007 года Возрождение планирует разместить 2-й выпуск объемом не менее 3 млрд руб. Мы не видим потенциала сужения спрэдов облигаций банка.