РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Новая неделя началась без особого энтузиазма. При достаточно скромных оборотах динамика торгов была разнонаправленной. Изменение котировок составило в среднем +5 б.п.

Сохранившийся спрос на бумаги Мечел-2 и Ленэнерго-2 обеспечил им прирост котировок на 5 б.п. В то же время продолжилась фиксация прибыли во втором выпуске Дальсвязи, в результате чего по итогам дня бумаги подешевели на 9 б.п. Также снижение котировок отмечено в выпусках ГидроОГК-1 (-6 б.п.) и МОЭСК (-5 б.п.).

Фиксация прибыли стала лейтмотивом дня и в сегменте госбумаг. Хотя в большинстве своем сделки проходили без значимого снижения котировок, длинные серии 46018 и 46021 «отметились» тем, что подешевели на 13 б.п. и 12 б.п. соответственно.

В сегменте субфедеральных бумаг в центре спроса оказались бумаги Ярославской области. В частности, недавно размещенный седьмой выпуск подорожал еще на 5 б.п. (YTM 7.98%), на фоне этого активизировались покупки и в близком по дюрации выпуске ЯрОбл-6, который подорожал на 29 б.п. (YTM 7.87%), но пока еще торгуется ниже номинала. Бумаги 6 и 7 серий пока еще не прошли процедуру листинга. Исходя из этого, факт включения выпусков в котировальные списки является одним из фундаментальных факторов их возможного роста. Так, спрэд четвертого выпуска Ярославской области, включенного в списки А1 ММВБ составляет 130 б.п., тогда как у бумаг ЯрОбл-6 и ЯрОбл-7 170 б.п. и 180 б.п. соответственно. На общем фоне явно недооцененным выглядят бумаги пятого выпуска, текущий спрэд которых расширился до 200 б.п., что обуславливает их привлекательность для покупки в портфель с дюрацией до 2 лет.

Мы ожидаем, что сегодня торговая активность вряд ли существенно усилится. Учитывая временный «штиль» на первичном рынке и существенный нереализованный спрос на качественные выпуски второго эшелона, мы ожидаем, что сегодня центральным событием станет аукцион по дебютному выпуску Русской медной компании, справедливая доходность которого, на наш взгляд, попадает в диапазон 8.9% - 9.2% годовых к погашению.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Нутритек. Производитель детского питания, Нутринвестхолдинг, подтвердил ранее озвученные планы проведения IPO. Согласно информации СМИ, компания планирует разместить до 20% в ближайший месяц. Изначально компания планирует разместить акции существующих акционеров среди российских и иностранных институциональных инвесторов. Затем будет проведена допэмиссия для размещения по открытой подписке, часть которой могут выкупить акционеры. Исходя из размера чистой выручки за первое полугодие 2006 г. в $179 млн. и текущих средних рыночных мультипликаторов по международным аналогам, мы оцениваем стоимость 20% пакета акций Нутритека порядка $150-170 млн. Средства от размещения акций, скорее всего, будут направлены на расширение производственных мощностей: на текущий год компания запланировала их увеличение в полтора раза. Кроме того, планируется расширение сырьевой базы , в результате которого обеспеченность собственным сырьем должна достигнуть 40%.

По результатам первого полугодия прошлого года, компания о тразила весьма хорошие финансовые результаты: 76% рост выручки и повышение рентабельности EBITDA до14.9% с 12.3% годом ранее. Долг/EBITDA снизился до 3.3 по сравнению с 2005 г. По результатам 2006 г. это соотношение, по нашим оценкам, не должно существенно измениться. Мы оцениваем данную новость весьма позитивно и считаем, что эффект на котировки торгующегося выпуска должен быть только положительным. Облигации торгуются к оферте в июне 2007 г., после прохождения которой мы оцениваем доходность к погашению в июне 2009 г. на уровне не выше10.5%, при спрэде в 450 б.п. к ОФЗ.

Евросеть. По сообщению агентства Reuters, рост выручки Евросети в первом квартале 2007 г. составил 49% до $1.3 млрд. Объем продаж в натуральном выражении вырос на 35%. Поскольку компания не представляла промежуточных финансовых данных за 2006 г., оценить долговую нагрузку компании весьма проблематично. Подготовка аудированной отчетности за 2006 г. ожидается в мае-июне. На наш взгляд, основными «узкими» местами компании по-прежнему могут остаться существенная зависимость от товарных кредитов и соответствующий рост кредиторской задолженности, которая по итогам 2005 г. выросла более чем в пять раз, а также дальнейший рост арендных платежей, негативно влияющий на рентабельность.

Облигации Евросети торгуются к оферте в декабре текущего года с доходностью 10.48%. Данный уровень доходности, на наш взгляд, справедливо отражает риски, присущие компании, которые нивелируют масштаб бизнеса. По итогам отчетности за 2006 г. мы пересмотрим нашу оценку компании.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.).

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.