НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

ТНК-BP (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) – согласно последней информации компании, ее инвестиционная программа на 2010 г. составит 4 млрд долл. (Интерфакс). На наш взгляд, инвестиции в таком объеме не несут угрозы кредитному качеству эмитента, учитывая значительный операционный денежный поток компании (7,9 млрд долл. по итогам 9 месяцев 2009 г.). При этом дивидендная политика ТНК-ВР, предполагающая существенный объем выплат, на наш взгляд, не увеличивает риск того, что для финансирования инвестиций эмитент будет увеличивать свое долговое бремя – в начале ноября компания сообщала, что ее дивидендная политика обеспечивает прежде всего проведение всех операционных расходов.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Дилемма: дефицит vs стимулирование экономики

Вопрос, наиболее активно обсуждаемый представителями ФРС и правительством США, связан с дальнейшим использованием средств, полученных в результате погашения задолженности финансовых институтов перед государством в рамках программы TARP (общий объем которой составляет 700 млрд долл.). Аргументом в пользу направления этих средств на создание новых рабочих мест, а также кредитование малого и среднего бизнеса служит сохраняющаяся неустойчивость восстановления экономики, в частности все еще высокий уровень дефолтов по ипотечным закладным. В то же время есть мнение, что нужно стремиться к сокращению бюджетного дефицита, который уже перевалил за отметку 1,4 трлн долл. Ожидается, что в следующем году отношение госдолга США к ВВП, составляющее в этом году 87,4%, может достигнуть 97,5%. Рост госдолга, в свою очередь, может повлечь потерю рейтинга наивысшей кредитной надежности по оценке международных агентств. На наш взгляд, отказ от мер стимулирования финансовой системы обнажит многие проблемы, которые были лишь скрыты, но не решены (в частности, токсичные активы на балансах банков). Кроме того, объемы кредитования остаются низкими.

Несмотря на «первичку», UST снизились в доходности

Распродажи на рынках рисковых активов, которые носят характер предновогодней фиксации прибыли на фоне повышенной неопределенности относительно дальнейшей политики ФРС, поддержали спрос на казначейские облигации США. Трехлетние казначейские ноты были размещены в ходе вчерашнего аукциона на сумму 40 млрд долл. при почти трехкратном превышении спроса над предложением. В результате доходности вдоль кривой UST снизились на 5–7 б.п., доходность облигаций 10Y UST вернулась на отметку YTM3,38%, а их спред к двухлетним бумагам остался на полугодовом максимуме, равном 266 б.п.

Горячие деньги покидают GEM

После нескольких дней затишья, в течение которых наблюдалось техническое сужение кредитных спредов, долги развивающихся стран оказались под давлением продавцов. Факторами, стимулирующими инвесторов к фиксации прибыли, стали снижение агентством S&P суверенного рейтинга Греции с «A» до «BBB», а также вновь усилившееся беспокойство относительно долгов Дубая. В итоге спред EMBI+ расширился на 6 б.п. до 311 б.п., причем расширение спреда сопровождалось ослаблением валют EM: в частности, бразильский реал и мексиканское песо подешевели к доллару на 1,75%

Российский сегмент: продажи пока только в первом эшелоне

В сегменте суверенного долга единая ценовая динамика не сформировалась. Снижение котировок наблюдалось в бумагах Мексики и Турции. Ценовой рост продемонстрировали облигации Индонезии и Венесуэлы. В российском сегменте еврооблигации Russia’30 потеряли в цене порядка 35 б.п., причем суверенный спред расширился на 9 б.п. до 200 б.п. Вслед за суверенными бумагами продажи прокатились в корпоративных выпусках первого эшелона. Выпуски Газпрома подешевели в пределах 20–60 б.п. Хуже рынка выглядели длинные бумаги TNK-BP, потерявшие в цене 60–100 б.п. Также продажи прошли в облигациях VTB’18 и Во втором эшелоне инвесторы по-прежнему занимали выжидательную позицию.

Внутренний рынок

Доллар возглавил «новогоднее ралли»

Наиболее интересные события вчера развивались на локальном валютном рынке, где ускорилось ослабление рубля к бивалютной корзине ЦБ РФ. Рубль потерял порядка 50 копеек относительно корзины, стоимость которой вплотную приблизилась к отметке 37 руб., и около 40 копеек относительно доллара – курс составил 30,40 руб./долл. Объем сделок куплипродажи составил 5,4 млрд долл., причем покупки валюты в размере 4,2 млрд долл. были профинансированы на рынке валютных свопов. Факторами ослабления рубля стали падение котировок нефти до 75 долл./барр., а также укрепление доллара к евро до 1,478 долл./евро.

В случае, если ситуация на внешних рынках продолжит развиваться в негативном ключе (укрепление доллара и удешевление нефти), рубль вполне может подешеветь до уровня 38 руб. к корзине, на котором вероятен выход ЦБ в качестве продавца валюты. Кстати говоря, с технической точки зрения преодоление уровня 1,47 долл./евро (которое произошло сегодня утром) означает дальнейшее движение доллара на отметку 1,45 долл./евро.

Настроения остаются не радостными

Валютная составляющая, которая продолжает удерживать ставки РЕПО выше 6% годовых, вновь оказалась наиболее значимой среди прочих факторов, влияющих на рынок рублевых облигаций. Кроме того, присутствует желание зафиксировать прибыль в преддверии нового года. Хуже рынка выглядели выпуски ОФЗ, потерявшие в цене порядка 50–70 б.п. Среди негосударственных выпусков первого эшелона интерес на продажу доминировал в выпусках Москвы и Газпрома, а также в БО ЛУКОЙЛа. В сегменте бумаг второго эшелона ценовая коррекция составила около 50 б.п., она затронула выпуски АФК Система-2 (-45 б.п.), БО НЛМК-5 (-45 б.п.), КраснЯрКр-4 (-25 б.п.). На фоне ухудшения рыночной конъюнктуры ликвидность в длинных бумагах Сибметинвеста заметно сократилась – покупатели находились на уровне 99% от номинала, а продавцы – около номинала.

Аукцион ОФЗ: с премией или без?

На сегодня запланирован аукцион по вторичному размещению двухлетних бумаг выпуска ОФЗ 25063 объемом 10 млрд руб. По-видимому, Минфин при проведении аукциона будет придерживаться прежней тактики: в случае низкого спроса ставить цену отсечения на уровне рынка (средневзвешенной цены бумаг предыдущего дня). Вчера бумаги ОФЗ 25063 (YTM7,83%) торговались в диапазоне 97,25–97,50% от номинала, причем средний уровень составил 97,38%, который, скорее всего, и будет взят эмитентом в качестве ориентира на аукционе. Низкая дюрация свидетельствует в пользу инвестиционной привлекательности бумаг размещаемого выпуска в условиях повышенной неопределенности. Недавний рост вмененных ставок двухлетних форвардных контрактов на руб./долл. на 30 б.п. до 7,6%, исключает нерезидентов из круга потенциальных покупателей бумаг.

Денежный рынок

Рост ликвидности до пятимесячного максимума

Уровень ликвидности банковской системы превысил 1 трлн руб., достигнув максимума с июля 2009 г. Рост ликвидности является традиционным явлением в конце года, вызываемым притоком бюджетных средств. Однако процентные ставки на рынке МБК при этом не снизились. Так, ставка MosPrime по однодневным кредитам достигла 6%, увеличившись за день на 58 б.п.

Спрос со стороны банков на краткосрочные кредиты ЦБ остается довольно высоким. Вчера банки привлекли все 10 млрд руб., предложенные Центробанком к размещению в виде беззалоговых кредитов сроком на пять недель. Спрос превысил предложение, и средняя процентная ставка достигла 11,84% – это максимальный уровень для такого рода кредитов с июля 2009 г.

Объем операций РЕПО банков с ЦБ значительно вырос относительно предыдущей сессии – на 84% до 102,3 млрд руб.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 71,5 млрд руб. до 565 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 23,2 млрд руб. и составили 456,1 млрд руб.

Вчера рубль потерял 63 копейки относительно доллара, курс которого по итогам сессии на ММВБ составил 30,55 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины ЦБ достигла 36,72 руб., увеличившись относительно предыдущего дня на 74 копейки. Ослабление рубля было вызвано не только внешними факторами, такими как укрепление доллара на мировом рынке и снижение фондовых индексов, но также и действиями ЦБ, способствующими ослаблению рубля. Сегодня курс рубля, вероятно, продолжит снижаться.

Корпоративные события

ЛУКОЙЛ (BBB-/BAA2/BBB-)

Подтверждены высокие кредитные метрики. Результаты за 9 месяцев 2009 г. по US GAAP

Значительный свободный денежный поток в III квартале. Результаты ЛУКОЙЛа за III квартал и 9 месяцев 2009 г. по US GAAP подтвердили высокое кредитное качество эмитента. Повышение мировых цен на нефть и нефтепродукты в III квартале выразилось в росте выручки эмитента на 9,1% относительно предыдущего квартала – до 21,9 млрд долл. В то же время норма EBITDA ЛУКОЙЛа снизилась с 20,0% во II квартале до 17,6% в III квартале, что было ожидаемым и, как и у прочих российских нефтяных компаний, отразило преимущественно увеличение акцизных платежей и экспортных пошлин. Из позитивных моментов отчетности следует отметить положительное значение свободного денежного потока в III квартале: почти 1,3 млрд долл. против -84 млн долл. во II квартале, при том что капитальные вложения эмитента за период составили 1,6 млрд долл., увеличившись на 4,8%.

Долговая нагрузка остается консервативной... По состоянию на 30 сентября 2009 г. объем чистого долга ЛУКОЙЛа составлял 8,9 млрд долл., что на 4,2% меньше, чем на конец I полугодия; краткосрочная часть долга эмитента за данный период сократилась на 29,5% – до 2,5 млрд долл. и на 60% покрывалась денежными средствами на балансе компании. Долговая нагрузка ЛУКОЙЛа, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, остается консервативной и на отчетную дату составляла 0,9. ЛУКОЙЛ продолжает активно привлекать заимствования на рынках капитала, рефинансируя свои краткосрочные обязательства за счет новых долгосрочных кредитных ресурсов, в том числе используя в этих целях облигационный рынок. Так, в ноябре компания разместила новые выпуски еврооблигаций объемом 1,5 млрд долл., а в настоящее время проводит размещение двух новых серий биржевых рублевых облигаций на 10 млрд руб.

… и, вероятно, останется таковой в дальнейшем. Мы полагаем (основываясь, помимо прочего на исторических данных), что и в дальнейшем компания будет проводить консервативную политику в области управления долговой нагрузкой. Мы принимаем в расчет и то, что ЛУКОЙЛ очень дорожит своими кредитными рейтингами инвестиционной категории. Вчера эмитент сообщил, что планируемые им инвестиции в 2010 г. будут несколько ниже, чем 2009 г. и составят около 6 млрд долл. Согласно представленной стратегии развития компании на последующую десятилетку, общий планируемый объем инвестиций в данном периоде составит 85 млрд долл. Данный прогноз основан на средней цене на нефть на уровне 64 долл./барр. и обменном курсе 34 руб./долл. Предыдущая стратегическая программа ЛУКОЙЛа на 2007–2016 гг. предполагала более значительные инвестиции: 112 млрд долл. при средней цене нефти 62–76 долл./барр. Новая инвестпрограмма предполагает увеличение свободного денежного потока эмитента вчетверо по сравнению с предыдущей программой, поэтому мы полагаем, что в перспективе ЛУКОЙЛ намерен скорее сокращать, чем увеличивать свое долговое бремя.

Евробондам ЛУКОЙЛа мы предпочитаем выпуски ТНК-ВР. Мы не видим инвестиционных идей в еврооблигациях ЛУКОЙЛа, которые выглядят дорого, торгуясь с отрицательной премией к кривой доходностей Газпрома. Евробондам ЛУКОЙЛа мы предпочитаем более высокодоходные долговые обязательства ТНК-ВР, у которой такая же комбинация кредитных рейтингов, как у ЛУКОЙЛа. Ориентиры доходности по новым рублевым облигациям ЛУКОЙЛа на уровне YTM9,41–9,94% к погашению через три года предполагают премию в размере 20–50 б.п. к кривой доходности его обращающихся выпусков – на наш взгляд, это справедливый уровень в текущих рыночных условиях.

МАГНИТ (NR)

Рост продолжается Финансовые результаты по МСФО за 9 месяцев 2009 г.

Рост за счет экспансии... Сегодня утром розничная сеть «Магнит» опубликовала достаточно высокие неаудированные финансовые показатели за девять месяцев 2009 г., которые подчеркнули сильные стороны компании – органический рост без ущерба для эффективности. Так, выручка Магнита за девять месяцев 2009 г. достигла 3,75 млрд долл., снизившись на 3,3% относительно того же периода 2008 г., однако падение было обусловлено исключительно изменением курса рубля (снизился на 26%). В рублевом выражении рост выручки оказался более чем убедительным – 30,6%, что произошло как за счет увеличения общей торговой площади на 28,4% до 967 тыс. кв. м. (было открыто 399 новых магазинов), так и за счет роста сопоставимых продаж (LFL) на 7,28%.

… и повышения эффективности. Масштабная экспансия проходит не в ущерб эффективности Магнита. Так, валовая маржа за отчетный период увеличилась на 2,1 п.п. до 23,3%, а чистая маржа – соответственно на 1,7 п.п. до 4,8%. EBITDA Магнита также существенно возросла – на 31,8% до 350 млн долл. В рублевом выражении рост был еще более впечатляющим – 78,1%. В целом сильные результаты подтверждают защитный характер бизнеса Магнита в условиях, когда благосостояние населения практически не улучшается. В то же время у компании существуют резервы дальнейшего роста, которые заключаются в увеличении среднего чека за счет расширения ассортимента.

Ожидаются рекордные капитальные затраты. Как отмечает Магнит в своем пресс-релизе, в 2010 г. капитальные затраты будут рекордными за всю историю существования компании. Однако важно отметить, что они будут профинансированы не за счет увеличения долговой нагрузки (на конец I полугодия показатель Долг/EBITDA составлял 1,1 – самый низкий уровень среди ведущих российских ритейлеров). За счет проведенного в октябре SPO компания выручила 369,2 млн долл., которые будут направлены на строительство новых распределительных центров, увеличение собственного автопарка и меры по дальнейшему увеличению эффективности. Кроме того, как сообщалось ранее, в 2010 г. планируется открыть 16 гипермаркетов и 250–270 дискаунтеров.

Дикси выглядит предпочтительнее. Выпуск Магнит-2 (YTM11,5%) с погашением в марте 2012 г, хоть и вырос в доходности за последние две недели на 0,8 п.п., на текущем уровне не выглядит привлекательным. На наш взгляд, более предпочтительно в секторе ритейла смотрится более короткий Дикси-1 (YTM19,2% к погашению 17 марта 2011 г.), обладающий аналогичными параметрами (отсутствие рейтингов и листинга в списке РЕПО ЦБ).

МЕЧЕЛ

Заметное улучшение по сравнению с I полугодием 2009 г.

Вчера Мечел опубликовал финансовую отчетность за III квартал 2009 г., которая продемонстрировала значительное улучшение по сравнению с предыдущим кварталом. Благодаря выросшей рентабельности Мечел добился прибыльности по всем показателям, хотя общий финансовый профиль компании остается весьма рискованным.

Долговые ценные бумаги Мечела в последнее время страдают от недостатка внимания инвесторов на фоне значительного объема предложения и неуверенности рынка. Например Мечел-4 – который, к слову, предлагает весьма неплохую купонную доходность в 19% – вчера торговался на уровне 14,6% к опциону «пут» через 32 месяца, что было самым высоким показателем во всем российском сталелитейном секторе. Так как вероятность кредитного события для компании снижается благодаря росту прибыли и улучшению краткосрочной ликвидности, высокая доходность Мечел-4 представляет собой хорошую возможность для покупки.