Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[09.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

“Ќ -BP (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-) – согласно последней информации компании, ее инвестиционна€ программа на 2010 г. составит 4 млрд долл. (»нтерфакс). Ќа наш взгл€д, инвестиции в таком объеме не несут угрозы кредитному качеству эмитента, учитыва€ значительный операционный денежный поток компании (7,9 млрд долл. по итогам 9 мес€цев 2009 г.). ѕри этом дивидендна€ политика “Ќ -¬–, предполагающа€ существенный объем выплат, на наш взгл€д, не увеличивает риск того, что дл€ финансировани€ инвестиций эмитент будет увеличивать свое долговое брем€ – в начале но€бр€ компани€ сообщала, что ее дивидендна€ политика обеспечивает прежде всего проведение всех операционных расходов.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, —«“-6, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Ѕумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ƒилемма: дефицит vs стимулирование экономики

¬опрос, наиболее активно обсуждаемый представител€ми ‘–— и правительством —Ўј, св€зан с дальнейшим использованием средств, полученных в результате погашени€ задолженности финансовых институтов перед государством в рамках программы TARP (общий объем которой составл€ет 700 млрд долл.). јргументом в пользу направлени€ этих средств на создание новых рабочих мест, а также кредитование малого и среднего бизнеса служит сохран€юща€с€ неустойчивость восстановлени€ экономики, в частности все еще высокий уровень дефолтов по ипотечным закладным. ¬ то же врем€ есть мнение, что нужно стремитьс€ к сокращению бюджетного дефицита, который уже перевалил за отметку 1,4 трлн долл. ќжидаетс€, что в следующем году отношение госдолга —Ўј к ¬¬ѕ, составл€ющее в этом году 87,4%, может достигнуть 97,5%. –ост госдолга, в свою очередь, может повлечь потерю рейтинга наивысшей кредитной надежности по оценке международных агентств. Ќа наш взгл€д, отказ от мер стимулировани€ финансовой системы обнажит многие проблемы, которые были лишь скрыты, но не решены (в частности, токсичные активы на балансах банков).  роме того, объемы кредитовани€ остаютс€ низкими.

Ќесмотр€ на «первичку», UST снизились в доходности

–аспродажи на рынках рисковых активов, которые нос€т характер предновогодней фиксации прибыли на фоне повышенной неопределенности относительно дальнейшей политики ‘–—, поддержали спрос на казначейские облигации —Ўј. “рехлетние казначейские ноты были размещены в ходе вчерашнего аукциона на сумму 40 млрд долл. при почти трехкратном превышении спроса над предложением. ¬ результате доходности вдоль кривой UST снизились на 5–7 б.п., доходность облигаций 10Y UST вернулась на отметку YTM3,38%, а их спред к двухлетним бумагам осталс€ на полугодовом максимуме, равном 266 б.п.

√ор€чие деньги покидают GEM

ѕосле нескольких дней затишь€, в течение которых наблюдалось техническое сужение кредитных спредов, долги развивающихс€ стран оказались под давлением продавцов. ‘акторами, стимулирующими инвесторов к фиксации прибыли, стали снижение агентством S&P суверенного рейтинга √реции с «A» до «BBB», а также вновь усилившеес€ беспокойство относительно долгов ƒуба€. ¬ итоге спред EMBI+ расширилс€ на 6 б.п. до 311 б.п., причем расширение спреда сопровождалось ослаблением валют EM: в частности, бразильский реал и мексиканское песо подешевели к доллару на 1,75%

–оссийский сегмент: продажи пока только в первом эшелоне

¬ сегменте суверенного долга едина€ ценова€ динамика не сформировалась. —нижение котировок наблюдалось в бумагах ћексики и “урции. ÷еновой рост продемонстрировали облигации »ндонезии и ¬енесуэлы. ¬ российском сегменте еврооблигации Russia’30 потер€ли в цене пор€дка 35 б.п., причем суверенный спред расширилс€ на 9 б.п. до 200 б.п. ¬след за суверенными бумагами продажи прокатились в корпоративных выпусках первого эшелона. ¬ыпуски √азпрома подешевели в пределах 20–60 б.п. ’уже рынка выгл€дели длинные бумаги TNK-BP, потер€вшие в цене 60–100 б.п. “акже продажи прошли в облигаци€х VTB’18 и ¬о втором эшелоне инвесторы по-прежнему занимали выжидательную позицию.

¬нутренний рынок

ƒоллар возглавил «новогоднее ралли»

Ќаиболее интересные событи€ вчера развивались на локальном валютном рынке, где ускорилось ослабление рубл€ к бивалютной корзине ÷Ѕ –‘. –убль потер€л пор€дка 50 копеек относительно корзины, стоимость которой вплотную приблизилась к отметке 37 руб., и около 40 копеек относительно доллара – курс составил 30,40 руб./долл. ќбъем сделок куплипродажи составил 5,4 млрд долл., причем покупки валюты в размере 4,2 млрд долл. были профинансированы на рынке валютных свопов. ‘акторами ослаблени€ рубл€ стали падение котировок нефти до 75 долл./барр., а также укрепление доллара к евро до 1,478 долл./евро.

¬ случае, если ситуаци€ на внешних рынках продолжит развиватьс€ в негативном ключе (укрепление доллара и удешевление нефти), рубль вполне может подешеветь до уровн€ 38 руб. к корзине, на котором веро€тен выход ÷Ѕ в качестве продавца валюты.  стати говор€, с технической точки зрени€ преодоление уровн€ 1,47 долл./евро (которое произошло сегодн€ утром) означает дальнейшее движение доллара на отметку 1,45 долл./евро.

Ќастроени€ остаютс€ не радостными

¬алютна€ составл€юща€, котора€ продолжает удерживать ставки –≈ѕќ выше 6% годовых, вновь оказалась наиболее значимой среди прочих факторов, вли€ющих на рынок рублевых облигаций.  роме того, присутствует желание зафиксировать прибыль в преддверии нового года. ’уже рынка выгл€дели выпуски ќ‘«, потер€вшие в цене пор€дка 50–70 б.п. —реди негосударственных выпусков первого эшелона интерес на продажу доминировал в выпусках ћосквы и √азпрома, а также в Ѕќ Ћ” ќ…Ћа. ¬ сегменте бумаг второго эшелона ценова€ коррекци€ составила около 50 б.п., она затронула выпуски ј‘  —истема-2 (-45 б.п.), Ѕќ ЌЋћ -5 (-45 б.п.),  расняр р-4 (-25 б.п.). Ќа фоне ухудшени€ рыночной конъюнктуры ликвидность в длинных бумагах —ибметинвеста заметно сократилась – покупатели находились на уровне 99% от номинала, а продавцы – около номинала.

јукцион ќ‘«: с премией или без?

Ќа сегодн€ запланирован аукцион по вторичному размещению двухлетних бумаг выпуска ќ‘« 25063 объемом 10 млрд руб. ѕо-видимому, ћинфин при проведении аукциона будет придерживатьс€ прежней тактики: в случае низкого спроса ставить цену отсечени€ на уровне рынка (средневзвешенной цены бумаг предыдущего дн€). ¬чера бумаги ќ‘« 25063 (YTM7,83%) торговались в диапазоне 97,25–97,50% от номинала, причем средний уровень составил 97,38%, который, скорее всего, и будет вз€т эмитентом в качестве ориентира на аукционе. Ќизка€ дюраци€ свидетельствует в пользу инвестиционной привлекательности бумаг размещаемого выпуска в услови€х повышенной неопределенности. Ќедавний рост вмененных ставок двухлетних форвардных контрактов на руб./долл. на 30 б.п. до 7,6%, исключает нерезидентов из круга потенциальных покупателей бумаг.

ƒенежный рынок

–ост ликвидности до п€тимес€чного максимума

”ровень ликвидности банковской системы превысил 1 трлн руб., достигнув максимума с июл€ 2009 г. –ост ликвидности €вл€етс€ традиционным €влением в конце года, вызываемым притоком бюджетных средств. ќднако процентные ставки на рынке ћЅ  при этом не снизились. “ак, ставка MosPrime по однодневным кредитам достигла 6%, увеличившись за день на 58 б.п.

—прос со стороны банков на краткосрочные кредиты ÷Ѕ остаетс€ довольно высоким. ¬чера банки привлекли все 10 млрд руб., предложенные ÷ентробанком к размещению в виде беззалоговых кредитов сроком на п€ть недель. —прос превысил предложение, и средн€€ процентна€ ставка достигла 11,84% – это максимальный уровень дл€ такого рода кредитов с июл€ 2009 г.

ќбъем операций –≈ѕќ банков с ÷Ѕ значительно вырос относительно предыдущей сессии – на 84% до 102,3 млрд руб.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ увеличились на 71,5 млрд руб. до 565 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 23,2 млрд руб. и составили 456,1 млрд руб.

¬чера рубль потер€л 63 копейки относительно доллара, курс которого по итогам сессии на ћћ¬Ѕ составил 30,55 руб./долл. —тоимость бивалютной корзины ÷Ѕ достигла 36,72 руб., увеличившись относительно предыдущего дн€ на 74 копейки. ќслабление рубл€ было вызвано не только внешними факторами, такими как укрепление доллара на мировом рынке и снижение фондовых индексов, но также и действи€ми ÷Ѕ, способствующими ослаблению рубл€. —егодн€ курс рубл€, веро€тно, продолжит снижатьс€.

 орпоративные событи€

Ћ” ќ…Ћ (BBB-/BAA2/BBB-)

ѕодтверждены высокие кредитные метрики. –езультаты за 9 мес€цев 2009 г. по US GAAP

«начительный свободный денежный поток в III квартале. –езультаты Ћ” ќ…Ћа за III квартал и 9 мес€цев 2009 г. по US GAAP подтвердили высокое кредитное качество эмитента. ѕовышение мировых цен на нефть и нефтепродукты в III квартале выразилось в росте выручки эмитента на 9,1% относительно предыдущего квартала – до 21,9 млрд долл. ¬ то же врем€ норма EBITDA Ћ” ќ…Ћа снизилась с 20,0% во II квартале до 17,6% в III квартале, что было ожидаемым и, как и у прочих российских нефт€ных компаний, отразило преимущественно увеличение акцизных платежей и экспортных пошлин. »з позитивных моментов отчетности следует отметить положительное значение свободного денежного потока в III квартале: почти 1,3 млрд долл. против -84 млн долл. во II квартале, при том что капитальные вложени€ эмитента за период составили 1,6 млрд долл., увеличившись на 4,8%.

ƒолгова€ нагрузка остаетс€ консервативной... ѕо состо€нию на 30 сент€бр€ 2009 г. объем чистого долга Ћ” ќ…Ћа составл€л 8,9 млрд долл., что на 4,2% меньше, чем на конец I полугоди€; краткосрочна€ часть долга эмитента за данный период сократилась на 29,5% – до 2,5 млрд долл. и на 60% покрывалась денежными средствами на балансе компании. ƒолгова€ нагрузка Ћ” ќ…Ћа, выраженна€ отношением „истый долг/EBITDA, остаетс€ консервативной и на отчетную дату составл€ла 0,9. Ћ” ќ…Ћ продолжает активно привлекать заимствовани€ на рынках капитала, рефинансиру€ свои краткосрочные об€зательства за счет новых долгосрочных кредитных ресурсов, в том числе использу€ в этих цел€х облигационный рынок. “ак, в но€бре компани€ разместила новые выпуски еврооблигаций объемом 1,5 млрд долл., а в насто€щее врем€ проводит размещение двух новых серий биржевых рублевых облигаций на 10 млрд руб.

… и, веро€тно, останетс€ таковой в дальнейшем. ћы полагаем (основыва€сь, помимо прочего на исторических данных), что и в дальнейшем компани€ будет проводить консервативную политику в области управлени€ долговой нагрузкой. ћы принимаем в расчет и то, что Ћ” ќ…Ћ очень дорожит своими кредитными рейтингами инвестиционной категории. ¬чера эмитент сообщил, что планируемые им инвестиции в 2010 г. будут несколько ниже, чем 2009 г. и состав€т около 6 млрд долл. —огласно представленной стратегии развити€ компании на последующую дес€тилетку, общий планируемый объем инвестиций в данном периоде составит 85 млрд долл. ƒанный прогноз основан на средней цене на нефть на уровне 64 долл./барр. и обменном курсе 34 руб./долл. ѕредыдуща€ стратегическа€ программа Ћ” ќ…Ћа на 2007–2016 гг. предполагала более значительные инвестиции: 112 млрд долл. при средней цене нефти 62–76 долл./барр. Ќова€ инвестпрограмма предполагает увеличение свободного денежного потока эмитента вчетверо по сравнению с предыдущей программой, поэтому мы полагаем, что в перспективе Ћ” ќ…Ћ намерен скорее сокращать, чем увеличивать свое долговое брем€.

≈вробондам Ћ” ќ…Ћа мы предпочитаем выпуски “Ќ -¬–. ћы не видим инвестиционных идей в еврооблигаци€х Ћ” ќ…Ћа, которые выгл€д€т дорого, торгу€сь с отрицательной премией к кривой доходностей √азпрома. ≈вробондам Ћ” ќ…Ћа мы предпочитаем более высокодоходные долговые об€зательства “Ќ -¬–, у которой така€ же комбинаци€ кредитных рейтингов, как у Ћ” ќ…Ћа. ќриентиры доходности по новым рублевым облигаци€м Ћ” ќ…Ћа на уровне YTM9,41–9,94% к погашению через три года предполагают премию в размере 20–50 б.п. к кривой доходности его обращающихс€ выпусков – на наш взгл€д, это справедливый уровень в текущих рыночных услови€х.

ћј√Ќ»“ (NR)

–ост продолжаетс€ ‘инансовые результаты по ћ—‘ќ за 9 мес€цев 2009 г.

–ост за счет экспансии... —егодн€ утром рознична€ сеть «ћагнит» опубликовала достаточно высокие неаудированные финансовые показатели за дев€ть мес€цев 2009 г., которые подчеркнули сильные стороны компании – органический рост без ущерба дл€ эффективности. “ак, выручка ћагнита за дев€ть мес€цев 2009 г. достигла 3,75 млрд долл., снизившись на 3,3% относительно того же периода 2008 г., однако падение было обусловлено исключительно изменением курса рубл€ (снизилс€ на 26%). ¬ рублевом выражении рост выручки оказалс€ более чем убедительным – 30,6%, что произошло как за счет увеличени€ общей торговой площади на 28,4% до 967 тыс. кв. м. (было открыто 399 новых магазинов), так и за счет роста сопоставимых продаж (LFL) на 7,28%.

… и повышени€ эффективности. ћасштабна€ экспанси€ проходит не в ущерб эффективности ћагнита. “ак, валова€ маржа за отчетный период увеличилась на 2,1 п.п. до 23,3%, а чиста€ маржа – соответственно на 1,7 п.п. до 4,8%. EBITDA ћагнита также существенно возросла – на 31,8% до 350 млн долл. ¬ рублевом выражении рост был еще более впечатл€ющим – 78,1%. ¬ целом сильные результаты подтверждают защитный характер бизнеса ћагнита в услови€х, когда благососто€ние населени€ практически не улучшаетс€. ¬ то же врем€ у компании существуют резервы дальнейшего роста, которые заключаютс€ в увеличении среднего чека за счет расширени€ ассортимента.

ќжидаютс€ рекордные капитальные затраты.  ак отмечает ћагнит в своем пресс-релизе, в 2010 г. капитальные затраты будут рекордными за всю историю существовани€ компании. ќднако важно отметить, что они будут профинансированы не за счет увеличени€ долговой нагрузки (на конец I полугоди€ показатель ƒолг/EBITDA составл€л 1,1 – самый низкий уровень среди ведущих российских ритейлеров). «а счет проведенного в окт€бре SPO компани€ выручила 369,2 млн долл., которые будут направлены на строительство новых распределительных центров, увеличение собственного автопарка и меры по дальнейшему увеличению эффективности.  роме того, как сообщалось ранее, в 2010 г. планируетс€ открыть 16 гипермаркетов и 250–270 дискаунтеров.

ƒикси выгл€дит предпочтительнее. ¬ыпуск ћагнит-2 (YTM11,5%) с погашением в марте 2012 г, хоть и вырос в доходности за последние две недели на 0,8 п.п., на текущем уровне не выгл€дит привлекательным. Ќа наш взгл€д, более предпочтительно в секторе ритейла смотритс€ более короткий ƒикси-1 (YTM19,2% к погашению 17 марта 2011 г.), обладающий аналогичными параметрами (отсутствие рейтингов и листинга в списке –≈ѕќ ÷Ѕ).

ћ≈„≈Ћ

«аметное улучшение по сравнению с I полугодием 2009 г.

¬чера ћечел опубликовал финансовую отчетность за III квартал 2009 г., котора€ продемонстрировала значительное улучшение по сравнению с предыдущим кварталом. Ѕлагодар€ выросшей рентабельности ћечел добилс€ прибыльности по всем показател€м, хот€ общий финансовый профиль компании остаетс€ весьма рискованным.

ƒолговые ценные бумаги ћечела в последнее врем€ страдают от недостатка внимани€ инвесторов на фоне значительного объема предложени€ и неуверенности рынка. Ќапример ћечел-4 – который, к слову, предлагает весьма неплохую купонную доходность в 19% – вчера торговалс€ на уровне 14,6% к опциону «пут» через 32 мес€ца, что было самым высоким показателем во всем российском сталелитейном секторе. “ак как веро€тность кредитного событи€ дл€ компании снижаетс€ благодар€ росту прибыли и улучшению краткосрочной ликвидности, высока€ доходность ћечел-4 представл€ет собой хорошую возможность дл€ покупки.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: