Внутренний рынок

Уверенная коррекция на вторичном рынке…

Рублевый рынок облигаций вчера накрыла волна коррекции, прокатившаяся практически по всем ликвидным выпускам. Рынок отреагировал на резкое ослабление рубля и негативный новостной фон из Европы. Торговля проходила на повышенных оборотах с бумагами корпоративных и муниципальных эмитентов (22.5 млрд руб.).

По итогам дня практически все выпуски Москвы потеряли в стоимости. Снижение составило 25-75 б.п.; более всего просел выпуск Москва-61 (-90 б.п.). Прочие ликвидные выпуски корпоративных эмитентов подешевели на 10-30 б.п., наиболее активные продажи наблюдались в бумагах с большим сроком обращения.

Длинные выпуски ОФЗ не избежали той же участи, став легче на 30-60 б.п. Единственной госбумагой, показавшей движение против рынка, оказался короткий ОФЗ 25062, который вчера покупался на 60 б.п. дороже уровня закрытия вторника. Интригой сегодняшнего аукциона по размещению допвыпуска 25063 на 10 млрд руб. станет вопрос, изменит ли Минфин установившейся этой осенью традиции, предложив на аукционе премию к рынку.

… не помешала успешно разместиться ЧТПЗ и НЛМК

Вчера ЧТПЗ и НЛМК размещали на бирже свои облигации объемами по 5 млрд руб. каждый. Эмитентам удалось разместить облигации в полном объеме.

Сегодня начинается размещение следующих выпусков: ВТБ-Лизинг 07 объемом 5 млрд руб. (ориентир купона 9.5-9.8 %, годовая оферта), РЖД БО-1 на 15 млрд руб. (установлен купон 9.4 %, срок обращения три года), а также Трансфин-М серий 4-5 общим объемом 2 млрд руб.

Оферты и погашения: Черкизово, Татфондбанк, Алькор, ЛСР

Группа Черкизово 4 декабря выкупила по оферте дебютные облигации на сумму 1.55 млн руб. при объеме выпуска 2 млрд руб. В ходе предыдущей оферты в июне с рынка уже ушли бумаги объемом 1.288 млрд руб.

Таттфондбанк также успешно прошел оферту 8 декабря, приобретя облигации 4-й серии на сумму 127.8 млн руб. (8.5 % выпуска). С учетом предыдущей оферты эмитент приобрел уже 88.6 % этого выпуска.

Иркутскэнерго вчера в полном объеме выкупило свои облигации 5-й серии объемом 5 млрд руб., размещенные год назад. Очевидно, ставка купонов на весь срок обращения выпуска в размере 15.5 % не только обременительна для эмитента, но и не соответствует рыночным реалиям.

Алькор и Ко (сеть Л’Этуаль) и ЛСР вчера погасили свои дебютные облигации номинальными объемами 1.5 и 2 млрд руб. соответственно. Алькор осуществил выплату номинала в размере 1.183 млрд руб. Заметим, что успешное погашение облигаций Алькор и Ко до последнего момента для нас не было очевидным моментом.

Глобальные рынки

Статданные из Германии, рейтинг Греции и ВВП Японии настораживают

Вчерашний день принес много неприятных новостей с глобальных рынков, которые существенно поумерили аппетит к риску у инвесторов.

Промышленное производство в Германии снизилось в октябре на 1.8 % по сравнению с уровнем предыдущего месяца, об этом свидетельствуют предварительные данные министерства экономики страны. Это оказалось для всех сюрпризом, так как предварительно прогнозировался умеренный рост на 1.0 %. Основные движущие сектора промышленного производства крупнейшей экономики еврозоны показали существенный спад в месячном сравнении: -1.6 % в обрабатывающем секторе, -2.4 % в строительстве и -3.4 % в энергетике.

К негативному фону из Германии прибавилось понижение суверенного рейтинга Греции агентством Fitch c A- до BBB+ с прогнозом «негативный». Fitch объясняет это своим беспокойством в отношении прогнозов для государственных финансов в среднесрочной перспективе. Moody’s поставило рейтинг Греции на пересмотр еще 29 октября с возможностью понижения.

И еще больше скепсиса добавили данные из Японии, где пересмотренный ВВП вырос по итогам июля-сентября всего на 1.3 % в пересчете на годовые темпы, что значительно ниже объявленных ранее 4.8 % и ожиданий экспертов. В среднем экономисты ожидали, что показатель роста ВВП за квартал в пересчете на годовые темпы составит 2.8 %.

Коррекция в динамике

Плохие новости спровоцировали «бегство в качество»: американские казначейские облигации прибавили в цене, а доллар заметно укрепился относительно евро.

Судя по всему, инвесторы не хотят брать на себя дополнительный риск в конце года, поэтому любая негативная новость может заставить их избавляться от рискованных активов. Что в итоге вчера и произошло: практически все российские еврооблигации подверглись серьезной коррекции. Не избежала такой участи и Russia’ 30, по итогам дня спрэд российских индикативных облигаций к UST-10 пробил уровень в 200 б.п. и закрепился на отметке 203 б.п.

Корпоративные новости

Мечел в 3-м кв. 2009 г.: денежные потоки пока слабы, а долг очень велик

Мечел вчера опубликовал отчетность за 9 месяцев 2009 г. по US GAAP, показав в 3-м квартале резкий рост EBITDA по сравнению с уровнем 2-го квартала и увеличение чистой прибыли, а также значительное увеличение доли долгосрочных кредитов и займов в ходе реструктуризации текущего долга (в частности, путем размещения рублевых облигаций на 10 млрд руб.).

Финансовые результаты Мечела на уровне EBITDA и чистой прибыли показывают постепенную положительную динамику. Компании удалось заметно повысить эффективность работы каждого из своих основных сегментов. В угольном сегменте за счет роста добычи себестоимость производства тонны коксующегося угля на Южном Кузбассе снизилась на 20 %, на Якутугле – на 42 % кв-к-кв. Уже второй квартал Мечел получает прибыль. EBITDA margin за период составила уже почти 10 %.

Тем не менее назвать опубликованную отчетность позитивной нам не позволяют весьма низкие денежные потоки компании и крайне высокая долговая нагрузка. Операционный денежный поток Мечела в 3-м квартале составил всего $ 139 млн, а большая его часть была обеспечена сокращением оборотного капитала. Мы полагаем, что в рассчитываемый нами общий показатель EBITDA могли быть включены неденежные статьи, такие как переоценка запасов, привилегированных акций, уровня безнадежной дебиторской задолженности, которые могли увеличить показатель EBITDA в 3-м квартале 2009 г., но не оказали влияния на операционные денежные потоки. В результате, несмотря на по-прежнему достаточно скромный размер капитальных затрат ($ 122 млн за квартал), чистый долг компании по-преженему велик ($ 4.7 млрд.), что в относительных терминах дает долговую нагрузку запредельных размеров. Если брать EBITDA за последние 12 месяцев, то Чистый долг/EBITDA превышает 18х, а если брать технически аннуализированный показатель, то все равно ниже 13-14х этот показатель не падает.

Исключительно с точки зрения relative value мы рекомендуем покупки облигаций 4-й серии, дающие более 14.5% годовых на сроке чуть более 2 лет. Остальные выпуски компании имеют значительно более низкую доходность.

УВЗ получит 10 млрд руб в капитал

Правительство выделит УВЗ 10 млрд руб., пообещал вчера премьер-министр Владимир Путин. Деньги будут внесены в уставный капитал предприятия и пойдут на финансовое оздоровление завода, сказал он (цитаты по Интерфаксу). Основная часть денег будет потрачена на погашение банковского долга, рассказал вчера Ведомостям советник гендиректора УВЗ Евгений Рошков. По словам Рошкова, выручка УВЗ в 2009 г. снизится до 28 млрд руб., при том, что деятельность компании на уровне чистой прибыли будет убыточна. Скорее всего, УВЗ может выйти «в плюс» на уровне EBITDA из-за высокого размера амортизации, но в том, что у компании будет положительный денежный поток, мы сомневаемся.

Таким образом, обслуживание текущего долга компании возможно только за счет пролонгации/рефинансирования портфеля или средств акционеров. Общая величина долга УВЗ составляет 60 млрд руб., так что инъекция в 10 млрд руб. не решит большую часть долговых проблем компании.

Насколько мы можем судить из анализа рыночных данных по торгам рублевыми бумагами, в ходе оферты в апреле 2009 г. УВЗ выкупил все бонды 2-ой серии и больше они в рынке не появлялись.

Протек возвращается к Аптекам 36.6

Фармдистрибутор «Протек», по сообщению Ведомостей, возобновил поставки в торговые точки Аптечной сети 36.6 после прекращения сотрудничества в ноябре 2008 г.

Мы считаем новость о возвращении одного из крупнейших поставщиков лекарств крайне положительной для Аптек 36.6.

Во-первых, очевидно, что для аптечной сети снижаются риски банкротства, которые нависли над ней после неурегулированной кредиторской задолженности перед Протеком. Насколько мы понимаем, именно такого исхода дела до недавнего момента добивался фармдистрибутор.

Во-вторых, мировое соглашение значит очень много для операционной и финансовой стороны работы Аптек. По словам представителя Протека, доля продукции этого поставщика в общем объеме оборота лекарств Аптек 36.6 достигала 25 %. Во многом из-за потери значительной части ассортимента лекарств, сеть лишилась многих покупателей (снижение трафика на 25 % в 1-м полугодии 2009 г.) и лишь незначительно увеличила размер среднего чека, несмотря на заметный рост цен на лекарства. В итоге в первой половине 2009 г. Аптечная сеть потеряла до 18 % рублевой выручки год-к-году и по состоянию на середину текущего года до сих пор балансирует на грани нулевой рентабельности по EBITDA, несмотря на отказ от докризисного экстенсивного развития.

Реструктурированные бонды Аптеки 36.6-2 с дюрацией 1.6 года, доходностью 50 % годовых и котировками в диапазоне 65-70 % от номинала мы считаем довольно рискованными. Мы сможем констатировать снижение рисков рефинансирования компании после достижения показателем EBITDA margin уровня 4-5 % и выхода операционных денежных потоков в положительную зону. Тогда и можно будет рассчитывать на некоторый рост котировок облигаций.

ЛУКОЙЛ: свежая отчетность и новая стратегия

Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал финансовую отчетность по US GAAP за 3-й квартал 2009 г., которая показала перераспределение логистических потоков компании: увеличение продаж нефти на внутреннем рынке за счет сокращения экспорта, а также снижение объема вывоза нефтепродуктов по сравнению с уровнем 2-го квартала 2009 г. Кроме того, она показала и основное преимущество ЛУКОЙЛа – высокий вес «даунстрима» в структуре производства компании (около 70 % выручки компания получает от продажи нефтепродуктов, тогда как Роснефть – 45 %) на фоне роста маржи переработки (за 3 кв. 2009 г. этот показатель увеличился примерно на $ 5 на баррель).

Также, в отличие от Газпром нефти, которая также обладает достаточно развитым «даунстримом», ЛУКОЙЛ имеет более сбалансированную производственную структуру (Газпром нефть вынуждена отражать доход от владения 50 % Славнефти по методу долевого участия, что снижает общий положительный эффект от обладания данным активом).

В отношении других финансовых показателей работы компании в 3-м квартале 2009 г. отметим:

• Операционные издержки ЛУКОЙЛа росли более быстрыми темпами, нежели укрепление рубля. В итоге компания показала самый низкий уровень квартальный уровень по EBITDA margin (16.9 %).
• Позитивным моментом стало лишь незначительное увеличение затрат на закупки нефти и нефтепродуктов (с $ 7.9 млрд до $ 8.2 млрд), несмотря на существенный рост цен.
• Денежные потоки компании от операционной деятельности в 3-м квартале выросли и составили $ 2 933 млн ($ 1 477 млн во 2-м квартале), объем капитальных вложений практически не изменился и составил $ 1 636 млн. В итоге свободный денежный поток компании в 3-м квартале значительно вырос и составил $ 1.3 млрд (в предыдущем квартале он был отрицательным).
• Чистый долг ЛУКОЙЛА за 3-й квартал изменился незначительно (снижение на $ 328 млн) и составил $ 8.6 млрд. Чистый уровень долга примерно в 2 раза меньше расчетного уровня EBITDA компании за последние 12 месяцев. Вчера менеджмент ЛУКОЙЛа провел конференцию, на которой также представил презентацию стратегии развития компании до 2019 г. Напомним, что программа стратегического развития компании была утверждена в конце ноября, и ЛУКОЙЛ уже сообщал о новых приоритетных задачах, таких как устойчивый рост свободного денежного потока для акционеров и оптимизация уровня добычи углеводородов в соответствии с изменением рыночной конъюнктуры. Среди новых ключевых задач, отмеченных в стратегии компании, стоит выделить:
• рост суммарного свободного денежного потока в 2010-2019 гг. в 4 раза по сравнению с уровнем 2000-2009 г. (примерно с $ 11 млрд до $ 45 млрд);
• увеличение доли дивидендных выплат от чистой прибыли к 2019 г. до уровня выше 30 %;
• достижение уровня добычи углеводородов в 2017-2019 гг. до 2.7 млн б.н.э./сут. (текущий уровень – 2.2 млн б.н.э./сут.);
• снижение капитальных затрат на разведку и добычу в 2010-2019 гг. до $ 60 млрд с запланированных ранее $ 75.3 млрд. При этом предполагается, что доля вложений в традиционных регионах сократится до 43 %, а в новых проектах вырастет до 57 %;
• перенос разработки ряда газовых проектов на более поздние сроки (совокупный свободный денежный поток по газовым проектам за 2010-2019 гг. прогнозируется на уровне более $ 6 млрд).

Заявление о том, что рост свободного денежного потока станет ключевой целью компании, на наш взгляд, – позитивный факт для инвесторов ЛУКОЙЛа. Но при этом компания в настоящий момент является одним из лидеров среди российских нефтяных компаний по дивидендным выплатам (направляя 15 % от чистой прибыли по US GAAP), и 2-кратный рост дивидендных отчислений (до 30 % от чистой прибыли) во многом нивелирует ориентацию компании на рост денежных потоков в глазах держателей облигаций.

Мы полагаем, что новая стратегия ЛУКОЙЛа является «защитной»: стремление компании максимизировать денежные потоки (т. е. не вкладывать много денег в инвестиции, накапливая их на балансе по примеру Сургутнефтегаза) в условиях ценовой неопределенности и высокой волатильности действительно может порадовать консервативных инвесторов. Очевидно, что ставка компании на новые проекты в upstream также оправданна. Пик добычи (в районе 60 млн т в год) на западно-сибирских месторождениях компании (сейчас компания добывает в этом регионе порядка 55 % нефти) несколько лет назад был пройден (в 2009 г., по нашим оценкам, эта цифра может составить примерно 54 млн т), и теперь ЛУКОЙЛу для обеспечения прироста добычи потребуются дополнительные объемы нефти из других регионов. Однако их потенциал (особенно с учетом того, что компания не присутствует в Восточной Сибири) является весьма ограниченным. Как следствие, к 2019 г. уровень добычи нефти ЛУКОЙЛом вряд ли превысит 100 млн т.

Упор на газовый рынок (увеличение уровня добычи до 40 млрд куб. м с прошлогодних 17 млрд куб.) не случаен: к 2019 г. либерализация российского рынка газа будет завершена, и цены станут рыночными, что будет приносить компании дополнительную прибыль.

Тем не менее, если осторожные прогнозы ЛУКОЙЛа не сбудутся (а стратегия рассчитана исходя из цены нефти на уровне $ 64 за баррель), и цены на нефть будут двигаться в соответствии с текущей форвардной кривой (с датой поставки 2013 г. форварды торгуются по цене выше $ 90 за баррель), то прежняя стратегия (рост инвестиций, приводящий к росту добычи) была бы более выигрышной.

Мы думаем, что публикацию свежей отчетности и анонс новой стратегии долговой рынок оставит без внимания. Еврооблигации ЛУКОЙЛа по-прежнему кажутся нам явно переоцененными по отношению к инструментам Газпрома. Сложно назвать привлекательными для спекулятивных покупок и рублевые облигации компании.

Авторынок: обманчивая тенденция

По данным АЕВ, в ноябре на российском рынке легковых автомобилей было реализовано 100 тыс. автомобилей, что на 46 % ниже аналогичного показателя прошлого года. По итогам девяти месяцев продажи новых автомобилей составили 1.3 млн шт.

Исходя из опубликованных данных, в ноябре рынок продолжил стабилизироваться, что отражает динамика продаж. Тем не менее с учетом низкой базы прошлого года последние данные скорее сигнализируют о новом спаде активности потребителей на рынке. Относительно октября объем реализованных автомобилей снизился более чем на 13 %. Хотя мы не исключаем, что падение активности могло объясняться только сезонным фактором – снижением спроса на автомобили текущего года выпуска.

Декабрь, по всей видимости, также будет слабым, что связано как с сезонным фактором, так и с разочаровывающими результатами ноября. В этой связи по итогам всего года российскому автомобильному рынку, скорее всего, не удастся уйти далеко от уровня 1.4 тыс., что подразумевает 50 %-е снижение относительно уровня 2008 г.

Таким образом, российский автомобильный рынок показывает все большее отставание от крупнейших мировых рынков. Несмотря на прекращение действия специальных государственных программ выкупа старых автомобилей, мировые рынки сохранили стабильную динамику. По итогам ноября динамика продаж на крупнейших рынках Европы, Америки и Азии закрепилась в положительной плоскости.

Статистику автопродаж в России сложно назвать поддерживающей для рынка облигаций таких эмитентов, как СОЛЛЕРС, ГАЗ и АвтоВАЗ.