Внутренний рынок

S&P рынку не помеха

Ситуация с ликвидностью и курс рубля к бивалютной корзине остаются стабильными. Внешние рынки вчера завершили день на позитивной ноте. Решение S&P снизить рейтинг России не отразилось на динамике внутреннего рынка долга (подробнее читай далее).

На внутреннем рынке вчера

На внутреннем рынке котировки рублевых облигаций изменились разнонаправлено. Серьезных покупок мы не наблюдали. КМБ-Банк успешно прошел оферту по второму выпуску облигаций. Выпуск Копейка-02 пользовался повышенным интересом. Судьба оферты по этим бумагам уже почти предрешена (см. комментарий ниже).

Оферты текущей недели

Сегодня НПО «Сатурн» придется пройти оферту по выпуску облигаций серии 03. Ранее банк ВТБ был назначен платежным агентом в рамках исполнения этой оферты.

Денежный рынок: ставки немного снизились

Сегодня курс рубля к бивалютной корзине остается на прежнем уровне - около 31.60 рублей за единицу бивалютной корзины. Курс RUB/USD - около 27.97; RUB/EUR - около - 36.03. Ситуация с краткосрочной ликвидностью с утра немного улучшилась несмотря на то, что средства от вчерашнего беззалогового аукциона ЦБ на три месяца в размере 143 млрд. руб. банки получат только завтра. Напомним, что средневзвешенная ставка в рамках беззалогового аукциона составила - 12.66% годовых.

Сегодня с утра ставки overnight снизились до уровня 5 – 7.0% годовых (по сравнению с 7.5 - 9.5% ранее), ставки на три месяца снизились до уровня 17- 22% годовых (вчера - 25-30%). Ожидания по дальнейшему ослаблению курса рубля устойчиво стабильны. На внешнем рынке вмененные ставки по контрактам NDF RUB/USD ставки на один месяц составляют порядка 40- 47% годовых (вчера порядка 50-57% годовых), на 3 месяца - 40-45% (вчера около 42 - 47% годовых).

Контракты NDF RUB/USD торгуются с исполнением через месяц на уровне 29.2 (вчера - 29.4), через 3 месяца - 30.91 (вчера - 30.98), через год - 35.5 (вчера - 35.6).

Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ сегодня составляют 888.8 млрд. руб. (-20.5 млрд. руб. по сравнению с вчерашними цифрами). Отрицательное сальдо по операциям с банками составляет 144.3 млрд. руб. по сравнению с 116.3 млрд. в понедельник.

Объем средств, предоставленных в рамках утреннего аукциона РЕПО, практически не изменился по сравнению с вчерашним днем и составил 139.2 млрд. руб. Ставка – 9.18% годовых. Максимальный объем предоставляемых средств на уровне 175 млрд. руб.

Краткосрочный взгляд не изменился

Центральный Банк продолжает проводить политику контролируемого ослабления курса рубля, и, судя по котировкам NDF, рынок ждет дальнейшего ослабления стоимости национальной валюты. Соотношение ставок и курса национальной валюты находится в неустойчивом равновесии. Это некомфортно для многих инвесторов, которые видят возможности на рынке рублевых облигаций, предпочитая операции с короткими долларовыми евробондами.

Рекомендации прежние

Пока ожидания по дальнейшему ослаблению курса рубля остаются высокими, привлекательность многих идей в рублевых облигациях остается под вопросом. Тем не менее, мы бы рекомендовали бумаги эмитентов из нефинансового сектора с рейтингом уровня «BB». Покупки госбумаг со стороны ВЭБа высвобождают лимиты госбанков на другие бумаги, включенные в ломбардный список ЦБ, что в итоге приводит к замещению портфелей государственных ценных бумаг на корпоративные выпуски и создает дополнительный спрос на последние.

Стратегия

Новый рейтинг от S&P не меняет положения вещей

Событие. S&P снизило суверенный рейтинг России на одну ступень до уровня «BBB», оставив «негативный» прогноз изменения рейтинга.

Снижение суверенного рейтинга привело к снижению рейтингов 4-х негосударственных эмитентов: Москвы, Транснефти, ВЭБа и Росисйского Банк Развития. Прогноз по рейтингу еще 4-х эмитентов был снижен до «негативного». Реакция рынков на снижение рейтинга – нейтральная на фоне позитивных тенденций на глобальных рынках.

S&P отмечает значительное сокращение золотовалютных резервов с августа 2008 г. на $128 млрд. до $455 млрд., что составляет 74% во внешнем финансировании в 2009 г. Сокращение резервов, препятствует более существенному ослаблению курса рубля и увеличивает возможность скачков обменного курса позднее

В 2009 году S&P прогнозирует следующие тенденции в экономике России:

- ВВП будет расти существенно медленнее, а пересчитанный в долларах США, вероятно, уменьшится;

- Счет текущих операций станет дефицитным (до 2.6% ВВП);

- Бюджет расширенного правительства, вероятно, станет дефицитным

Комментарий. Агентство констатирует негативные изменения макроэкономической конъюнктуры России, о которых предупреждало ранее и которые уже были учтены в ценах рублевых активах. На наш взгляд, снижение рейтинга России будет существенно для долгового рынка только в случае перевода суверенного рейтинга в более низкую спекулятивную категорию, однако в ближайшей перспективе мы вряд ли станем свидетелями этого кардинального решения. До сих пор котировки рублевых облигаций гораздо большее влияние будет оказывать политика ЦБ в отношении валютного курса и внутренних ставок.

Глобальные рынки

US-Treasuries стабильны

Динамика us-treasuries была не очень волатильной вчера днем. На рынке наблюдается временный баланс между спросом на us-treasuries, доходности которых близки к историческим минимумам, и новым предложением us-treasuries, которое ожидается на этой неделе. Сегодня доходности us-treasuries снижаются на фоне ралли на мировых фондовых рынках. Доходности UST-10 находятся на уровне 2.70% годовых (-5 б.п. к вчерашним уровням). Доходности 30-летних бондов находятся на уровне 3.13% (-2 б.п.).

«План автопроизводителей США помочь самим себе»: первый драфт

Вчера стали известны некоторые пункты будущей программы поддержки автопрома США. Программа включает пункты о необходимости восстановления ликвидности и стабилизации ситуации в автоиндустрии. Кредитные средства предоставляются на 7 лет по ставке 5.0% в течение первых 5 лет, и повышением до 9.0% в последующие. Президент должен определить одного или более ответственных представителей власти за наблюдение и контроль выполнения плана спасения автопрома, распределение кредитных ресурсов, отчет перед Конгрессом и т д. План ограничивает компенсацию менеджменту, ставит запрет на золотые парашюты, запрещает прямое приобретение/ лизинг частных самолетов. План направлен на сохранение 355 тыс. рабочих мест в автопроме и 4.5 млн. рабочих мест в смежных отраслях. Большая определенность в отношении автопроизводителей несомненно, играет на руку рынкам.

Новый долг, старые угрозы

Казначейство США объявило более масштабные, чем ожидалось планы по заимствованию планы. Сегодня рынку будут предложены краткосрочные векселя на $54 млрд., завтра - 3-х летние бонды объемом $28 млрд., а в четверг Казначейство произведет доразмещение обращающихся 10-летних бондов на сумму $16 млрд. Уже сейчас появляются скептики, выражающие сомнения относительно способности Казначейства найти спрос на столь низких уровнях. Как всегда, если что-то пойдет не так - доходности UST могут взмыть вверх.

На этой неделе основной блок важной макроэкономической статистики придется на вторую половину недели. В четверг будут опубликованы данные по внешней торговле за октябрь. Ожидается, что дефицит торгового баланса сократится до $53.3 млрд. с $56.47 млрд. Также в этот день будут опубликованы данные по динамике экспортных и импортных цен в ноябре и число обращений за пособиями по безработице. Консенсус-прогноз - находится на уровне 525 тыс. по сравнению с последними 509 тыс. Важная статистика выйдет в пятницу, когда будут опубликованы данные по розничным продажам и динамика промышленных цен в ноябре.

Еврооблигации EM

В еврооблигациях EM наблюдалось оживление. Индекс EMBI+ прибавил 0.98%, а спрэд индекса сузился на 21 б.п. до 745 б.п. Индекс EMBI+ Россия, несмотря на снижение суверенного рейтинга, вырос на 1.27%, а спрэд сузился на 29 б.п. до 824 б.п. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 870 б.п. (вчера - 891 б.п.). CDS российских эмитентов вчера снизились. 5-летний CDS ВТБ вчера остался на уровне 1139.5 б.п., 5-летний CDS Газпрома сузился на 20 б.п. до 1057 б.п.. 5-летний CDS России снизился на 22 б.п. до 793.3 б.п.

Корпоративные новости

Сорус-Капитал признан банкротом

Арбитражный суд Санкт-Петербурга и Ленинградской области принял решение о признании ООО «Сорус-Капитал» (NR) банкротом (источник – Ведомости). Заявление о банкротстве подала сама компания 31 октября 2008 г. Ранее, 7 ноября 2008 г., компания допустила дефолт по своему 1-му облигационному выпуску на 1.2 млрд руб. в части оферты. Вчера же технический дефолт эмитента по выпуску Сорус-Капитал-1 перерос в реальный.

Мы вынуждены констатировать, что решение вопроса в судебной плоскости сулит мало хорошего держателям выпуска, по которому произошел дефолт. Тот факт, что инициатором банкротства выступил сам эмитент, наводит нас на мысль, что на общем собрании кредиторов первую скрипку будет играть именно компания, и надеяться на то, что неконсолидированные голоса держателей облигаций будут материальны, не приходится. В случае Соруса, если дело дойдет до распродажи активов в рамках конкурсного производства, мы ожидаем увидеть крайне низкий recovery ratio.

Из-за слабой юридической силы выпусков рублевых облигаций проспект эмиссии рублевых облигаций не предполагает наличие условий кросс-дефолта по другим обязательствам. Не смогли его найти мы и в случае Соруса. Таким образом, факт дефолта по одному выпуску не вызывал права подачи исков/досрочного погашения по облигациям 2-й серии (Сорус-Капитал- 2). В случае если держатели недефолтнувших облигаций Соруса не знали о подаче заявления о банкротстве самой компанией, некая возможность маневра у них появилась только сегодня, и сводится она, насколько мы понимаем, к направлению своих требований для составления общего реестра прав кредиторов компании. Мы советуем владельцам попытаться продать облигации Сорус-Капитал-2 по любой цене и только в случае полного фиаско подключаться к процедуре банкротства.

Вымпелком закрывает синдикацию на 550 млн евро

По данным Reuters, ВымпелКом (ВВ+/Ва2/-)привлек синдицированный кредит на 550 млн евро под Euribor плюс 230 базисных пунктов. Ранее оператор планировал привлечь трехлетний кредит объемом до 1 млрд евро под ставку Euribor+ 180 б.п.

Насколько мы понимаем, речь идет о синдикации, о которой российский сотовый оператор договорился с европейскими банками еще в октябре 2008 г. Ее условия предусматривали одномоментное выделение первого транша в размере 475 млн евро. Если следовать этой логике, то ВымпелКом сейчас получил остаток – всего 75 млн евро.

Понятно, что полученная по кредитному договору сумма ничтожна, для того чтобы серьезно говорить о влиянии на кредитное качество Вымпелкома как эмитента еврооблигаций и рублевого займа.

Анализируя отчетность сотового оператора за 9 месяцев 2008 г. (см. наш ежедневный обзор долговых рынков от 26 ноября 2008 г.), мы обрисовали наше отношение к облигациям компании. Еврооблигации ВымпелКом – одни из самых надежных публичных инструментов российских частных компаний в сегменте евробондов, что подтверждают котировки около номинала по короткому выпуску VimpelCom 2009. Рекомендовать длинный выпуск VimpelCom 2011 нам мешает только дюрация. Рублевый ВК-Инвест-1 (средневзвешенная цена – около 85%) не очень интересен, хотя рисков рефинансирования по нему мы не видим.

Копейка привлечет кредит от Сбербанка на рефинансирование облигаций

Сбербанк одобрил выделение кредита розничной сети «Копейка» на 4 млрд руб. Средства от кредита компания направит на прохождение оферты по облигационному выпуску на 4 млрд руб. в феврале 2009 г. Об этом сегодня пишет газета «Коммерсантъ». Представитель Копейки утверждает, что если раньше сеть вела переговоры о продаже до 49 % своих акций, то в 2009 г. может быть продано не больше блок-пакета (25 % акций) компании.

Новость о том, что механизм господдержки 10 крупнейших ритейлеров России набирает обороты, очень отрадна для держателей облигаций сети. Мы рекомендуем текущим владельцам держать бумаги до оферты, в то время как наращивать позиции в выпуске мы считаем не очень целесообразным.

Другое дело, что при снижении рисков рефинансирования Копейка лишается возможности серьезно улучшить свое кредитное качество в более долгосрочной перспективе. Приход в капитал ритейлера Группы Х5, или TPG, или PPF, или прочих игроков, делавших конкретные предложения бенефициару Копейки (см. сегодняшний Коммерсантъ), по нашему мнению, способствовал бы росту кредитного качества сети, которая на сегодняшний момент имеет рейтинг на уровне «ССС+» от S&P. Это на 4 ступени ниже, чем у Х5 Retail Group.

Вчера мы писали о том, что в секторе «Продуктовый ритейл» 1.5-летним облигациям Икс-5-2 с доходностью 40-45 % мы предпочитаем короткие и более доходные облигации 7 Континент.

Вагонмаш снижает риски рефинансирования

Вагоностроительное предприятие «Вагонмаш» (NR) вчера сообщило о том, что привлекло кредит от Сбербанка на 1.5 млрд руб. до апреля 2010 г. по ставке 16 %. При внесении залога недвижимости процентная ставка по кредиту уменьшится на 1 %.

Данная новость – безусловный позитив для небольшой компании с объемом выручки менее $ 100 млн и высокой долговой нагрузкой (Долг/EBITDA – около 7.0Х). Мы ориентируемся на данные РСБУ для ЗАО «Вагонмаш». Мы отмечаем, что предоставленная Сбербанком кредитная линия практически полностью покрывает текущий уровень долга компании.

Нет сомнений в том, что для держателей коротких облигаций Вагонмаш-2 (цена последней сделки – 85 % от номинала, доходность – около 58 % к оферте в июне 2009 г.) сообщение о новом кредите – это снижение рисков рефинансирования практически в полном объеме. Понятно, что анализ кредитного качества компании при этом отходит на второй план.

Альфа-Банк получил контроль над Северной казной

По сообщению Интерфакса, Альфа-Банк стал владельцем контрольного пакета (75 %) банка «Северная казна».

Как мы писали 1 декабря 2008 г., когда появились первые новости о заинтересованности Альфа-Банка в покупке своего уральского коллеги, смена контроля над Северной казной – это значительное уменьшение рисков рефинансирования для держателей облигаций последнего.

Сегодня мы подтверждаем нашу рекомендацию «держать до оферты» по облигациям СевКазна-2 и «держать до погашения» по облигациям СевКазна-1 (оба выпуска имеют дюрацию около полугода). Несмотря на неликвидность обоих выпусков, вчера в облигациях СевКазна-2 мы видели сделки по цене 58 % от номинала. По близким к этому уровню ценам мы считаем покупку облигаций уральского банка оправданной.

РусГидро: финансовые результаты по МСФО за 1-ое полугодие 2008 г.

Вчера РусГидро (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)провела телеконференцию, на которой была прокомментирована отчетность компании по МСФО за 1-е полугодие 2008 г., а также освещены некоторые вопросы, связанные с текущей деятельностью компании, ее ожиданиями на будущий год.

Выручка компании выросла на 24 % до 35.7 млрд руб., тогда как затраты от операционной деятельности увеличились на 21 % за счет роста расходов на покупную электроэнергию в обеспечение обязательств по регулируемым договорам. Собственная выработка компании снизилась на 15 % ввиду неблагоприятных метеорологических условий, однако это привело к росту цен на свободном рынке (сокращение предложения и замещение выработки на более дорогую от ТЭС), и рентабельность РусГидро осталась практически без изменений (EBITDA margin – около 39 %).

Совокупный долг компании на середину года достиг 45.8 млрд руб., что в относительных терминах соответствует показателю Долг/EBITDA на уровне 2.3Х. Тем не менее, остаток денежных средств и эквивалентов на балансе компании составлял примерно 19 млрд руб., и это уменьшало долговую нагрузку до 1.3х по отношению к EBITDA.

Во время телефонной конференции компанией были озвучены прогнозы основных показателей по итогам 2008 г.: выручка на уровне 67 млрд руб., EBITDA – 30 млрд руб., чистая прибыль – 14.9 млрд руб. При прогнозируемом самой компанией неизменном уровне долга на конец года (насколько мы поняли, имеется в виду чистый долг) негативной динамики показателя Чистый долг/EBITDA по итогам 2008 г. мы не ожидаем.

Продемонстрированные результаты за отчетный период мы оцениваем как нейтральные – в них еще не успели найти отражение неплатежи, связанные с ухудшением финансового положения российских компаний осенью 2008 г.

Так, сейчас накопленный объем неплатежей по группе РусГидро оценочно составляет около 3 % выручки, причем за октябрь-ноябрь 2008 г. он был несколько выше – 6 % за счет сбытовых компаний, ожидающих к концу года получения федеральных субсидий.

Однако в 2009 г. по оптимистичному сценарию уровень оплаты составит 95 %, тогда как по пессимистичному – до 81-82 %. Повышение уровня неплатежей образуется, главным образом, за счет сбытов с высокой долей промышленных потребителей, гарантирующих поставщиков (объекты социального обеспечения) и потребителей с высокой долей транспорта и связи.

Одним из рисков для компании, получившей самое высокое увеличение тарифа на электроэнергию (31.3 %), мы видим возможный пересмотр тарифа в сторону снижения ввиду сложившейся финансовой ситуации. О такой возможности заявил вчера Интерфакс со ссылкой на Минэкономразвития РФ, которое на совещании в минувшую пятницу и предложило Правительству снизить рост энерготарифов в 2009 г. до 5 % с 19 % (по отрасли в целом). Сейчас ФСТ поручено просчитать последствия потенциального решения.

Очевидно, изначально заложенный рост тарифа в 31.3 % для РусГидро оправдывается огромной инвестпрограммой (совокупный объем – около 600 млрд руб.), которая на 2009 год еще не утверждена, как и прогнозы по финансовым показателям. Однако в текущих условиях у нас есть серьезные опасения насчет ее невыполнения в объеме, близком к намеченному, без дополнительной помощи государства.

Длинный облигационный выпуск РусГидро сложно назвать интересным как в силу дюрации (2.2 года), так и доходности (всего 20 %).