Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[09.11.2005] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера внутренний долговой рынок продолжил снижение, хотя стоит отметить, что снижение котировок проходило на фоне достаточно низкой торговой активности. По итогам дня биржевые обороты сектора негосударственного долга составили всего 4,2 млрд. рублей. С государственными облигациями сделок было заключено лишь на 729,5 млн. рублей. В среднем котировки сектора негосударственного долга по итогам дня потеряли по 0,14%. Государственные рублевые облигации подешевели на 0,19%.

На наш взгляд, в ближайшее время ситуация на внутреннем долговом рынке будет определяться внешними факторами. Сохранение тенденции к росту процентных ставок на внешних долговых рынках будет ослаблять внутренний. С другой стороны, давление на котировки рублевых облигаций может оказывать мировой валютный рынок. Дальнейшее укрепление доллара может привести не только к синхронному ослаблению рубля, но и к снижению рублевой ликвидности в банковском секторе.

Сегодня на первичный рынок рублевых облигаций выйдут два эмитента с предложением своих облигаций на сумму 1,4 млрд. рублей.

Томская область. Срок обращения новых облигаций Томской области серии 34026 составляет четыре года. Ставка купона фиксирована на весь срок обращения: 1-2 купоны - 9% годовых, 3-4 купоны - 8% годовых, 5-6 купоны - 7% годовых, 7-8 купоны - 6% годовых. Облигации имеют амортизационную структуру (погашение номинала осуществляется частями), что снижает дюрацию облигаций до 3,09 лет.

Для анализа справедливого уровня доходности нового выпуска Томской области нами использовались уже обращающиеся на рынке облигации данного эмитента серии 31018 с погашением 13 октября 2007 года. По нашим оценкам, средний кредитный спрэд данных облигаций к кривой доходности Москвы составляет 155 б.п. Стандартное отклонение средней величины 16 б.п. Однако стоит отметить, что обращающийся на рынке выпуск имеет относительно небольшой объем эмиссии, что снижает его ликвидность. Учитывая объем нового выпуска, его ликвидность должна быть лучше, что предполагает включение в стоимость облигаций премии за ликвидность, относительно более раннего выпуска. На наш взгляд, справедливый уровень доходности нового выпуска Томской области составляет 7,8 – 8,0% годовых. Однако, принимая во внимание солидный синдикат, доходность нового выпуска может сформироваться на более низком уровне.

ИСКИТИМЦЕМЕНТ. ОАО «Искитимцемент» - единственный цементный завод Новосибирской области, удачно расположенный на пересечении транспортных узлов. Доля предприятия на цементном рынке Новосибирской области составляет порядка 90% (25% на рынке СФО или 2,5% от всего российского рынка). Новая история завода начинается с 2000 года, когда предбанкротный цементный завод привлек внимание Промышленно-коммерческой группы «РАТМ», в последствии установившей контроль над предприятием. В настоящее время крупнейшими акционерами ОАО «Искитимцемент» являются ПКГ «РАТМ» (владеет через аффинированные компании 67,6% уставного капитала) и администрация Новосибирской области (25,49%).

Приход стратегического инвестора в лице ПКГ «РАТМ» позволил вывести предприятие из кризиса. В результате антикризисной политики нового собственника заводу удалось полностью реструктуризировать задолженность перед бюджетом и полностью погасить долг по зарплате сотрудникам. Менее чем за четыре года завод довел объем производства цемента до 1086 тыс. тонн в год, по сравнению с 513 тыс. тонн в 2001 году. Загрузка производственных мощностей выросла до 75%. Основным конкурентом Искитимцемента в СФО является более крупный игрок регионального рынка — ОАО «ХК «Сибирскийцемент». Доля «Сибирского цемента» в сибирском регионе составляет свыше 65% (или 6,5% от всего российского рынка). Однако стоит отметить, что особенностью сибирского региона является точечная застройка цементного производства, т.е. заводы расположены, как правило, на большом расстоянии друг от друга и каждый из них «обслуживает» большое количество регионов. Таким образом, на данном этапе развития цементной отрасли Сибирского региона, конкуренция между предприятиями минимальна.

Финансовый анализ эмитента осуществлялся на основе бухгалтерской отчетности по российским стандартам за период 2002-2кв. 2005 года. Из данной отчетности видно, что в 2002-2004 гг. темпы роста выручки компании составляли 45 — 60% в год, что в основном отражает выход компании из кризисного состояния. Операционная рентабельность Искитимцемента по итогам 2004 года выросла до 25,2% (10,7% годом ранее), что является достаточно высоким результатом для предприятий отрасли. Рентабельность EBITDA по итогам 2004 года выросла до 26,5% с 12,3% годом ранее.

Увеличению прибыльности бизнеса способствовала инвестиционная политика предприятия, которая в свою очередь приводит к росту долговой нагрузки. Долговая нагрузка компании на 01 июля 2005 года составляла 31% от активов или 632,1 млн. рублей, половина которого представлена долгосрочными займами и кредитами.

Коэффициенты, характеризующие способность эмитента обслуживать свои обязательства, в целом находятся на среднем уровне. Годовая выручка компании практически в два раза превышает размер задолженности, соотношение EBITDA/долг составляет 0,52. На основании вышеизложенного, мы оцениваем риски инвестирования в облигации «Искитимцемент» как умеренные, полагая, что финансовое положение компании позволяет без особого труда исполнять долговые обязательства. Однако, учитывая, что серьезная реконструкция и модернизация завода не производилась уже долгое время (впрочем, как у большинства других предприятий данной отрасли), уровень износа производственных мощностей завода достаточно высок. Проводимая менеджментом предприятия инвестиционная политика, уже дала свои результаты, однако, для полной модернизации производства предприятию потребуются более существенные вложения, что может отразиться на дальнейшем увеличении долговой нагрузки.

Позиционирование выпуска. Срок обращения облигации второй серии ОАО «Искитимцемент» составляет 3 года, объем выпуска 500 млн. рублей. По облигациям предусмотрено право инвесторов на досрочное погашение через два года с даты начала размещения по цене 100 процентов номинала. Мы оцениваем справедливый уровень доходности нового выпуска облигаций Искитимцемента к двухлетней оферте в диапазоне 12,7-13,0% годовых. По нашему мнению, данный уровень учитывает как кредитное качество эмитента, так и премию за возможную низкую ликвидность облигаций.

ВНЕШНИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

US-TREASURIES. Рынок казначейских облигаций США вырос вчера днем на фоне смешанных результатов аукциона по размещению нового $18 млрд. выпуска 3-х летних us-treasuries. Технический рост котировок us-treasuries продолжился вчера еще в преддверии аукциона. Доходности 10-летних us-treasuries снизилась на 4 б.п. до 4,60%, а перед аукционом составила 4,57% годовых. Результаты самого аукциона нельзя трактовать однозначно. С одной стороны, спрос на аукционе превысил предложение в 2,42 раза, что превышает среднее значение на трех последних аналогичных аукционах, которое составляет 2,23 раза. С другой стороны доля непрямых заявок (indirect bidders), в число которых входят заявки от иностранных ЦБ, составила 29,2% или $5,26 млрд., что ниже среднего значения этого показателя на последних трех аукционах, составляющего 37,4% от предлагаемого к размещению объема выпуска. Доходность 3-х летнего выпуска составила 4,458% годовых. Доходность 10-летних us-treasuries составляет сегодня с утра 4,57% годовых. Cерия рефинансирования (refunding series) сегодня продолжится. Казначейство США предложит инвесторам новый выпуск 5-летних us-treasuries объемом $13,0 млрд. Серия завершится завтра, когда инвесторам предстоит купить $13,0 млрд. нового выпуска 10-летних казначейских облигаций.

EMERGING MARKETS. Котировки еврооблигаций стран emerging markets вчера выросли на фоне технического ралли на рынке us-treasuries. Однако, судя по изменениям значений спрэдов, вчерашний может в любой момент смениться падением, в случае разворота на рынке базовых активов. Индекс еврооблигаций emerging markets EMBI+ прибавил по итогам дня 0,49%, а его спрэд прибавил 1 б.п. и составил 253 б.п.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ Котировки российских еврооблигаций не изменили общей тенденции развивающихся рынков. Индекс EMBI+ Россия вчера прибавил 0,72%, а его спрэд сократился на 3 б.п. до 117 б.п. Сегодня с утра еврооблигации «Россия-30» торгуются по цене 110,875/111,0 процентов от номинала со спрэдом к UST-10 на уровне 116 б.п.

На этой неделе крупной порции новых статистических данных не ожидается. Основной блок статистики выйдет в четверг, когда станут известны данные по торговому балансу, федеральному бюджету, а также импортным и экспортным ценам. На этом фоне, до четверга какой либо угрозы для долговых рынков со стороны американской макростатистики не будет, что может привести к консолидации цен UST на достигнутых уровнях. Однако мы не исключаем кратковременной реакции рынка казначейских обязательств, на итоги проводимых на этой неделе аукционов по размещению 3-х, 5-ти и 10-ти летних us-treasuries на сумму $44 млрд.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

нет связанных эмитентов

Контакт-центр