Интурист: обзор результатов за 1-е полугодие

На прошлой неделе АФК Система опубликовала консолидированную отчетность за 1 полугодие 2007 г. Финансовые результаты Системы включают в себя данные по туристическому сегменту, представленному в группе ВAО «Интурист». Однако мы полагаем, что полугодовая отчетность может служить лишь приблизительным ориентиром по финансовым показателям Интуриста, т.к. компания находится в стадии быстрого роста. На наш взгляд, результаты достаточно позитивны, и, что наиболее важно, в целом они подтверждают заявленные при размещении планы по развитию бизнеса.

Динамика основных финансовых показателей Интуриста в 1-м полугодии 2007 г.:

• Выручка увеличилась почти вдвое по сравнению с 1пол2006. Мы полагаем, что годовой объем продаж Интуриста превысит в 2007 году $300 млн. Около 60% от совокупной выручки приходится на сегмент «Туроперирование». Однако по рентабельности данный сегмент значительно уступает гостиничному бизнесу, который приносит около 70% от EBITDA.

• Рентабельность по EBITDA за 1-е полугодие 2007 года увеличилась до 8.3% по сравнению с 6.0% за 1пол2006. Мы ожидаем, что в текущем году Интурист сохранит рентабельность на уровне 8%. В среднесрочной перспективе рентабельность EBITDA должна стабилизироваться на уровне 8-9%.

• Долговая нагрузка ожидаемо возросла с 2.2х примерно до 2.9х Чистый Долг/EBITDA как результат размещения облигаций на 1 млрд руб. На наш взгляд, это вполне приемлемый уровень для компании, находящейся в активной инвестиционной фазе. Совокупный долг на конец 1-го полугодия увеличился до $103.9 млн.

• Общий объем инвестиций Интуриста в 2007-2008 гг. составит более $100 млн. Значительная часть финансирования приходится на долговые источники, поэтому рост долга вполне закономерен. Однако для бизнеса Интуриста характерна выраженная сезонность, поэтому мы полагаем, что компания покажет более высокие операционные результаты во 2-м полугодии. По нашим прогнозам, долговая нагрузка по итогам 2007 года останется в пределах 3х Чистый Долг/EBITDA или 4х по валовому долгу.

• Мы полагаем, что дорогостоящие инвестиции будут финансироваться акционерами компании, в то время как финансирование текущей операционной деятельности может осуществляться за счет долга. На 2008 год Интурист планирует новый выпуск долговых инструментов. В любом случае, Система контролирует финансовую политику Интуриста, что, на наш взгляд, является дополнительным фактором, сдерживающим дальнейший рост долговой нагрузки.

Основной объем инвестиций компании, по нашему мнению, будет направлен на развитие двух ключевых сегментов – туроперирования (включая розничные проекты под брэндами «Магазин путешествий Интурист» и «Ривьера») и гостиничного бизнеса (в перспективе речь идет о создании национальной сети отелей). В конце октября компания объявила о планируемой консолидации всех туроператорских активов на балансе ОАО «Национальная Туристическая Компания Интурист» (НТК Интурист), которая, в свою очередь, является 100%-й дочерней компанией ВАО «Интурист».

Приобретенные в 2006-2007 гг. компании «Ривьера» и «Скайвэй» станут частью НТК, после того как Интурист доведет свои доли в каждой из них до 100%. Таким образом, вертикальная структура группы будет практически полностью сформирована: ВАО Интурист станет головной компанией холдинга, а операционные активы будут разделены на 4 дивизиона – туроперирование (НТК), розничные продажи, гостиничный и транспортный.

Мы позитивно оцениваем последовательную реализацию стратегии компании, направленную на создание привлекательной для инвесторов компании-лидера в отрасли туризма и гостиничного бизнеса. В то же время, Интурист фактически развивается как инвестиционный проект Системы: пока проект находится на раннем этапе, планы могут корректироваться, а финансовые показатели – несколько отличаться от первоначальных ориентиров. Результаты 1-го полугодия показывают, что Интурист придерживается целевых показателей, озвученных при размещении, и все же фактор поддержки со стороны Системы пока остается ключевым для оценки кредитного риска Интуриста.

В текущих рыночных условиях облигации Интуриста не отличаются высокой ликвидностью, что во многом обусловлено сравнительно небольшим объемом дебютного выпуска. Исходя из последних котировок, доходность к погашению составляет 9.50-9.80% (дюрация 2.2 года), спрэд к ОФЗ – около 340-370 б.п.

На этом фоне облигации другой дочки Системы – Ситроникса – выглядят более привлекательными с точки зрения текущей доходности. Однако, учитывая более сильные финансовые показатели туристического дивизиона Системы, а также троекратную разницу в объемах выпусков, мы не видим фундаментальных причин для расширения спрэдов бумаг Интуриста.

Дисбалансы в бумагах ТГК: по-прежнему недооценен ТГК-10

Волна продаж на рынке облигаций в условиях низкой ликвидности привела к явным ценовым дисбалансам в большинстве секторов. На наш взгляд, противоречие между фундаментальными кредитными показателями и текущими спрэдами наиболее заметно в бумагах компаний со схожими кредитными характеристиками. Один из ярких примеров такого рода дисбалансов – ценообразование в сегменте бумаг территориальных генерирующих компаний. В настоящее время наиболее недооцененными, на наш взгляд, выглядят бумаги ТГК-10, которые торгуются с доходностью около 10% (дюрация 1.6 лет).

На рынке облигаций представлены пять ТГК. Состав инвесторов в каждой бумаге имеет сейчас не менее весомое значение с точки зрения ценообразования, чем разница в долговой нагрузке или любые другие факторы кредитного качества. Однако мы считаем, что разница в спрэдах будет со временем выравниваться с учетом кредитных характеристик.

В данном случае мы не углубляемся в детальный сравнительный анализ эмитентов. Однако мы полагаем, что при формировании портфеля из «просевших» бумаг очень важно обращать внимание на ключевые факторы, которые могут определять их динамику по мере восстановления рынка. В случае ТГК такими факторами, на наш взгляд, могут являться объем инвестиционной программы, наличие стратегического инвестора и операционная эффективность.

ТГК-1:

- уникально высокая доля гидромощностей (около 50%), которая позволит компании демонстрировать более высокую рентабельность по сравнению с другими ТГК по мере либерализации рынка;
- переход контроля к Газпрому обеспечит поставки газа;
- значительная часть инвестиционных потребностей покрывается за счет средств от допэмиссии в пользу Газпрома.

ТГК-4:

- возможность поставлять энергию в дефицитную московскую энергосистему, новые мощности строятся под потребности НЛМК;
- как следствие масштабной инвестпрограммы (около 60 млрд руб.) долговая нагрузка может в течение ближайших 2-3 лет значительно превысить 3х Долг/EBITDA в зависимости от доли недолговых источников;
- допэмиссия запланирована на ноябрь-декабрь 2007 года, интерес проявляет чешская CEZ.

ТГК-6:

- небольшая инвестиционная программа по сравнению с другими ТГК (практически без вводов крупных новых мощностей);
- преобладающая доля газа в топливном балансе, при этом компании приходится оплачивать до 15% поставок газа по рыночным ценам;
- выпуск имеет очень короткую дюрацию (оферта в феврале 2008 г.).

ТГК-8:

- перспективы компании связывают, в основном, с проведением Олимпиады в Сочи и участием в шельфовом проекте ЛУКойла;
- относительно низкая рентабельность;
- самая высокая долговая нагрузка среди присутствующих на рынке ТГК.

ТГК-10:

- максимальный уровень среди всех ТГК и ОГК по загрузке мощностей (КИУМ > 70%) как следствие очень высокого спроса в тюменском регионе;
- отсутствие проблем с лимитным топливом (практически не использует мазут даже в зимних условиях);
- умеренная потребность в инвестициях, и как следствие, сравнительно невысокая долговая нагрузка.

На наш взгляд, облигации ТГК-10 в настоящее время наиболее недооценены по сравнению с другими представителями отрасли (включая не только ТГК, но и ОГК). По своим кредитным характеристикам ТГК-10 не уступает ТГК-4 и превосходит ТГК-8 по ряду показателей. Поэтому мы полагаем, что текущий спрэд бумаг ТГК-10 к ТГК-4 и ТГК-8 не имеет под собой никаких фундаментальных оснований. Мы считаем, что облигации ТГК-10 в настоящее время обладают наилучшим соотношением риск/доходность среди эмитентов отрасли. Мы рекомендуем бумаги тем инвесторам, которые готовы возобновить покупки на новых ценовых уровнях.