Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[09.10.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
÷ентральным событием п€тницы стала публикаци€ данных по рынку труда. ’от€ количество вновь созданных рабочих мест в сент€бре оказалось ниже ожиданий (51 тыс., прогноз 120 тыс.), предыдущее значение было пересмотрено в сторону повышений Ц со 128 тыс. до 188 тыс. ƒепартамент труда также Ђнашелї дополнительные 810 тыс. –абочих мест, созданных за год, закончившийс€ в марте 2006 года. Ёто самый значительный пересмотр с 1991 года.  роме этого, уровень безработицы в сент€бре снизилс€ с 4.7% до 4.6%, а рост среднечасовой оплаты труда второй мес€ц остаетс€ на уровне 4% в годовом выражении. ¬ результате доходность 2-летних бумаг выросла на 8 б.п. до 4.74%, 10-летних Ц на 9 б.п. до 4.7%.

ћы писали о том, что не видим причин дл€ дальнейшего роста казначейских бумаг, поскольку отдельные показатели идут вразрез с мнением о глубоком замедлении экономики. ¬ частности, это касалось некоторых сент€брьских индексов деловой активности („икаго, Ќью-…орк, –ичмонд) и потребительского довери€. ¬ п€тницу к данному списку прибавилс€ рынок труда, и в этой св€зи произошедша€ корректировка уровней выгл€дит вполне логичной. ћы полагаем, что в среднесрочной перспективе рынок казначейских бумаг продолжит реагировать на статистику в ту или иную сторону, остава€сь при этом в диапазоне 4.6-4.8%.

–азвивающиес€ рынки
–азвивающиес€ рынки в отличие от базовых активов достаточно оптимистично встретили публикацию отчета по зан€тости: замедление экономики может оказатьс€ не столь существенным, как этого опасаютс€ инвесторы в рисковые активы. ¬ результате спрэды Ѕразилии и ћексики сократились на 5 б.п. и 6 б.п., спрэды “урции и ¬енесуэлы Ц на 11 б.п. и 3 б.п.

–оссийский сегмент
–оссийские еврооблигации вместе с остальными развивающимис€ рынками стойко перенесли падение базовых активов, что привело к существенному сужению спрэда. –осси€-30 снизилась до 111.52-111.62% (YTM 5.8%), и спрэд к UST10 сократилс€ на 5 б.п. до 110 б.п.

¬ корпоративном секторе ньюсмейкером стал Ќ Ќ’-15. √енеральный директор компании за€вил, что Ќ Ќ’ планирует привлечь $5 млрд. кредитов, которые будут направлены на реализацию программы развити€ до 2012 года. ћы получили комментарий организаторов, в котором подчеркиваетс€, что планы €вл€ютс€ предварительными, а их реализаци€ начнетс€ через несколько лет и вр€д ли будет происходить одномоментно. “ем не менее, мы полагаем, что привлечение столь крупного займа дл€ компании с выручкой $1.57 млрд. в 2005 году (предварительно $1.59 млрд. в текущем) может вызвать негативный отклик у инвесторов, тем более, что одной из ковенант евробонда €вл€етс€ поддержание Debt/EBITDA ниже 3 (в 1 пг. 2006 - 1.8). ¬ этой св€зи вр€д ли произойдет ожидавшеес€ нами сокращение спрэда к —инеку-15 до 60 б.п., и мы рекомендуем закрыть длинные позиции в Ќ Ќ’-15, рекомендованных нами в начале августа по 100.5%. ¬ п€тницу евробонд снизилс€ на 32 б.п. до 100.987% (YTM 8.34%). ¬ остальном рынок торговалс€ не очень активно, и большинство бумаг остались на прежнем уровне.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 


ѕ€тница на рынке рублевого долга была не богата на событи€: по большинству бумаг котировки колебались около ранее достигнутых уровней при довольно умеренной активности. ѕри этом, котировки рублевых бумаг продемонстрировали практически полную инертность к внешним факторам: в конце дн€ рынок получил порцию негатива в лице данных по рынку труда в —Ўј, спровоцировавших снижение в базовых активах и существенный рост доллара на FOREX.

ѕо итогам дн€ котировки –∆ƒ-7, ћосквы-39 и ћособласти-6 снизились в пределах 5-10 б.п., в то врем€ как √азпром-4 прибавил в цене 10 б.п. ¬о втором эшелоне относительно активно торговались ћегафон-3 (+5 б.п. по последней сделке), —иб“ел-4 (+3 б.п.), ÷“ -4 (+16 б.п.), ѕ€терочка-2 (+4 б.п.).

Ќа этой неделе вторичный сегмент уже не будет ощущать столь существенного давлени€ со стороны первичного предложени€: размещаютс€ всего два выпуска, новый ‘— -4 на 6млрд. руб. и дебютный займ »  Ђ–убинї объемом 1.2 млрд. руб. (организатором выпуска €вл€етс€ Ѕанк «≈Ќ»“). — другой стороны, учитыва€ достаточно умеренные цифры по инфл€ции в –оссии в сент€бре, в ближайшей перспективе вр€д ли стоит ждать роста спроса в длинных бумагах на ожидани€х очередного укреплени€ курса рубл€ со стороны ÷Ѕ.  роме того, не стоит забывать, что внешн€€ конъюнктура по-прежнему остаетс€ одним из факторов риска дл€ рублевого долга. ¬ целом, мы не ожидаем каких-либо существенных изменений на рынке на этой неделе, скорее всего в ликвидных выпусках первого эшелона продолжитс€ стагнаци€ котировок.

¬ то же врем€, учитыва€ достаточно высокий объем ликвидности у участников рынка, свидетельством чего стали первичные аукционы прошлой недели, можно предположить, что сохранитс€ выборочный спрос в наиболее недооцененных сери€х второго Ц третьего эшелонов. ¬ частности, по-прежнему привлекательно смотр€тс€ облигации ћагнита. Ќа коротком отрезке потенциал снижени€ доходности сохран€ет выпуск Ёмјль€нса.  роме того, мы добавл€ем рекомендацию по выпуску ёнимилка, еще не начавшемувторичное обращение. Ќа наш взгл€д, бумага разместилась с завышенной премией к ќ‘« по сравнению с выпуском основного конкурента, ¬Ѕƒ-2.  роме того, стоит отметить ожидаемое по итогам 2006 года улучшение кредитного качества компании, в частности, существенный рост оборотов и улучшение рентабельности за счет увеличени€ продаж высокомаржинальных видов продукции. ¬ частности, ёнимилк наращивает позиции в сегменте детского питани€, самом быстрорастущем и рентабельном во всей молочной отрасли: в сент€бре компани€ приобрела торговую марку Ђ“ип-“опї, занимающую 15% рынка. ћы оцениваем потенциал снижени€ доходности по выпуску ёнимилка как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемс€ на аукционе (10% к оферте), при этом, в случае подтверждени€ за€вленных прогнозов по итогам года, можно ожидать дальнейшего сужени€ спрэда.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


–ублевые облигации


Х ёнимилк: существенна€ преми€ к ¬Ѕƒ при размещении, потенциал снижени€ доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемс€ на аукционе. ќжидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрыти€ должны сократить разрыв в кредитном качестве ёнимилка и ¬Ѕƒ. Ќа насто€щий момент справедлива€ преми€ ёнимилка к ¬Ѕƒ-2 за кредитное качество, на наш взгл€д, составл€ет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждени€ за€вленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижени€. ѕри размещении выпуска спрэд доходности к оферте ёнимилка к ќ‘« сложилс€ на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ¬Ѕƒ-2. ћы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

Х ћагнит-1: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п., недооценен относительно ѕ€терочки-2 ¬ыпуск недооценен относительно облигаций ѕ€терочки (ѕ€терочка-2). —прэд ѕ€терочки-2 к ќ‘« (по состо€нию на 06.10.2006) составл€л около 210 б.п., аналогична€ преми€ ћагнита Ц 240 Ц 250 б.п. ѕри этом, учитыва€ сопоставимый масштаб бизнеса ѕ€терочки и ћагнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность ѕ€терочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у ћагнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации ћагнита должны торговатьс€ со спрэдом к ќ‘«, по крайней мере не превышающим спрэд ѕ€терочки. “. о. ѕотенциал снижени€ доходности ћагнита-1 составл€ет пор€дка 30 Ц 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

Х Ёмјль€нс: доходность на уровне Ђтретьего эшелонаї не отражает скорые изменени€ в структуре собственников основных предпри€тий √руппы ƒо конца окт€бр€ контрольный пакет в предпри€ти€х группы, специализирующихс€ на атомном машиностроении, и выступающих поручител€ми по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании Ђјтомэнергомашї.

¬алютные облигации


Х “ћ -09: справедлива€ преми€ к выпускам —еверстали и ≈вразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. ƒебютное размещение евробондов “ћ  прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгл€д, необоснованно высоко.

Х ћ“—-12: справедливый спрэд к ¬ымпелкому-11 в районе 10 б.п. Ќедавнее ралли в бумагах ¬ымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой ћ“— необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

Х Ѕанкћосквы-13: справедливый спрэд к –—’Ѕ-13 должен составл€ть 40-50 б.п. ¬ то врем€ как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируетс€ в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составл€ет 80 б.п.

Х –—’Ѕ-16: потенциал снижени€ доходности около 30 б.п. ћы полагаем, что преми€ за субординированность дл€ квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. “ак дл€ ¬“Ѕ подобна€ преми€ практически равна нулю.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: