Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[09.10.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов
Центральным событием пятницы стала публикация данных по рынку труда. Хотя количество вновь созданных рабочих мест в сентябре оказалось ниже ожиданий (51 тыс., прогноз 120 тыс.), предыдущее значение было пересмотрено в сторону повышений – со 128 тыс. до 188 тыс. Департамент труда также «нашел» дополнительные 810 тыс. Рабочих мест, созданных за год, закончившийся в марте 2006 года. Это самый значительный пересмотр с 1991 года. Кроме этого, уровень безработицы в сентябре снизился с 4.7% до 4.6%, а рост среднечасовой оплаты труда второй месяц остается на уровне 4% в годовом выражении. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 8 б.п. до 4.74%, 10-летних – на 9 б.п. до 4.7%.

Мы писали о том, что не видим причин для дальнейшего роста казначейских бумаг, поскольку отдельные показатели идут вразрез с мнением о глубоком замедлении экономики. В частности, это касалось некоторых сентябрьских индексов деловой активности (Чикаго, Нью-Йорк, Ричмонд) и потребительского доверия. В пятницу к данному списку прибавился рынок труда, и в этой связи произошедшая корректировка уровней выглядит вполне логичной. Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе рынок казначейских бумаг продолжит реагировать на статистику в ту или иную сторону, оставаясь при этом в диапазоне 4.6-4.8%.

Развивающиеся рынки
Развивающиеся рынки в отличие от базовых активов достаточно оптимистично встретили публикацию отчета по занятости: замедление экономики может оказаться не столь существенным, как этого опасаются инвесторы в рисковые активы. В результате спрэды Бразилии и Мексики сократились на 5 б.п. и 6 б.п., спрэды Турции и Венесуэлы – на 11 б.п. и 3 б.п.

Российский сегмент
Российские еврооблигации вместе с остальными развивающимися рынками стойко перенесли падение базовых активов, что привело к существенному сужению спрэда. Россия-30 снизилась до 111.52-111.62% (YTM 5.8%), и спрэд к UST10 сократился на 5 б.п. до 110 б.п.

В корпоративном секторе ньюсмейкером стал НКНХ-15. Генеральный директор компании заявил, что НКНХ планирует привлечь $5 млрд. кредитов, которые будут направлены на реализацию программы развития до 2012 года. Мы получили комментарий организаторов, в котором подчеркивается, что планы являются предварительными, а их реализация начнется через несколько лет и вряд ли будет происходить одномоментно. Тем не менее, мы полагаем, что привлечение столь крупного займа для компании с выручкой $1.57 млрд. в 2005 году (предварительно $1.59 млрд. в текущем) может вызвать негативный отклик у инвесторов, тем более, что одной из ковенант евробонда является поддержание Debt/EBITDA ниже 3 (в 1 пг. 2006 - 1.8). В этой связи вряд ли произойдет ожидавшееся нами сокращение спрэда к Синеку-15 до 60 б.п., и мы рекомендуем закрыть длинные позиции в НКНХ-15, рекомендованных нами в начале августа по 100.5%. В пятницу евробонд снизился на 32 б.п. до 100.987% (YTM 8.34%). В остальном рынок торговался не очень активно, и большинство бумаг остались на прежнем уровне.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК


Пятница на рынке рублевого долга была не богата на события: по большинству бумаг котировки колебались около ранее достигнутых уровней при довольно умеренной активности. При этом, котировки рублевых бумаг продемонстрировали практически полную инертность к внешним факторам: в конце дня рынок получил порцию негатива в лице данных по рынку труда в США, спровоцировавших снижение в базовых активах и существенный рост доллара на FOREX.

По итогам дня котировки РЖД-7, Москвы-39 и Мособласти-6 снизились в пределах 5-10 б.п., в то время как Газпром-4 прибавил в цене 10 б.п. Во втором эшелоне относительно активно торговались Мегафон-3 (+5 б.п. по последней сделке), СибТел-4 (+3 б.п.), ЦТК-4 (+16 б.п.), Пятерочка-2 (+4 б.п.).

На этой неделе вторичный сегмент уже не будет ощущать столь существенного давления со стороны первичного предложения: размещаются всего два выпуска, новый ФСК-4 на 6млрд. руб. и дебютный займ ИК «Рубин» объемом 1.2 млрд. руб. (организатором выпуска является Банк ЗЕНИТ). С другой стороны, учитывая достаточно умеренные цифры по инфляции в России в сентябре, в ближайшей перспективе вряд ли стоит ждать роста спроса в длинных бумагах на ожиданиях очередного укрепления курса рубля со стороны ЦБ. Кроме того, не стоит забывать, что внешняя конъюнктура по-прежнему остается одним из факторов риска для рублевого долга. В целом, мы не ожидаем каких-либо существенных изменений на рынке на этой неделе, скорее всего в ликвидных выпусках первого эшелона продолжится стагнация котировок.

В то же время, учитывая достаточно высокий объем ликвидности у участников рынка, свидетельством чего стали первичные аукционы прошлой недели, можно предположить, что сохранится выборочный спрос в наиболее недооцененных сериях второго – третьего эшелонов. В частности, по-прежнему привлекательно смотрятся облигации Магнита. На коротком отрезке потенциал снижения доходности сохраняет выпуск ЭмАльянса. Кроме того, мы добавляем рекомендацию по выпуску Юнимилка, еще не начавшемувторичное обращение. На наш взгляд, бумага разместилась с завышенной премией к ОФЗ по сравнению с выпуском основного конкурента, ВБД-2. Кроме того, стоит отметить ожидаемое по итогам 2006 года улучшение кредитного качества компании, в частности, существенный рост оборотов и улучшение рентабельности за счет увеличения продаж высокомаржинальных видов продукции. В частности, Юнимилк наращивает позиции в сегменте детского питания, самом быстрорастущем и рентабельном во всей молочной отрасли: в сентябре компания приобрела торговую марку «Тип-Топ», занимающую 15% рынка. Мы оцениваем потенциал снижения доходности по выпуску Юнимилка как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе (10% к оферте), при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов по итогам года, можно ожидать дальнейшего сужения спрэда.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ


Рублевые облигации


Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2. Мы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации


ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: