МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Обзор ситуации на денежном рынке

Стабильно благоприятная ситуация на зарубежных рынках сохраняется: уровень годовых межбанковских ставок LIBOR стабилен около (1,28%), как и другие индикаторы денежного рынка – стоимость хеджирования процентного риска (36 б. п.) и TED-спред (16,2 б. п.).

По отношению к бивалютной корзине рубль прибавил еще 8 коп. до 37,54 руб. Несмотря на укрепление рубля, ставки NDF выросли до 11,75% (1 год). На рублевом МБК наблюдалось некоторое улучшение условий: 3-месячные ставки остаются стабильными (11,09%) с некоторой тенденцией к понижению.

Беззалоговое кредитование ЦБР: Сегодня состоится возврат средств для погашения задолженности банков перед Банком России, общая сумма ожидаемых выплат – 58,0 млрд руб.

Операции РЕПО: Вчера объем операций с Банком России в рамках 1-й сессии по однодневному РЕПО составил 63,4 млрд руб. по ставке 8,23%, лимит операций – 65,0 млрд руб. Объем спроса при этом составлял 69,1 млрд руб. При этом по семидневному РЕПО объем размещения составил 20,3 млрд руб. по ставке 8,47% при лимите операций в размере 40,0 млрд руб.

Аукционы МинФина: МинФин РФ вчера предложил банкам средства для размещения на депозиты в сумме 105 млрд руб. по ставке не менее 10,25% сроком на три месяца. В противоположность нашим ожиданиям, на аукционе было размещено только 40,0 млрд руб., при средневзвешенной ставке 10,27%. Отметим, что текущая трехмесячная ставка денежного рынка (11,09%) существенно выше минимальной ставки.

На предыдущем аукционе (1 сентября) был размещен весь предложенный объем 120 млрд руб. под 10,39%.

По нашему мнению, подобные результаты аукционов свидетельствуют о том, что в самое ближайшее время может быть снижена ставка рефинансирования и все основные ключевые ставки Банка России.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Дикси: хорошие результаты за 1пг2009 по МСФО, бумага недооценена к выпускам других ритейлеров

Новость: Розничная сеть Дикси опубликовала финансовые результаты деятельности по МСФО за 1П2009 г., которые превзошли рыночные ожидания.

Комментарий: Операционные результаты Диски за 1П2009 г. были опубликованы ранее. Консолидированная выручка группы в 1П2009 г. выросла на 16% по сравнению с 1П2008 г. и составила 26,7 млрд руб., что было обеспечено увеличением торговой площади на 22% (г/г) и ростом сопоставимых продаж только на 1% (отток трафика составил 5,5%, а рост среднего чека – 6,6%).

Наиболее позитивным моментом в представленных данных стал заметный рост эффективности бизнеса: на уровне валовой рентабельности до 28.6% во втором квартале, +3 п.п. к уровню первого квартала и +3,8 п.п. к уровню 2кв2008 г. На уровне EBITDA норма прибыли выросла до 7.4%, +3,8 п.п. к 1кв2009 и +1,9 п.п. к 2кв2008. Рост маржи, по комментариям компании, во многом стал следствием более эффективной работы логистической системы - более высоким уровнем централизации поставок на распределительном центре в Московском регионе (до этого именно проблемы с логистикой оказывали определенное давление на рентабельность Дикси). Кроме того, свой вклад в рост эффективности внесло изменение ассортимента и ценовой политики и улучшение закупочных условий у поставщиков. Стоит отметить, что менее существенный рост рентабельности EBITDA к прошлому году по сравнению с валовой рентабельностью стал следствием потерь, связанных со списанием товарных запасов, а также опережающего роста арендных платежей, коммунальных и прочих расходов.

По сообщению менеджмента Компании, объем капиталовложений в этом году должен составить 2 млрд руб. (около 770 млн руб вложено в 1пг2009), что предполагает открытие 75 магазинов (50 – с учетом закрытий), а выручка сети по итогам 2009 г. прогнозируется на уровне 56-58 млрд руб. (+15-16% г./г.). При этом, Дикси ожидает уровень валовой маржи по итогам года на уровне 25%-26% - ниже, чем во втором квартале, на фоне увеличения скидок в рамках акций по стимулированию продаж с 5%-15% до 40%-50% начиная с июля.

Долговая нагрузка Дикси во втором квартале несколько снизилась к уровню 1кв2009, до 2.7x в терминах «Чистый долг / EBITDA за последние 12 месяцев» с 3.3x. При этом, структура кредитного портфеля изменилась в пользу роста краткосрочной части, до 65% - 5.773 млрд руб в абсолютном выражении. Ранее компания говорила о том, что существующие кредитные соглашения содержат ковенанту на предельный уровень долга на уровне 3.5x Чистый Долг / EBITDA. Для исполнения обязательств по кредитам и финансирования инвестиционной программы (1,2 млрд руб во 2пг2009) Дикси, очевидно, потребуются новые заемные средства – впрочем, на наш взгляд, учитывая заметное улучшение доступа к кредитным ресурсам с начала года, проблем с рефинансированием долга возникнуть не должно. В пресс-релизе компания не привела информацию о доступных кредитных лимитах – в мае менеджмент говорил о сумме в 100 млн долл.

Бонды Дикси в настоящий момент торгуются с внушительной премией к облигациям других крупных ритейлеров – доходность к погашению в марте 2011 около 27% (доходность близких по дюрации X5-4 – порядка 14%). Мы ожидаем сужения этого спреда на фоне продолжения общего позитивного тренда на рынке рублевого долга и распространения спроса на более широкий спектр бумаг второго эшелона.