Rambler's Top100
 

ИГ КапиталЪ: КапиталЪный взгляд – облигации


[09.09.2008]  ИГ КапиталЪ    pdf  Полная версия

Обзор рынка

Еврооблигации

Рынок российских еврооблигаций на фоне позитива со стороны США остановил падение. В сегменте госбумаг наблюдался рост. Однако мы не исключаем, что вчерашний отскок – всего лишь локальный всплеск на фоне общей негативной тенденции, базирующейся на витке неприязни к рискам.

Рублевые облигации

Вчера, впервые за несколько недель рынок рублевых бондов подрос. Однако, на наш взгляд, этот отскок продлится не долго. Уже в ближайшие дни существующие тенденции на рынке вновь возобладают.

Валютный рынок

В понедельник рубль укрепился и относительно доллара, и относительно корзины. Однако, это на наш взгляд, не тенденция, а локальная игра на «позитивном» фоне со стороны Запада.

Валютные облигации

Отскок или начало восстановления

Вчера основным драйвером роста всех российских площадок стали новости по решению Правительства США по поводу крупнейших ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac. Они перейдут под управление Федерального агентства по жилищному кредитованию США. CEO двух компаний покинут свои посты, а дальнейшую судьбу ипотечных гигантов будет решать Конгресс. Также министр финансов США Генри Полсон объявил о том, что его ведомство приобретёт привилегированные акции на $1 млрд. в каждой из компаний. Власти намерены предоставить дополнительный капитал Freddie и Fannie на сумму $200 млрд.

Очевидно, что в моменте – это плюс. Спасение столпов ипотечного рынка США, вселяет оптимизм по поводу спасения и всего рынка, связанного с ипотекой и кредитованием. Однако если присмотреться, национализация не так уж благоприятна. Во-первых, владельцы акций этих компаний, оказались владельцами обесцененных активов практически до нуля. Во-вторых, откуда будет профинансирована поддержка этих компаний, заявленная в размере нескольких сотен миллиардов долларов – за счет бюджета (налогоплательщиков), эмиссии Treasuries? И наконец, в- третьих, вопрос с остальными терпящими убытки и близкими к краху финансовыми учреждениями - вряд ли им поможет государство.

Кстати, почему-то в последние дни об этом позабыли: в пятницу, к примеру, осталась незамеченной новость о крахе очередного ипотечного банка в США с активами в два миллиарда - Silver State. Да и о сохранении проблем, в том числе и в будущем, напомнил Lehman. По нему эксперты и в дальнейшем ожидают существенные списания. Кроме того, интересен факт нежелания инвесторов приравнять риски национализированных агентств к государственному: спред американских Treasuries к долгам Freddie и Fannie сузился всего на 25 б.п. до 60 б.п., что в очередной раз подтверждает проблемы в американском ипотечном секторе.

Основной спрос можно отметить в госбондах, котировки российской «тридцатки» подросли на 0,5 п.п. на фоне не высоких объемов. Про корпоративный сегмент и вовсе говорить не стоит – рынок вымер уже давно, а весьма интересные на наш взгляд, займы, характеризующиеся относительно высоким кредитным качеством эмитентов (Северсталь, Евраз, ТМК и пр.), торгуются выше 10% по доходности при дюрации 2-6 лет, при том, что долларовое фондирование на рынке для глобальных инвесторов если и изменилось, то совсем незначительно, учитывая снижение ставки ФРС и Libor. Все это лишь подтверждает очередной полномасштабный виток неприязни участников к рискам. Теперь, деньги у инвесторов не зарабатывают, а хранятся для возможного пробела с ликвидностью в будущем.

К сегодняшнему утру Россия подошла с весьма незавидными уровнями по 5-ти летним CSD – свыше 145 б.п., да и суверенный индикативный спред на уровнях 200 и выше, тоже не свидетельствует о близости России к развитым странам.

Несмотря на появившийся шанс отскока во всех сегментах российского финансового рынка, в т.ч. и валютных облигациях – говорить в среднесрочной перспективе о росте рынка, пока, видимо, не стоит. Тем не менее, на наш взгляд, с фундаментальной точки зрения как спред Rus-30 к бенчмарку, так и евробонды высококачественных российских заемщиков, весьма перепроданы. Сегодня не исключено продолжение неагрессивного роста российского валютного госдолга.

Рублевые облигации

Отскок. Тенденции те же

Новую неделю рынок российских облигаций начал с позитивной нотки, отыгрывая общемировой позитив, основанный в большей степени на благоприятном новостном фоне со стороны США, касающегося опальных ипотечных гигантов Fannie Mae и Freddie Mac. Однако мы полагаем, что внешний позитив, во-первых, весьма эфемерен (подробно см. раздел «еврооблигации»), а во-вторых, набор веских внутренних аргументов, совсем не в пользу российских бондов, номинированных в рублях.

Что касается последних, то здесь мы отметим и среднесрочное ослабление рубля, и, несмотря на активную политику финансовых властей по обеспечению дополнительной ликвидностью, нехватку последней. Кроме того, по-прежнему есть фактор ожиданий дальнейшего роста ставок на кредитном рынке в период «черной» осени. Напомним, в октябре ожидаются квартальные выплаты НДС, высокий объем оферт и погашений, требующих рефинансирования. Ко всему добавим еще и, пусть пока и не агрессивную, но активизацию первичного рынка. Сейчас по данным СМИ на рынок с новыми займами в сентябре-октябре могут выйти ВТБ и Газпромбанк, объем бондов последнего может составить 10 млрд. руб.

Позитивное влияние фактора спасения Fannie Mae и Freddie Mac оказалось весьма временным, так и ставки по «горячим деньгам» на МБК по итогам дня вернулись к высоким уровням – к 8%, и то, - для первого круга банков, и доходность длинных безрисковых рублевых активов (ОФЗ) – продолжила расти. ОФЗ 46020 – на сегодняшнее утро торгуется под ставку 9,35%, а уровни доходности бумаг с госгарантией поражают многих инвесторов – АИЖК – выше 13,5%.

Все это явно не свидетельствуют о каких-то существенных улучшениях на рынке рублевых облигаций. Единственное, что могло бы помочь рынку – это более агрессивные действия финансовых властей по обеспечению ликвидностью и укрепление курса рубля. Однако ни тех, ни других мер, судя по заявлению представителей ЦБ и Минфина, мы в ближайшее время не увидим.

Как следствие, российский рынок бондов теперь инвесторами будет рассматриваться скорее как денежный, дюрация портфелей продолжит стремиться к уровням 1 года и менее, а бонды слабого второго эшелона и выше, не исключено, что со временем просто исчезнут.

Валютный рынок

Нет поводов для роста рубля

Вчера в начале торговой сессии рубль укреплялся против корзины на 18 коп, благодаря общему оптимизму, как рынке акций, так и бондов, где в рамках отскока после грандиозных распродаж конца прошлой недели, рост отметился практически по всему фронту бумаг. Основным тригерром движения стал позитивный новостной фон со стороны США, где ипотечным гигантам Fannie Mae и Freddie Mac обещана помощь со стороны Государства.

Вчерашнее укрепление рубля относительно бивалютной корзины прошло, на наш взгляд, в рамках одномоментного улучшения внешней конъюнктуры, на фоне переоцененности фактора спасения все тех же опальных ипотечных компаний. К окончанию торгов, стоимость корзины вернулась на уровень 30,30 руб, ставки по овернайтам на межбанке также возросли и к сегодняшнему утру подошли с уровнями около 8%. Финансовые власти РФ демонстрируют борьбу с излишней волатильностью курса рубля, однако, на наш взгляд, несколько вялую. Так на этой неделе ЦБ и Минфин обещали предоставить рынку дополнительную ликвидность в размере около 250 млрд. руб., однако видимо этой цифры будет недостаточно.

Вчера в ходе аукциона по размещению средств федерального бюджета на банковских депозитах лимит в 60 млрд. руб. был полностью исчерпан при ставке в 8,43% на месяц. Спрос на аукционе в 1,5 раза превысил предложение. Сегодня в таком ключе пройдет, видимо, и еще один аукцион объемом на 160 млрд. руб.

Однако Регулятор одновременно вселяет и опасения. Так вчера г-н Улюкаев напомнил о своей приверженности политики таргетирования инфляции всеми доступными методами, коих у ЦБ предостаточно. Не исключено и повышение процентных ставок. При такой цели излишняя ликвидность – вред.

Сегодня давление на рубль будет оказывать и укрепление доллара на форексе, где против евро сегодня утром он достиг нового рекорда – 1,4100.

Фундаментальных факторов, способных задавить позиции доллара на форексе, и усилить позиции рубля против корзины, в ближайшие дни вряд ли мы сможем найти. Так доллар может продолжить расти на этой неделе, отражая необходимость снижения учетных ставок в крупнейших экономических регионах кроме США, т.к. теперь и им (не США) придется бороться с кризисом замедления экономик. Сегодня из статистики это подтвердил индекс настроений инвесторов в еврозоне, который ухудшился в сентябре 08г до минус 20,2 пункта с минус 15,3 месяцем ранее. Значение индекса в сентябре стало минимальным с мая 2003 года. Для рубля же негативно как фактическое, так и ожидаемое падение цен на нефть в мире, уход нерезидентов, конвертирующих российские активы в крепнущую иностранную валюту на фоне очередной волны неприязни к риску, отсутствие излишнего спроса со стороны внутренних участников ввиду слабости «первички» на рублевых бондах, а также недостаток мощных инвестиционных идей на акциях на ближайшие месяцы.

Мы полагаем, что на таком фоне ставки на МБК по «горячим» деньгам возобновят рост, а к аукционам РЕПО с ЦБ вновь выстроиться очередь, с целью выгрести весь лимит средств. И если к этому прибавить предстоящие пусть пока еще очень редкие первичные аукционы самых смелых и крепких заемщиков, то перспективы российского денежного рынка выглядят весьма не радужно.

Новости эмитентов

Дикси

По итогам первого полугодия 2008 года общая выручка Группы Компаний Дикси составила $964,4 млн., что на 49% превышает аналогичный показатель 2007 года. В рублевом выражении рост около составил 36%. Выручка от розничных операций магазинов Мегамарт составила $92,7 млн. (+84,3%), выручка от розничных операций магазинов Минимарт - $34,7 млн. (+82,1%), выручка от розничных операций магазинов VMart - $3,99 млн.

Комментарий: Мы отмечаем, что компания сохраняет хорошие темпы роста операционных показателей, а также показала значительный рост показателей эффективности по итогам первого полугодия 2008 года. Опубликованные результаты деятельности за 6 месяцев положительно скажутся на оценках кредитного качества компании.

Выручка компании выросла более чем на 49% в долларовом выражении благодаря росту продаж LFL (рост среднего чека составил 28,55% в I полугодии 2008 года). На фоне роста продаж на 49% валовая прибыль компании увеличилась на 56% благодаря улучшению логистической составляющей бизнеса, а также ценовой и ассортиментной политики компании. EBITDA компании увеличилась более чем на 100% как за счет роста валовой прибыли, так и за счет снижения доли операционных затрат в выручке.

По итогам полугодия инвестиционная деятельность компании отстает от заявленных планов. Так Дикси в 2008 году планировала открытие 100 магазинов. На начало сентября компания открыла только 25 магазинов. Вероятно, до конца года компания не успеет открыть оставшиеся 75 точек, особенно на фоне резкого удорожания заемного капитала, поэтому стоит ожидать умеренного роста заемного финансирования во второй половине года. Отметим, что в середине лета группа Дикси привлекла новый кредит на $200 млн., что существенно увеличивает размер долга и долговой нагрузки Группы. По итогам 6 месяцев коэффициент чистый долг/EBITDA составил 4,4х, по сравнению с 2,5х по итогам 2007 года. Тем не менее, заметим, что это ниже, чем показатели за I полугодие 2007 года – 6,5х.

Обращающийся на рублевом рынке 3-хмиллиардный заем с погашением в 2011 г. сейчас торгуется с доходностью около 15,45%. На наш взгляд, опубликованные данные о финансовых достижениях окажут нейтральное влияние на потенциал роста котировок бумаги. Улучшение рентабельности, рост среднего чека компании при пока слабых темпах открытия новых торговых точек и ожиданиях роста долгового бремени, скорее всего, не вызовет сокращение спреда между выпуском Дикси и выпусками лидеров рынка ИКС5 и Магнита.

РЖД

Компания РЖД не отказывается от планов дебютировать на внешнем рынке с выпуском еврооблигаций. Об этом рассказал журналистам в кулуарах Байкальского экономического форума президент РЖД Владимир Якунин. Выпуск евробондов РЖД состоится, когда конъюнктура внешнего рынка стабилизируется. Ранее предполагалось, что РЖД собирается разместить евробонды на сумму, превышающую $600 млн. осенью этого года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: