Мираторг: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение облигационного займа группы Мираторг (объем 2.5 млрд руб., годовая оферта). По нашему мнению, Мираторг пока следует рассматривать как оператора оптовой торговли, т.к. амбициозные производственные проекты компании в агробизнесе находятся на ранней стадии. Мы также считаем очень слабой структуру дебютного выпуска, в которой отсутствуют поручительства от большинства компаний холдинга, являющихся реальными центрами прибыли. Текущему кредитному профилю Мираторга, на наш взгляд, соответствует доходность выше 12%. Поэтому ориентир организаторов по ставке купона (11.4-11.5%), с нашей точки зрения, непривлекателен. Мираторг – крупный игрок российского оптового рынка мяса и мясопродуктов. Наиболее сильные позиции компания занимает на рынке свинины (доля рынка 15%) и говядины (11%). После введения в 2003 году квотирования импорта мяса Мираторг начал активно инвестировать в животноводство, мясопереработку и производство комбикормов на территории России. Первыми приобретениями компании стали свиноводческие комплексы в Белгородской области, однако доля агропроизводства в совокупной выручке группы в 2006 году пока не превышает 10%.

В настоящее время холдинг реализует очень амбициозную инвестиционную программу, которая должна превратить Мираторг в крупного сельскохозяйственного производителя при сохранении сильных позиций в дистрибуции и оптовой торговле. Фактически, Мираторг стремится создать вертикально-интегрированный бизнес – от производства комбикормов до реализации готовой продукции под собственными брэндами. При этом масштабный проект Мираторга связан не только со специфическими отраслевыми рисками, но и с рисками финансового характера. Инвестиции финансируются в значительной степени за счет кредитных ресурсов, при этом большинство проектов находятся на стадии реализации. По нашему мнению, сильной стороной Мираторга являются сильная дистрибуция и собственная логистика (транспорт и складские комплексы), которые обеспечивают «запас прочности» даже в случае проблем в сельскохозяйственном сегменте или при вступлении России в ВТО. Кроме того, в среднесрочной перспективе более вероятна протекционистскую политика по отношению к АПК, в т.ч. в форме тарифного и нетарифного регулирования импорта. Однако мы подчеркиваем, что производственный сегмент в бизнесе Мираторга пока не играет ключевой роли в структуре выручки компании.

Консолидированная отчетность по РСБУ, представленная в инвестиционном меморандуме, объединяет результаты 7 юр.лиц, которые холдинг считает основными центрами прибыли. Мы полагаем, что эта отчетность дает лишь приблизительное представление о финансовом состоянии группы, поскольку за пределами консолидации остались все строящиеся свинокомплексы компании и, что еще более важно, весь сегмент транспортной и складской логистики.

Финансовые результаты группы Мираторг по доступной управленческой отчетности в целом характерны для торгового бизнеса: рентабельность сегмента дистрибуции составила в 2006 году лишь 2.7%, при этом вклад сегмента в EBITDA группы – около 30%. Маржа в сегменте животноводства, по оценкам компании, может достигать 50%, однако его доля в EBITDA в 2007 году не превысит 5%, поэтому вряд ли стоит рассчитывать на быстрый рост рентабельности компании.

Производственные цели компании весьма амбициозны: в 2005-м году Мираторг произвел 14 тыс тонн свинины, в 2006-м – 19 тыс тонн, а уже к 2008-м году компания планирует производить 78 тыс тонн свинины ежегодно. Совокупный объем инвестиций только в свинокомплексы составит до 2009 года не менее $200 млн, а общий объем 3-летней инвестиционной программы превысит $400 млн.

В конце 2007 года Мираторг планирует завершить строительство своего крупнейшего объекта – высокотехнологичного комбината по убою и переработки скота в Белгородской области, стоимость которого оценивается в $140 млн. Мы не беремся оценивать эффективность затрат на создание этого предприятия. Компания не приводит прогнозных данных по загрузке его мощностей, которые в несколько раз превышают существующие объемы собственного производства мяса.

Даже если исключить инвестиции в прочие направления деятельности холдинга, проект по развитию сегмента свиноводства и переработке мяса приведет к росту долговой нагрузки. В 2007 году, с учетом размещения облигаций, валовый долг компании увеличится с 3.1 млрд до 5.4 млрд руб. При этом, по прогнозам компании, за счет увеличения EBITDA на 66%, показатель Долг/EBITDA не превысит на конец года 3.5х. Мы полагаем, что эта оценка весьма оптимистично оценивает рост операционной прибыли за счет 3 новых свинокомплексов. Кроме того, из-за ограниченной базы консолидации не известны текущие и планируемые показатели долговой нагрузки в непроизводственных сегментах.

Финансовую прозрачность компании мы оцениваем как низкую, несмотря на наличие отчетности по МСФО по 2 юр.лицам – ООО «Белго Ген» (выручка-2006: 14 млн евро) и ООО «Свинокомплекс Курасовский» (17 млн евро). Структурой облигационного займа предусмотрены поручительства от «Белго Ген» и «ДК Мираторг» (дистрибуция), а также оферты от двух оффшорных холдинговых компаний. Покрытие облигаций денежными потоками компаний группы мы считаем очень слабым, что может быть связано с существующим обременением значительной части активов холдинга.

По нашему мнению, основные риски кредитного профиля группы Мираторг (низкая  финансовая прозрачность, очень агрессивные инвестиционные планы, рост долговой нагрузки, слабая структура займа) должны компенсироваться гораздо более высоким уровнем доходности, чем предлагаемый организаторами ориентир 11.70-11.80% YTP.

Центртелеком: запоздалое повышение рейтинга Fitch

Fitch вчера повысил рейтинг Центртелекома с «В-» до «В» с позитивным прогнозом. На наш взгляд, это событие не окажет существенного влияния на спрэды облигаций компании. S&P предприняло аналогичный шаг еще в октябре 2006 года, хотя главным поводом для позитивных решений обоих агентств стало снижение долговой нагрузки компании. ЦенТел по итогам 2005 г. был второй после ЮТК компанией среди МРК с высокой долговой нагрузкой. В 2006 году ЦенТел продемонстрировал существенный рост операционной рентабельности, а долговая нагрузка снизилась до уровня 2.1х Долг/EBITDA. Fitch в своем пресс-релизе отмечает, что успехи были достигнуты за счет «уменьшения инвестиций, сокращения штатов, снижения операционных расходов, позитивного воздействия перебалансировки тарифов и улучшения регулятивной среды, а также снижения расходов на привлечение финансирования». S&P, вероятно, отметило эти достижения раньше, повысив рейтинг ЦенТела до уровня «В» еще по итогам отчетности за 1пол2006, и затем до уровня «В+» в июле 2007 годп.

На наш взгляд, кредитное качество всех МРК в значительной мере выровнялось за последние 1-2 года, что в настоящее время полностью учтено в очень узких спрэдах между облигациями компаний. Спрэд большинства телекомов к ОФЗ уже достаточно давно находится на низком уровне 150-170 б.п., при котором дальнейшее сужение вряд ли оправдано с кредитной точки зрения.

Единственной МРК, которая «выбивается» из общей картины, остается ЮТК, которая сохраняет более высокий уровень долговой нагрузки, и соответственно, будет дольше других ожидать позитивных решений рейтинговых агентств. Однако премия ЮТК к сильнейшим МРК составляет не более 20 б.п., что мы считаем недостаточным с учетом существующей разницы в уровнях долговой нагрузки и рейтингах компаний. Облигации ЦенТела и остальных МРК, на наш взгляд, также непривлекательны по текущим ценовым уровням для большинства инвесторов, и запоздалое повышение рейтинга Fitch, по нашему мнению, никак на эту ситуацию не повлияет.

Дикси: возможно присоединится к Магниту или Х5

Сегодня Коммерсант сообщает о том, что акционеры Дикси ведут переговоры с Магнитом и Х5 о возможности обмена акциями сетей, который, по сути, будет означать присоединение Дикси к одному из 2 крупнейших ритейлеров. Мы полагаем, что пока переговоры находятся на ранней стадии, преждевременно говорить о том, что этот факт является поводом для переоценки отношения к кредитному риску Дикси. С другой стороны, поскольку речь идет именно об обмене акций, то возможная сделка не должна оказать существенного негативного влияния на финансовые показатели Магнита и Х5.

Мы продолжаем достаточно консервативно относиться к кредитному риску Дикси: по нашему мнению, стремление поддерживать высокие темпы роста бизнеса в скором времени приведет к возобновлению роста долговой нагрузки. Однако по нашим прогнозам с учетом полученных от IPO средств долговая нагрузка по итогам 2007 года все же должна снизиться до 3.5-4.0х Долг/EBITDA по сравнению с 6.5х по итогам 2006 года. Судя по заверениям менеджмента компании, в будущем Дикси планирует придерживаться более консервативной долговой политики.

Если сделка по присоединению Дикси к Магниту или Х5 произойдет, это событие будет иметь очевидное позитивное значение для кредитного профиля Дикси. Однако мы полагаем, что в настоящий момент закладывать данный фактор в цену облигаций Дикси еще преждевременно. По нашему мнению, условием, осложняющим данную сделку, будут достаточно высокие оценки Дикси на рынке акций: для Х5 и Магнита приобретение акций Дикси будет целесообразным в том случае, если компания будет оценена с дисконтом к оценкам этих компаний.

Несмотря на консервативное отношение к кредитному качеству Дикси, мы полагаем, что по текущим ценовым уровням облигации компании являются вполне привлекательными для инвесторов с высоким аппетитом к риску. Их уровень доходности (10.50% YTM, дюрация: 3  года) соответствует кривой доходности более слабых ритейлеров (Азбука Вкуса, Мосмарт, Патэрсон). В связи с этим мы сохраняем рекомендацию покупать облигации Дикси, хотя и отмечаем, что потенциал роста цены, по нашему мнению, ограничен уровнем 97.50% (текущая цена: 97.15%).