Внутренний рынок

Торги активизировались

В среду торги на рынке рублевого долга оживились. Торговый оборот в негосударственном секторе вырос до 27,3 млрд. руб. При этом рынок по-прежнему торговался без четко выраженной тенденции. Самые большие обороты прошли по вышедшему вчера на вторичные торги первому выпуску ИКС 5 Финанс с 3-летней офертой. ИКС 5 Финанс-01 закрылся на уровне номинала с доходностью 7,74% годовых, спрэд к кривой ОФЗ составил 181 б.п. На наш взгляд, рынок справедливо оценивает бумагу. Наши оценки справедливого спрэда для этого выпуска - 175 – 200 б.п., что дает диапазон по доходности около 7,65 – 7,95% годовых. По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0,05%, капитализация муниципального сектора - на 0,04%. Снижение капитализации сектора госбумаг составил 0,06%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,01%, сектора госбумаг – на 0,03%, муниципального сектора снизилась на 0,03%.

Сужение суверенного спрэда до привычного (110 – 120 б.п.) диапазона и позитивные настроения emerging markets, связанные с оптимистичной оценкой ФРС потенциальных последствий кризиса сектора subprime, может в краткосрочном периоде «вдохнуть жизнь» и в рынок рублевого долга. Однако, на наш взгляд, в условиях сохранения высокой степени неопределенности это влияние вряд ли будет долгим. Новый всплеск негативной информации, касающейся «проблемного» сектора, может вновь привести к резкому росту волатильности на EM и расширению спрэдов. В первую очередь в этом случае «под удар» попадают длинные бумаги эмитентов первого эшелона и ОФЗ.

Внешние долговые рынки

Рост доходностей us-treasuries продолжается

На внешнем долговом рынке сегодня продолжился рост доходностей us-treasuries. Достаточно жесткий комментарий ФРС, в котором приоритетным риском был по-прежнему назван риск усиления инфляционного давления, стал разочарованием для участников рынка, рассчитывающих на сигнал к возможному снижению ставки. Взгляды ФРС на ситуацию вокруг сектора subprime mortgages достаточно оптимистичны – по мнению FOMC его влияние на экономику будет ограничено. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, оценка вероятности снижения учетной ставки на 25 б.п. к концу года снизилась до 72%, тогда как в преддверии заседания на рынке начали появляться спекуляции о возможности двукратного снижения ставки.

С утра кривая доходности us-treasuries выглядит следующим образом: 2-летние облигации торгуются с доходностью в 4,63% годовых (+4 б.п. по сравнению с утренними уровнями), 5- летние – с доходностью в 4,69% годовых (+7 б.п.), доходность 10-летних treasuries составляет 4,85% годовых (+6 б.п.), 30-летних – 5,03% годовых (+8 б.п.).

Emerging Markets

Рынок еврооблигаций emerging markets вчера продолжил движение вверх. Для рискового сегмента долгового рынка оптимистичные оценки FOMC потенциального влияния subprime mortgages на экономику можно оценить как умеренно позитивные. Хотя, на наш взгляд, существенно сгладить реакцию инвесторов в случае появления нового негатива, касающегося subprime mortgages, это не сможет.

Индекс EMBI+ вчера вырос на 0,52%, спрэд индекса сузился на 13 б.п. до 198 б.п. Российский сегмент выглядел несколько хуже рынка. В то же время стоит отметить, что за последние несколько дней суверенный спрэд сузился с почти 140 б.п. до привычных 115 б.п. Индекс EMBI+ Россия потерял на 0,1 %, при этом его спрэд сузился на 9 б.п. и составил 113 б.п. Еврооблигации «Россия-30» сейчас торгуются на уровне 110,5/110,813% от номинала с доходностью 6% годовых и спрэдом к UST-10 в 115 б.п..

Новости эмитентов

Евросеть, Диксис - новые обыски по делу двухлетней давности

Сегодня в газете Ведомости появилась информация о том, что квартиры сотрудников и офисы крупнейших сетей по продаже сотовых телефонов и контрактов мобильных операторов – компаний Евросеть, Dixis, Беталинк и Цифроград – подверглись обыску генпрокуратуры. Тем временем большая часть СМИ ограничилась сообщением об обысках, связанных лишь с компанией Евросеть. Причина обысков – уголовное дело о контрабанде сотовых телефонов, возбужденное в августе 2005г., когда МВД была арестована партия в 200 тыс. контрабандных трубок. Кому предназначались эти телефоны, выяснить правоохранительным органам тогда так и не удалось. В 2006г. дело было передано генпрокуратуре, которая, по всей видимости, намерена довести расследование до конца.

С точки зрения долгового рынка новость в первую очередь наносит удар по облигациям Евросети и Диксис, которые обращаются на рублевом рынке. Что удивительно – в то время как облигации Евросети падают, облигации Диксис пока чувствуют себя довольно уверенно. Цена Евросети сегодня упала на почти на 150 б.п., оборот в биржевом стакане превысил 40 млн. руб., доходность выросла до 15,65%. Движения в котировках Диксис мы пока не наблюдаем, доходность выпуска по цене спроса – 11,14%, что в некоторой мере может объясняться низкой ликвидностью бумаги, но тем не менее не объясняет довольно крепкого спроса по чуть повышенной доходности.

Прогнозы и рекомендации

Держателям облигаций Евросети не привыкать к американским горкам, периодические новости касательно очередной задержанной партии электроники довольно часто получали отражение в снижающихся котировках предыдущего выпуска – ТД Евросеть. Доходность выпуска падала до 12%, а в лучшие времена составляла 10,3-10,5%. Несмотря на вышеуказанные события, мы пока не относим облигации Евросети и Диксис к distressed debt и не видим поводов для агрессивной ликвидации позиций в бумагах. В то же время, мы не рекомендуем инвесторам с умеренным аппетитом к риску покупать облигации Евросети в погоне за высокой доходностью. Успех, с которым компания однажды смогла отбиться от обвинений в контрабанде сотовых трубок Motorola, на наш взгляд, не может рассматриваться ни в качестве поддержки, ни в качестве угрозы для будущего Евросети.

В качестве побочного эффекта от происходящих событий мы не исключаем возможной негативной реакции котировок облигаций операторов сегмента БТЭ – М-Видео, Мир, Техносила. Бизнес этих компаний также связан с закупкой импортируемой в страну техники и потому также может оказаться под пристальным взглядом правоохранительных органов, к тому же подобный факт уже имел место. Мы будем следить за новостями вокруг этих событий и будем готовы пересмотреть нашу рекомендацию по облигациям Евросети как только нами будет получена более подробная информация по поводу происходящих событий.

Газпром занял дорого

Газпром разместил 30-летние еврооблигации объемом $1,25 млрд. с доходностью 7,28% и со спрэдом в 225 б.п. к UST-30. Ранее компания несколько отодвигала размещение из-за плохой конъюнктуры. Внезапное размещение, отложенного было выпуска еврооблигаций, не помогло газовой монополии. Средний спрэд облигаций Газпром-34 к UST-30 за последние 20 торговых сессий составил по нашим расчетам 174 б.п. Таким образом, Газпром предоставил рынку довольно внушительную премию в 50 б.п. Это довольно необычно для заемщика, который обычно считает каждый базисный пункт. На наш взгляд, это тревожный сигнал для рынка. Качественные заемщики начинают принимать новые условия на внешних долговых рынках и занимать по более высоким ставкам.

Акции РуссНефти арестованы

Вчера Лефортовский районный суд Москвы вынес постановление об аресте 100% акций «РуссНефти». Акции были арестованы по ходатайству следственного комитета МВБ РФ в рамках дела об «уклонении от уплаты налогов» и «незаконном предпринимательстве» в отношении Михаила Гуцериева и других топ-менеджеров «Русснефти». Ранее появилось сообщение о том, что Тверской суд Москвы отклонил ходатайство Следственного комитета при МВД об аресте 100% акций «Русснефти». Это было связано с тем, что ходатайство надо было подавать в другой районный суд - по месту нахождения реестродержателя «Русснефти». Насколько мы понимаем арест акций должен осложнить процесс получения контроля над РуссНефтью структурами Базела, который договорился выкупить компанию у ее нынешних акционеров. В то же время, по информации газеты «КоммерсантЪ» сделка будет осуществляться между оффшорными компаниями «Базела» и «РуссНефти», которые в свою очередь контролируют компании, владеющие арестованными акциями «РуссНефти». Мы полагаем, что такое развитие событий было ожидаемо сторонами, и вероятно никак не повлияет на планы по заключению сделки. Сегодня котировки РуссНефти просели более чем на 2,1% до 91,9% от номинала, доходность к оферте в декабре 2008 года выросла до 16,8% годовых.

Первичный рынок

Мираторг – комментарий к размещению (update)

Сегодня на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска компании Мираторг – крупного вертикально-интергированного агропромышленного холдинга. Предоставленная нами от организатора выпуска Евросервис управленческая отчетность вносит некоторые добавления к нашим рассуждениям и корректируют прайсинг Мираторга.

Основными направлениями деятельности Мираторга являются:

- дистрибуция импортной/отечественной продовольственной продукции (92% выручки)
- собственное производство/переработка мяса (7%)
- производство зерна/ комбикормов (1%)

Несмотря на то, что Мираторг позиционирует себя как производственный холдинг, доминирующее направление деятельности – дистрибуция охлажденной и замороженной продукции, на что указывает и низкая маржа холдинга – согласно информационному меморандуму рентабельность по EBITDA составляет всего 6,5% по итогам 2006г. При этом, основная доля продаж сегмента приходится на дистрибуцию импортного мяса – в 2006г. Мираторг реализовал около 60 тыс. тонн свинины, 50 тыс. тонн говядины и 70 тыс. тонн мяса птицы.

Мираторг является эксклюзивным поставщиком бразильской компании Sadia – производителя мяса и мясных полуфабрикатов. В 2006г. Sadia и Мираторг создали СП, на котором будет производится мясная продукция под маркой бразильской компании. Помимо мясной продукции, компания выпускает замороженную рыбную продукцию (7 морей), овощи, ягоды и смеси (Vитамин).

Как и многие другие агропромышленные компании, Мираторг в настоящее время сконцентрировался на направлении свиноводчества – холдинг занимается строительством свинокомплексов общей мощностью 1 млн. тонн. В настоящий момент в состав холдинга входят свинокомплексы ООО «Белго Ген» и ООО «Свинокомплекс Курасовский», мощностью 23 тыс. тонн в живом весе. В 2006г. Мираторг начал строительство трех новых свинокомплексов мощностью 12 тыс. тонн в год, два из которых уже функционируют.

Сравнительный анализ – добавлено

Наиболее близким аналогом для Мираторга является МК Евросервис. Евросервис представляет собой одного из крупнейших операторов мясного рынка, при этом компания усиленно развивает собственное производство свинины. Как видно из таблицы, компании практически идентичны по масштабу бизнеса, марже и долговой нагрузке. Евросервис имеет больший объем собственного капитала, Мираторг – лучшее покрытие процентов. Обе компании имеют с/х бизнес, часть выручки Евросервиса формируется сахарным подразделением корпорации. В качестве преимущества Евросервиса можно отметить тот факт, что бумага является списочной и торгуется в списке «Б» на ММВБ. Прогнозы и рекомендации

Организаторы займа маркетирует доходность в размере 11,2-11,83%, что, на наш взгляд, не является привлекательным уровнем для покупки. Наличие дисконта, на наш взгляд неправомерно. Несмотря на то, что Мираторг имеет определенные имиджевые преимущества (сотрудничество с Sadia, импортные технологии и специалисты, применяемые при выстраивании собственного производства мяса, известный брэнд Vитамин), компания должна предоставить премию за дебют и довольно большой объем займа (2,5 млрд. руб.) для выпуска 3 эшелона.

Уровень доходности более низкий чем 12%, по нашему мнению, не будет отражать повышенные бизнес-риски обоих эмитентов и низкую финансовую прозрачность, свойственную большинству агрохолдингов. Мы считаем привлекательной доходность выше 12,25%, и рекомендуем инвесторам выставлять заявки в диапазоне 12,25-12,50%.