Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[09.08.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Учитывая довольно-таки сдержанную реакцию котировок КО США на комментарии членов Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США относительно дальнейших шагов в области денежно-кредитной политики, мы ожидаем сегодня умеренное снижение цен рублевых облигаций «первого эшелона», которое будет носить сугубо технический характер. Ключевой вопрос состоит в том, как трактовать вчерашнее решение ФРС США не повышать ставку – как паузу в долгом двухлетнем цикле или как окончание этого цикла. Мы в свою очередь склоняемся ко второму варианту и считаем, что цикл повышения учетной ставки ФРС подошел к своему логическому завершению. В этой связи мы ожидаем роста цен на рублевом долговом рынке в среднесрочной перспективе. Нашими фаворитами являются инструменты с длинной дюрацией первого и второго эшелонов.

Ценовую динамику «лучше рынка», на наш взгляд, продемонстрируют длинные ОФЗ и облигации РЖД-6 и РЖД-7. Накануне решения ФРС США о дальнейшей политике в области учетной ставки инвесторы (как российские, так и нерезиденты) воздерживались от активных торговых операций, а ряд высоколиквидных выпусков ОФЗ и «голубых фишек» скорректировались вниз по цене. Тем не менее, вчерашняя коррекция на рублевом долговом рынке носила технический характер и была связана с желанием участников рынка зафиксировать прибыль по длинным позициям до наступления часа «X».

Стратегия внешнего рынка

Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США решил не повышать ставку рефинансирования. Согласно комментарию к решению, большинство членов Комитета считают замедление роста экономики свершившимся фактом и полагают, что риски роста инфляции хотя и существуют, но не очень высоки. Более того, в комментарии четко указано, что если ставка и будет повышаться в дальнейшем, то только в том случае, если этого будет требовать макроэкономическая ситуация.

Многие участники рынка (в том числе и мы) полагали, что Комитет не повысит ставки. Тем не менее, мало кто ожидал, что комментарий будет настолько «голубиным». В этой связи совершенно закономерным выглядит тот факт, что, как только инвесторы ознакомились с ним более детально, форма кривой КО США моментально нормализовалась – по крайней мере, между десятилетними и двухлетними КО США образовался положительный спрэд. Комбинация прекращения повышения ставок и «голубиного» комментария означает, что инфляционные риски существенно возросли, а это обычно сопровождается появлением премии по доходности в длинном конце кривой. Сегодня состоится аукционное размещение государственных десятилетних облигаций США объемом USD13 млрд.

Стратегия валютного рынка

Иногда разница в интерпретации одних и тех же событий со стороны разных рынков становится удивительной. В то время как рынок КО США расценил вчерашнее решение Комитета по операциям на открытом рынке как нейтрально-положительное для облигаций, рынок USD/EUR, похоже, придерживается противоположной точки зрения, в результате чего курс евро резко упал. Ситуация на денежном рынке сегодня вряд ли заметно изменится – остатки средств кредитных организаций на корреспондентских и депозитных счетах продолжают оставаться на высоком уровне. В отсутствие крупных первичных размещений до конца текущей недели и налоговых платежей, инвесторы смогут аккумулировать рублевые ресурсы и направить их на вторичный рынок. Банк России сегодня будет менее активен в покупках американской валюты ввиду выгодной для ЦБ динамики курса EUR/USD на мировых валютных рынках.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. Шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7x), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
- На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.
- Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.
- Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• В секторе розничной торговли отмечается расширение спрэда облигаций Магнит Финанс на фоне недавнего снижения котировок (почти до уровня выпуска Копейка-2), и мы видим здесь интересную возможность. Мы считаем, что облигации Магнит Финанс должны торговаться с теми же спрэдами, что и облигации Пятерочки и Перекрестка (см. наш отчет «Облигации розничных сетей: распродажи не будет» от девятого июня 2006 г.). Наша оценка облигаций Магнит Финанс выше текущей рыночной, однако даже при взгляде на компанию с точки зрения рынка можно предположить, что спрэд по облигациям Магнит Финанс может сузиться на 35-40 б. п.

• Среди облигаций компаний автомобильного сектора нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во- вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа выше рост объемов производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузку по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Ренессанс Капитал

РЖД

Россия

Контакт-центр