Внешний рынок

Прогноз МВФ добавил инвесторам оптимизма

Вчера МВФ опубликовал доклад о перспективах мировой экономики, в котором прогноз падения мирового ВВП в 2009 г. был ухудшен на 0,1 п.п. (до 1,4%) по сравнению с апрельскими ожиданиями. В то же время прогноз на 2010 г. был пересмотрен в сторону повышения – на 0,6 п.п. до 2,5%. На этом фоне американские фондовые индексы, находившиеся большую часть дня в отрицательной зоне, сумели частично компенсировать потери, но в итоге закрылись разнонаправлено – Dow Jones подрос на 0,2%, а S&P завершил день снижением на 0,2%. Сезон публикации корпоративной отчетности за II квартал начался с объявления финансовых результатов алюминиевого гиганта Alcoa, однако это произошло уже после закрытия основных торгов в США. Квартальный убыток компании оказался меньшим, чем прогнозировали участники рынка.

Из опубликованных вчера экономических показателей наибольший интерес представляют данные о товарных запасах нефти и нефтепродуктов в США, которые сократились на прошлой неделе несколько больше, чем ожидалось, тогда как рост запасов бензина более чем вдвое превысил прогнозы экспертов. На этом фоне нефть вчера подешевела более чем на 4%, опустившись до уровня 60 долл./бар.

Ралли на рынке UST продолжилось

Ралли на рынке американские казначейских облигаций вчера продолжало набирать силу, чему способствовало глобальное снижение склонности инвесторов к риску в условиях роста неопределенности относительно восстановления мировой экономики.

Доходность десятилетней ноты за день снизилась сразу на 13 б.п. до YTM3,32%. На аукционе 10Y UST объемом 19 млрд долл. новые бумаги пользовались повышенным спросом, который превысил предложение более чем в 3,28 раза (рекорд с 2001 г.). Наклон суверенной кривой вчера продолжал уменьшаться – спред 10Y UST – 2Y UST сузился за день еще на 9 б.п. до 240 б.п.

Аукционы этой недели завершатся сегодняшним размещением 30-летних бумаг объемом 11 млрд долл. Сегодня публикуется целый ряд макроэкономических показателей, из которых наибольший интерес, как нам кажется, представляют недельные данные с рынка труда США.

Бумаги Евраза и ТМК в центре внимания

Долги развивающихся стран вчера продолжали дешеветь: спред EMBI+ расширился сразу на 21 б.п до 455 б.п., причем основными «локомотивами» падения выступали страны с сырьевой экономикой.

В условиях падения цен на нефть котировки Russia 30 вчера снизились еще приблизительно на 35 б.п., опустившись до уровней 97,87 / 98,25% от номинала, суверенный спред при этом расширился на 24 б.п. до 464 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность была вчера сравнительно низкой, внимание инвесторов было приковано к бумагам двух эмитентов - Евраза и ТМК. После того как Евраз сообщил вчера о намерении в ближайшие дни привлечь 900 млн. долл. путем размещения GDR и конвертируемых облигаций (подробнее см. кредитный комментарий), длинные бумаги компании подросли в цене примерно на 2 п.п. Котировки выпуска ТМК 11вчера выросли более чем на 3 б.п. превысив 90% от номинала, после того как компания объявила о неожиданном для рынка выкупе данного выпуска с рынка (подробнее см. кредитный комментарий).

Внутренний рынок

Нефть продавила рубль еще на 30 копеек

На фоне быстрого снижения цен на нефть отмечено повышение спроса на валюту, в результате чего бивалютная корзина ЦБ подорожала на 30 копеек до 37,41 руб. При этом наблюдалась повышенная активность участников рынка, о чем свидетельствует оборот торгов на уровне 4,8 млрд долл. – на 1 млрд долл. больше, чем накануне. Присутствия ЦБ РФ в ходе торгов мы не заметили, что неудивительно, поскольку денежные власти больше обеспокоены чрезмерным укреплением рубля, чем его ослаблением.

На рынке облигаций ценовой рост

Несмотря на ухудшение конъюнктуры на мировых рынках, ослабление рубля и рост однодневных ставок РЕПО (на 1 п.п. до 7,25–7,5% годовых), рублевые облигации первого и второго кредитных эшелонов по-прежнему пользуются спросом со стороны покупателей, в том числе управляющих компаний которые традиционно инвестируют средства в бумаги из списка «А1». Наибольшая активность была сосредоточена в выпусках МГор-45, МГор-54, МГор-62, МГор-50, прибавивших в цене 10–15 б.п. Снижение котировок наблюдалось в облигациях РЖД-12 (-40 б.п.). На скромных торговых оборотах подорожали бумаги ГидроОГК-1 (+20 б.п.).

Во втором-третьем эшелонах ростом котировок на 40 б.п. завершили день облигации ТМК-3, что было связано с объявлением о выкупе еврооблигаций TMK 11. Среди банковских бумаг ценовый рост показали облигации УРСА-7 (+45 б.п.). Давлением продавцов ощущалось в выпуске Дальсвязь-2 (-20 б.п.), что, по-видимому, связано с размещением эмитентом новых облигаций.

ЦБ ждет снижения рублевых ставок

В интервью Интерфаксу первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев представил взгляд ЦБ РФ на текущую ситуацию в банковской системе, которая, по мнению регулятора, умеренно позитивна. В частности, ЦБ видит возможность дальнейшего понижения процентных ставок, что обусловлено в основном умеренными инфляционными рисками (в годовом выражении инфляция с начала года составила 12%), а также стабилизирующейся структурой депозитов населения. Регулятор ожидает снижения ставок по банковским депозитам, которые являются одним из основных источников фондирования, что в конечном итоге создаст предпосылки для удешевления кредитов реальному сектору экономики. Готовность ЦБ и дальше проводить политику кредитного смягчения, безусловно, является позитивным сигналом для рынка облигаций.

Новости с «первички»:

Москва и Газпромнефть

На аукционе по размещению облигаций МГор-63 сроком обращения 4,5 года и номиналом 15 млрд руб. было реализовано лишь 24% всего выпуска, что объясняется высокой ценой отсечения соответствующей доходности YTM15,58%.По словам организатора аукциона, общий объем заявок составил лишь 10,25 млрд руб., что меньше общего объема предложенных бумаг. Установленный уровень доходности предполагает нулевую премию к рынку. Таким образом, текущая рыночная конъюнктура не располагает к размещению длинных бумаг даже высокого кредитного качества без премии к рынку.

Газпром нефть открыла книгу заявок на новый выпуск облигаций Газпромнефть-3 номиналом 8 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет 15–15,75% годовых, что соответствует доходности YTP15,56–16,37% к оферте через три-четыре года. Учитывая результаты аукциона по выпуску МГор-63, мы ожидаем, что спрос на предложенный объем бумаг Газпромнефти сложится ближе к верхней границе объявленного ориентира. В этом случае премия к кривой доходностей Москвы составит 80 б.п., что представляется нам справедливым.

Новая ставка купона ВТБ-6

Новая ставка купона по выпуску ВТБ-6номинальной стоимостью 15 млрд руб. была определена на уровне 13,25% годовых, что соответствует доходности YTP13,92% к годовой оферте. Новая ставка купона предполагает премию к текущим ставкам однодневного междилерского РЕПО порядка 575 б.п., а к ставкам РЕПО ЦБ – 375 б.п., что на наш взгляд делает данную короткую бумагу ВТБ хорошим инвестиционным инструментом, который может приносить до 20% годовых с использованием умеренного финансового рычага. Кроме того, в сегменте коротких бумаг первого эшелона существует не так много альтернатив бумаг, включенных в список РЕПО ЦБ. Также из «свежих» бумаг первого эшелона с короткой дюрацией нам нравятся биржевые облигации ЛУКОЙЛа, которые имеют ставку купона 13,5% и котируются по цене 100,4% от номинала.

Денежный рынок

Дешевая нефть – слабый рубль

Вчера банки вернули ЦБ РФ и Минфину 172 млрд руб., в результате ставки МБК несколько выросли. Эталонная однодневная ставка MosPrime повысилась на 57 базисных пунктов до 7,03%. На текущей неделе больших оттоков средств из системы больше не ожидается, поэтому ставки кредитования могут снова упасть ниже 7%.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ РФ выросли на 17,7 млрд руб. до 410 млрд руб., а банковские депозиты сократились на 105,1 млрд руб. до 624,6 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ РФ снизился до 19,5 млрд руб. (на 85 млрд руб. меньше, чем днем ранее). Снижение цен на нефть подорвало положение рубля, который вчера потерял 40 копеек и закрылся на уровне 31,84 руб./долл. Сегодня цена на нефть опустилась до 60 долл./барр., а доллар, похоже, набирает силу, поэтому мы ожидаем дальнейшего снижения курса рубля до 31,9– 32 руб./долл.

Корпоративные события

ТМК (B/B1/NR)

Неожиданный buy-back

ТМК готова выкупить до 71% выпуска TMK11. Вчера в центр внимания инвесторов попала ТМК. При этом основной новостью оказалось не решение S&P понизить рейтинг компании на одну ступень (с «В+» до «В») из-за возросших кредитных рисков эмитента (с чем мы согласны), а предложение самой ТМК о выкупе LPN TMK11.Максимальный размер выкупа составит 425 млн долл. (при общем объеме 600 млн долл.). Инвесторы, предъявившие бумагу к выкупу 8–21 июля, смогут продать ее по цене 90% и получат дополнительно consent fee в размере 5% за согласие на изменение ковенант (т.е. общая цена выкупа составит 95% от номинала). Инвесторы, предъявившие бумагу к выкупу 21–31 июля, получат цену 90% (87% + consent fee 3%).

Согласие на выкуп означает принятие новых ковенант. Соглашаясь на выкуп, инвесторы автоматически принимают условия компании по смягчению существующих ковенант по выпуску, в частности ТМК предлагает повысить порог перекрестного дефолта для своих дочерних компаний (принадлежащих материнской структуре не менее чем на 50%) – с 30 млн долл. до 100 млн долл.; повысить разрешенный объем обеспеченного долга для материнской и дочерних компаний с 15% до 40% от размера общих активов группы; а также снять ограничения на самостоятельное привлечение финансирования американскими дочерних компаниями группы. Для принятия данных правок ТМК необходимо получить согласие 50% держателей выпуска, что, на наш взгляд, вполне выполнимо. Выпуск TMK09 имеет похожий набор ковенант, однако следующая контрольная дата снятия баланса (октябрь 2009 г. когда будет опубликован отчет по МСФО за I п/г 2009 г.) наступит после даты погашения бумаги, поэтому сейчас для ТМК важно решить вопрос только с ковенантами по выпуску TMK11.

Откуда деньги? «Ведомости» со ссылкой на свои источники сообщают, что кредит ТМК в размере 400 млн долл. на обратный выкуп евробондов предоставляет ВТБ. Мы предполагаем, что ТМК в настоящее время рассматривает возможность привлечения обеспеченного банковского кредита (вероятно, из того же источника), а для этого эмитенту необходимо получить согласие на изменение существующих ковенант по выпуску ТМК11. Скорее всего, часть данного банковского кредита ТМК направит и на погашение выпуска ТМК09 в сентябре текущего года.

Мы считаем целесообразным предъявить бумагу к выкупу. После появления вчерашнего предложения компании цена выпуска TMK11выросла почти на 3 п.п., превысив 90% от номинала. Отметим, что мы рекомендовали выпуск ТМК11 к покупке еще в феврале текущего года, когда бумага торговалась на уровне 65% от номинала с доходностью YTM32%. Мы также подтвердили рекомендацию на покупку выпуска в стратегии, опубликованной нами во вторник текущей недели. Мы считаем целесообразным предъявить бумагу к выкупу в рамках сделанного компанией предложения. Исходя из цены 95% от номинала, доходность бумаги к погашению составит около YTM13,3%, что уже соответствует доходности выпуска Raspadskaya 12, при том что кредитный риск Распадской существенно ниже. Более того, после выкупа ТМК, возможно, будет возвращать выкупленные бумаги ТМК11 на рынок с дисконтом, что может оказать давление на котировки бумаги.

ЕВРАЗ (BB-/BA2/BB)

Масштабное привлечение капитала

Евраз привлекает 900 млн долл. в облигациях и ГДР. Евраз вчера открыл книгу заявок на размещение 300 млн долл. акций в форме ГДР, а также конвертируемых еврооблигаций на 600 млн долл. Инвесторы смогут конвертировать облигации в акции через 60 дней после размещения, при условии что рыночная цена ГДР на момент конвертации не будет ниже цены размещения плюс премия в размере 28–35%. По наступлении срока погашения облигаций (2014 г.) их держатели смогут либо погасить бумаги по номинальной стоимости, либо конвертировать их в акции по цене размещения плюс премия. Ориентир по ставке купона (ежеквартальные платежи) составляет 6,75–7,25% (ниже, чем у всех находящихся в обращении выпусков эмитента). Привлеченные средства планируется направить на рефинансирования текущей задолженности. Обязательства на сумму 400 млн долл. (поровну облигации и ГДР) выкупит основной акционер Евраза –Lanebrook.

Расчет на работу с кредиторами. Как сообщила вчера компания, объем совокупного долга Евраза на конец II квартала составлял 8.5 млрд долл. (сокращение на 0,5 млрд долл. относительно предыдущего квартала), включая краткосрочный долг – 3,8 млрд долл. До сентября компания рассчитывает продлить кредитную линию ВЭБа на 1,8 млрд долл. еще на один год, а до октября – кредит ВТБ в размере 10 млрд руб. (317 млн долл.). При условии продления сроков кредитов, а также двух траншей выплаты синдицированного кредита Deutsche Bank за счет неиспользованных кредитных линий, размер краткосрочного долга сократится до 1,7 млрд долл., из которых 466 млн долл. приходится на торговое финансирование и возобновляемые кредитные линии. Оставшиеся 1,2 млрд долл. могут быть покрыты денежными средствами на балансе (655 млн долл.) и невыбранными кредитными линиями (1,08 млрд долл.).

Ковенанты по займам могут быть нарушены. Вчера Евраз предупредил о существовании вероятности того, что по итогам 2009 г. ковенанты по ряду долговых инструментов будут нарушены (компания ведет переговоры об отмене этих ковенант). Напомним, что по выпуску Evraz 15объемом 750 млн долл. есть жесткое ограничение на отношение чистого долга к EBITDA на уровне 3. На конец I квартала оно составляло 1,6, но только за счет того, что EBITDA рассчитывается за последние 12 месяцев. На фоне падения продаж на внутреннем рынке (на 50% относительно II квартала 2008 г.), недозагрузки мощностей в зарубежных подразделениях компании, а также существенного падения мировых цен на сталь относительно того же периода прошлого года EBITDA Евраза сократилась в I квартале на 78% до 305 млн долл., без заметного улучшения показателя во II квартале. Чистый долг на текущий момент достиг 8,2 млрд долл., и для соответствия ковенантам Евразу по итогам года необходима EBITDA свыше 2,7 млрд долл., что труднодостижимо, даже несмотря на ожидаемое компанией улучшение финансовых показателей во II полугодии 2009 г. За требованием к досрочному погашению Evraz 15может последовать аналогичное требование по другим обязательствам, однако мы считаем такой исход маловероятным.

Высокий спрос на новые облигации. Несмотря на большой объем находящихся в обращений еврооблигаций Евраза (2,6 млрд долл.), спрос на новый выпуск и ГДР превысил объем размещения. Неопределенность относительно переговоров Евраза с кредиторами существует, поэтому наиболее привлекательным выпуском в секторе с точки зрения соотношения доходности и качества мы считаем выпуск Raspadskaya 12(YTM 13%).