Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[09.06.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

На прошедшей неделе инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций уменьшилась. Котировки многих ликвидных выпусков первого и второго эшелонов достигли локальных максимумов, и их привлекательность снизилась. Большую часть недели преобладала неагрессивная фиксация прибыли. Некоторым спросом пользуются отдельные корпоративные инструменты (например, ТМК-3, ОГК-2-1), а также ряд высокодоходных выпусков финансовых компаний (Банк Русский Стандарт-5, Банк Русский Стандарт-6, ХКФ Банк-5, НФК-3). Несмотря на благоприятную ситуацию с ликвидностью, инвесторы не стремятся увеличивать дюрацию своих портфелей (например, выпуски АИЖК продолжили демонстрировать динамику хуже рынка) и не проявляют больших аппетитов к риску (инструменты третьего эшелона по-прежнему отличаются низкой ликвидностью).

Предстоящая рабочая неделя будет короткой, и высоких торговых оборотов ожидать сложно. Скорее всего, отдельные инвесторы предпочтут пополнить портфели краткосрочными низковолатильными облигациями в расчете заработать на купонном доходе. В сегменте государственных долговых обязательств в среду вновь пройдут два аукциона ОФЗ (ОФЗ 26200 – 8 млрд руб., ОФЗ 46020 – 7 млрд руб.). На прошлой неделе аукцион пятнадцатилетних ОФЗ не состоялся, что, видимо, отражает отсутствие у инвесторов интереса к долгосрочным гособлигациям. В последние недели котировки ОФЗ стагнируют, а инвестиционная активность остается на крайне низком уровне. Вероятность продолжения продаж в этом сегменте рынка, на наш взгляд, по-прежнему высока.

Дальнейшие покупки долговых инструментов на текущих ценовых уровнях, на наш взгляд, маловероятны, и, наверное, единственным мощным стимулом для покупок стало бы неожиданное укрепление рубля. Таким образом, можно ожидать, что интересы участников рынка будут все больше смещаться в сторону первичных размещений. Вслед за МТС о планах по размещению рублевых облигаций в объеме 15 млрд руб. сообщил и ВымпелКом. О намерении выпустить внутренние обязательства на сумму 16 млрд руб. в пятницу заявила розничная сеть X5 Retail Group. В ближайшие дни пройдут новые аукционы банковских облигаций. В частности, на ближайшее время намечены размещения бумаг Банка Зенит, РСХБ и Банка Ренессанс Кредит. Одним из важнейших требований для успешного размещения по-прежнему является наличие у эмитентов кредитного рейтинга, что позволяет инвесторам рассчитывать на включение долговых инструментов в Ломбардный список Банка России.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Стратегия внешнего рынка

Неожиданное высокий уровень безработицы в США в мае в сочетании с беспрецедентным ростом цен на нефть, зафиксированным в пятницу (более чем на USD10 за баррель) вызвали новую волну «бегства в качество». Индекс S&P 500 снизился почти на 3.0%; азиатские индексы сегодня утром открылись понижением. Угол наклона кривой доходности КО США увеличился, а спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствами расширился с 140 б. п. до 154 б. п. за последние несколько дней.

В последнее время действия инвесторов определялись усилившимися опасениями рецессии американской экономики. Однако, с нашей точки зрения, последний отчет об уровне занятости в США не заслуживает столь сильной негативной реакции. Данные о количестве рабочих мест в США оказались выше прогнозов, тогда как показатель уровня безработицы имеет некоторое запаздывание и не должен вводить в заблуждение. С другой стороны, резкий рост цен на нефть вполне может повысить инфляционные ожидания. Таким образом, снижение доходностей КО США может быть краткосрочным. Вероятно, рынок будет весьма восприимчив к выступлению Б. Бернанке об уровне инфляции, а также к предстоящей публикации данных по ИЦП и ИПЦ за июнь. Мы полагаем, что период волатильности на американском рынке продлится еще несколько недель.

Инвестиционная активность на развивающихся долговых рынках вряд ли будет высокой в текущих условиях. В атмосфере значительной неуверенности относительно перспектив процентной ставки инвесторы, вероятно, предпочтут занять выжидательную позицию. Мы не рекомендуем наращивать нехеджированные позиции в корпоративных еврооблигациях с высокой дюрацией и советуем использовать текущее снижение доходностей базовых активов для закрытия длинных позиций. С другой стороны, спрэд выпуска Россия 30 к КО США выглядит привлекательно на уровне от 150 б. п. и выше, и мы рекомендуем покупку суверенного спрэда. Запланированные размещения еврооблигаций ХКФ Банка и АК БАРС Банка, скорее всего, будут отложены на некоторое время в свете текущей конъюнктуры рынка; в противном случае эмитентам придется предоставить значительную премию для компенсации усилившейся неопределенности.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Стратегия валютного рынка

Во время выступления в субботу на экономическом форуме в Санкт-Петербурге президент Д. Медведев пообещал разработать стратегический план действий, направленный на то, чтобы сделать рубль одной из резервных валют в ближайшем будущем. Идея сделать российскую валюту международной существует уже давно, и некоторые шаги в этом направлении уже были сделаны. Наиболее важным решением стала отмена ограничений на валютные операции с первого января 2007 г., что формально сделало рубль свободно конвертируемой валютой и позволило российскому денежному рынку и рынку облигаций интегрироваться в международные рынки. Еще одним прямым следствием этих мер стало принятия рубля в качестве расчетной валюты такими международными системами как Euroclear и Clearstream.

Для того чтобы рубль действительно стал резервной валютой, с нашей точки зрения, необходимы еще три условия. Наиболее важным является обеспечение полной гибкости валютного курса. Банк России уже заявлял о намерении двигаться в этом направлении и обещает плавающий курс через несколько лет, по мере того как давление на счет текущих операций снизится. Во-вторых, необходимо, чтобы рубль стал валютой международных резервов центральных банков других стран. Это будет происходить естественно по мере ослабления господства доллара на мировом рынке и благодаря стабильности российской валюты. Наконец, необходимо, чтобы иностранные акции и облигации также эмитировались в рублях. Это может представлять особый интерес для стран СНГ, рынки которых по ликвидности и степени развития еще далеки от российского рынка. Тем не менее, в отличие от первых двух условий, для достижения последней цели требуется существенное улучшение инфраструктуры рынков капитала, а также изменения в законодательной и налоговой среде, что, мы надеемся, должно найти отражение в стратегическом плане российского президента.

НОВОСТИ

Северо-Западный Телеком: отчетность за 2007 г. по МСФО

Северо-Западный Телеком (BB-/–/BB-) первым среди региональных операторов опубликовал результаты за 2007 г. по МСФО в прошлый четверг. Выручка компании в 24.2 млрд руб. оказалась на 4.2% выше наших прогнозов (+17% по сравнению с 2006 г.), а показатель EBITDA составил 8.8 млрд руб. (+32.8%). Чистая прибыль существенно увеличилась – на 9.6 млрд руб. (до налогообложения) благодаря продаже Телекоминвеста. Следует отметить, что, как и у всех региональных операторов связи, существенный рост EBITDA стал следствием разовых изменений в тарифном регулировании сектора в 2007 г., и в последующие годы мы ожидаем достаточно умеренного роста рентабельности в секторе.

Операционные денежные потоки увеличились почти на 50% до 8 млрд руб., однако объем капиталовложений вырос более чем в два раза и достиг 11 млрд руб. Компания также получила 12 млрд руб. от продажи активов (в основном от продажи доли в Телекоминвесте), и чистый долг снизился на 5.6 млрд руб. до 3.7 млрд руб. (валовой долг на конец 2007 г. составил 10.6 млрд руб.). При соотношении Валовой долг/EBITDA чуть выше 1.0 долговая нагрузка Северо-Западного Телекома является одной из самых низких среди региональных телекоммуникационных компаний.

Мы положительно оцениваем кредитное качество компании и нейтрально – котировки ее торгуемых облигаций с фиксированной ставкой купона. В конце мая эмитент разместил пятилетний выпуск объемом 3 млрд руб. с плавающей ставкой купона (квартальная ставка MosPrime + 212 б. п., первый купон установлен на уровне 8.4%), рефинансировав таким образом значительную часть краткосрочных обязательств. Принимая во внимание большой объем средств на балансе компании, мы не ожидаем новых размещений по крайней мере до следующего года.

ВБД: высокие финансовые результаты за первый квартал 2008 г.

Компания Вимм-Билль-Данн (ВБД; BB-, прогноз «стабильный»/Ba3, прогноз «стабильный») в пятницу опубликовала неаудированную отчетность за первый квартал 2008 г. Динамика выручки соответствовала нашим прогнозам, а также прогнозам рынка, однако рентабельность оказалась существенно выше, чем ожидалось. Мы полагаем, что в целом и рынок, и рейтинговые агентства воспримут результаты компании со сдержанным оптимизмом. В то же время, мы не видим значительного потенциала в выпуске ВБД-2, который в пятницу торговался с доходностью к погашению на уровне 8.1%.

- Наибольший рост выручки показал сегмент детского питания (+67% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, в настоящий момент его доля составляет более 8% в общем объеме выручки) на фоне роста объема производства на 27% и увеличения цены на 32%. Кроме того, сегмент детского питания стал единственным с положительной динамикой валовой рентабельности по сравнению с первым кварталом 2007 г. В молочном сегменте, несмотря на снижение цен на сырое молоко с февраля 2008 г., цены оставались существенно выше, чем в январе-марте 2007 г., а средняя отпускная цена в первом квартале 2008 г. оказалась выше на 76% (+62% в рублевом исчислении). Вследствие этого валовая рентабельность снизилась на 2.8 п. п. по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года до 26.4%, несмотря на рост средних цен на 35%. В сравнении с четвертым кварталом 2007 г. ВБД удалось сохранить неизменной валовую рентабельность в молочном сегменте, несмотря на некоторое снижение объемов продаж. Сегмент напитков оказался под меньшим давлением (хотя цены на яблочный концентрат удвоились по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года), и его валовая рентабельность в целом не изменилась по сравнению с четвертым кварталом 2007 г. Среди брэндов компании, наибольший рост в первом квартале 2008 г. показал J7.

- Оптимизация общих и административных издержек превзошла наши ожидания: расходы снизились до 5.8% выручки в первом квартале 2008 г. против 7.7% в январе-марте 2007 г. Торговые издержки по отношению к выручке остались на прежнем уровне, однако эта статья расходов достаточно нестабильна, поэтому динамику первого квартала 2008 г. нельзя экстраполировать на результаты за год. Показатель EBITDA на 5.7% превысил рыночные прогнозы и оказался на 2.8% выше наших ожиданий. Эффективная ставка налогообложения не изменилась по сравнению с предыдущим годом и составила 28.7%.

- Генерация денежных потоков остается более сложной задачей для компании: операционные денежные потоки до вычета оборотного капитала увеличились всего на 21%. Уже второй квартал подряд не происходит сезонного снижения оборотного капитала, которое наблюдалось в четвертом квартале 2005 г. – первом квартале 2006 г. и годом позже. Объем товарно-материальных запасов по-прежнему остается высоким, что может быть связано с тем фактом, что компания по возможности не использовала запасы сухого молока, поскольку доступность сырого молока начала увеличиваться.

- С точки зрения финансирования опубликованные данные не представляют большого интереса, поскольку с отчетного периода уже произошло много изменений – компания ВБД погасила выпуск еврооблигаций объемом USD300 млн и привлекла синдицированный кредит объемом USD250 млн (по ставке без учета комиссии на уровне LIBOR+175 б. п.). Формально уровень долга в отчетности с начала года не изменился, а соотношение Долг/EBITDA (за последние 12 месяцев) несколько улучшилось по сравнению с 2007 г.

Уралвагонзавод: рост выручки, снижение рентабельности

На прошлой неделе Уралвагонзавод (УВЗ), крупнейший производитель железнодорожных вагонов и танков, опубликовал финансовую отчетность за 2007 г. и первый квартал 2008 г. Выручка УВЗ выросла на 41% до 40 млрд руб. на фоне увеличения объема выпуска вагонов (на 17% в 2007 г.). Однако, несмотря на положительную динамику выручки, прибыль и рентабельность УВЗ снизились.

- Операционная прибыль уменьшилась на 70% по сравнению с 2006 г., а операционная рентабельность сократилась на 6.5% и составила всего 1.7%. Кроме того, в четвертом квартале 2007 г. УВЗ показал операционные убытки в связи с сокращением валовой рентабельности (7.1% в октябре-декабре 2007 г. против 18.3% за девять месяцев 2007 г.) и ростом административных издержек, которые только в четвертом квартале составили 1.8 млрд руб. против 0.7 млрд руб. за девять месяцев 2007 г.

- В первом квартале 2008 г. увеличения валовой рентабельности не произошло, показатель остался на уровне предыдущего квартала – 7.0%. Если ранее валовая рентабельность УВЗ была наиболее высокой в отрасли, то в настоящий момент показатель приблизился к уровню компании Рузхиммаш (4.9%) и существенно отстает от валовой рентабельности компании Алтайвагон (16.7% в первом квартале 2008 г.).

- Долг УВЗ в 2007 г. практически не изменился (-1.4% к 2006 г.), однако в первом квартале 2008 г. вырос на 33% до 21.8 млрд руб. (+5.4 млрд руб. по сравнению с четвертым кварталом 2007 г.) в связи с увеличением дебиторской задолженности (на 5.5 млрд руб.) и товарно-материальных запасов (на 2.4 млрд руб.). Вследствие негативной динамики рентабельности долговые коэффициенты выглядят очень высокими: соотношение долга к операционной прибыли составило 24 в 2007 г. и 40 в первом квартале 2008 г.

С нашей точки зрения, причиной сокращения рентабельности может быть заключение трехлетнего контракта объемом 68 млрд руб, подписанного с РЖД в конце 2007 г.. Если сумма контракта является фиксированной или не полностью индексируемой на увеличение затрат УВЗ, влияние контракта на рентабельность УВЗ будет, очевидно, отрицательным. В целом, несмотря на негативные тенденции в финансовой отчетности компании, мы не обеспокоены перспективами облигаций УВЗ. Компания является основой государственного бронетанкового холдинга и крупнейшим поставщиком полувагонов для РЖД и основным производителем танков, и мы считаем, что в случае УВЗ поддержка будет оказана, если такая необходимость возникнет. Наиболее вероятной формой поддержки является увеличение кредитных линий, открытых компании государственными банками; вероятно, именно банковские кредиты станут источником финансирования для погашения облигаций. При прочих равных условиях, мы ожидаем, что долговая нагрузка УЗВ в текущем году будет расти, поскольку компания планирует повысить объем производства вагонов, для чего ей придется увеличить объемы программы капиталовложений (1.5 млрд руб. в 2007 г.) и оборотного капитала.

Выпуск УВЗ-2 не является ликвидным и торгуется с доходностью к оферте в апреле 2009 г. около 9.6%. С нашей точки зрения, долговые инструменты эмитентов второго эшелона с высоким кредитным качеством (таких как Белон, Кокс, Группа ГАЗ, Магнит, Банк Русский Стандарт, УРСА Банк) представляют более привлекательную инвестиционную возможность, чем бумаги УВЗ.

АК АЛРОСА подтверждает интерес к компании Полюс Золото

Министр финансов и председатель совета директоров АК АЛРОСА (BB/Ba2) А. Кудрин объявил седьмого июня, что все формальные процедуры, необходимые для увеличения доли государства в алмазной компании до 50% плюс одна акция, будут завершены в течение нескольких дней. Как мы неоднократно писали, с нашей точки зрения, само по себе увеличение доли государства в компании не повлечет за собой повышение рейтингов АК АЛРОСА. Последняя отчетности компании, а также ее намерения развивать требующие огромных инвестиции непрофильные активы, на наш взгляд, не дают поводов для повышения рейтинга компании.

В тот же день информационное агентство Reuters сообщило со ссылкой на президента компании С. Выборнова, что АК АЛРОСА намерена провести переговоры о возможном приобретении доли (вплоть до контрольного пакета) в компании Полюс Золото после того, как будет урегулирован конфликт акционеров золотодобывающей компании. Эта новость подкрепляет наши опасения насчет амбиций компании в отношении направлений бизнеса, не связанных с добычей алмазов. В настоящий момент капитализация компании Полюс Золото превышает USD12 млрд, и покупка контрольного пакета потребовала бы от АК АЛРОСА более USD6 млрд. Мы сомневаемся, что компании удастся получить требуемую сумму путем заимствований, однако в случае, если бы ей это удалось, соотношение Долг/EBITDA АК АЛРОСА увеличилось бы с 2.4 (по данным отчетности за 1П07) до 7.

Последние новости о компании (получение лицензии на железорудные месторождения, переговоры о покупке компании Полюс Золото) говорят о том, что АК АЛРОСА намерена развиваться более агрессивно. С учетом потребностей в осуществлении существенных инвестиций в поддержание добычи (около USD700 млн в год при показателе EBITDA за первую половину 2007 г. на уровне USD0.6 млрд), долговая нагрузка компании должна увеличиться. На прошлой неделе г-н Выборнов сообщил, что в текущем году АЛРОСА планирует разместить выпуск еврооблигаций объемом USD1 млрд, мы считаем, также, что компания может занять посредством привлечения синдицированных или банковских кредитов.

Учитывая предстоящее размещение евробондов компании и наши ожидания, что рейтинг алмазной монополии не будет повышен в этом году, мы по-прежнему считаем, что выпуск еврооблигаций АЛРОСА 14 выглядит переоцененным. С нашей точки зрения, разница в спрэдах к суверенной кривой доходности между выпусками Evraz 13 (с аналогичным рейтингом по шкале агентства Moody’s) и АЛРОСА 14 на уровне 145 б. п. будет сокращаться.

РЖД подтверждает планы по продаже ТрансКредитБанка

Президент РЖД В. Якунин сообщил на экономическом форуме в Санкт-Петербурге седьмого июня, что государственный железнодорожный монополист планирует провести размещение акций ТрансКредитБанка (ТКБ), 75% которых в настоящий момент принадлежит РЖД. Идет ли речь о размещении новых акций или о продаже существующих, не сообщается, но мы считаем, что заявления руководства компании РЖД о намерении уменьшить ее долю в банке являются негативными новостями с точки зрения кредитного профиля ТКБ. В настоящий момент банк имеет рейтинги ниже инвестиционного уровня (BB, прогноз «позитивный», и Ва1, прогноз «стабильный»), и они в значительной степени определяются фактором материнской поддержки. Если намерение РЖД сократить долю в ТКБ начнет осуществляться, то вероятность повышения рейтинга для банка снизится. В «Обзоре рынка долговых обязательств» от 13 мая мы анализировали финансовую отчетность ТКБ за 2007 г. и оценили вероятность повышения рейтинга компании до инвестиционного уровня в 2008 г. как невысокую; таким образом, комментарии г-на Якунина подтверждают нашу точку зрения. В своем обосновании кредитного рейтинга ТКБ агентство Moody’s отмечает, что снижение доли РЖД в акционерном капитале ТКБ до уровня менее 50%, вероятно, приведет к понижению рейтингов банка. При этом, несмотря на заявления менеджмента РЖД, мы считаем, что вероятность реализации планов по продаже акций ТКБ в ближайшие два-три года относительно невелика, поскольку бизнес банка в значительной степени зависит от РЖД в качестве клиента, тогда как самостоятельное положение ТКБ существенно слабее.

Мы по-прежнему считаем, что рублевые облигации ТКБ, торгующиеся с доходностью 8.70-9.00% и премией к кривой доходности РЖД на уровне 200 б. п., выглядят привлекательно с фундаментальной точки зрения, учитывая высокую вероятность финансовой поддержки со стороны материнской компании. Аналогичным образом, привлекательно, на наш взгляд, выглядит и доходность еврооблигаций ТКБ, которые в настоящий момент торгуются на одном уровне по доходности с бумагами АК Барс и НОМОС-Банка и с премией по доходности к бумагам МДМ-Банка. Тем не менее, мы не ожидаем, что спрэды долговых инструментов банка сузятся до размещения новых выпусков облигаций, о которых было недавно объявлено. На наш взгляд, амбициозные планы ТКБ в отношении «оптовых» источников фондирования в 2008 г. (ранее менеджмент объявлял о планах по размещению облигаций на сумму около USD2 млрд) являются основным препятствием для быстрого сужения спрэдов облигаций банка в ближайшие месяцы.

Президент группы АвтоВАЗ Б. Алешин об инвестиционной программе

Сегодня газета «Ведомости» опубликовала первые прогнозы инвестиционной программы компании АвтоВАЗ. По оценке президента Группы АвтоВАЗ Б. Алешина, максимальный объем инвестиций в 2009-2012 гг. составит USD3 млрд. В нынешнем году на капиталовложения АвтоВАЗ планирует потратить 13 млрд руб. По словам г-на Алешина, детали новой программы будут утверждены в августе. Представленные данные в целом соответствуют цифрам, озвученным в декабре 2007 г., тогда г-н Алешин оценил объем капвложений в 2008-2012 гг. на уровне USD3.5 млрд. Согласно источнику газеты «Ведомости», акционеры компании считают, что долговая нагрузка АвтоВАЗа является слишком низкой и автоконцерн может привлекать новый долг. Если компания осуществит запланированные на этот год капиталовложения в объеме 13 млрд. руб., соотношение Долг/EBITDA может достичь 3. Таким образом, уровень долговой нагрузки окажется существенно выше, чем у сопоставимых компаний, – мы ожидаем, что долговая нагрузка Северсталь-Авто (Sollers), Группы ГАЗ и КАМАЗа останется на уровне не более 1.5.

Мы полагаем, что в этом году АвтоВАЗ выйдет на рынок с новыми выпусками облигаций (по крайней мере, с шестью оставшимися зарегистрированными выпусками биржевых облигаций). Принимая во внимание ожидаемое увеличение долговой нагрузки, и, как мы уже не раз писали, снижение операционной рентабельности, облигации АвтоВАЗ выглядят переоцененными на текущих уровнях.

Fitch о российском секторе недвижимости: наш комментарий

Агентство Fitch пятого июня выпустило специальный отчет, посвященный компаниям сектора недвижимости в Бразилии, Китае и России. Fitch делает акцент на секторе жилья. Девелоперы из России кажутся агентству наименее кредитоспособными из указанной группы. Его аргументы сводятся к слабости юридической системы, бизнес-среды и корпоративного управления, а также к низкой поддержке, оказываемой сектору российскими банками. Многие моменты в части отчета, посвященной России, кажутся нам спорными.

- Fitch называет структуру российского рынка недвижимости фрагментированной. Учитывая, что все компании, упомянутые в отчете, работают преимущественно в Москве и что отчет фокусируется на секторе жилья, мы считаем такую характеристику ошибочной. Доминирующее положение ГК ПИК, ДСК-1, Главстроя и СУ-155 на московском рынке массового жилья, на наш взгляд, отражает вполне концентрированную структуру рынка.

- Конъюнктуру рынка Fitch описывает как высоко волатильную. Такой взгляд, очевидно, относится к будущему московского рынка жилья, а не к его прошлому. Позиция агентства в этом отношении представляется непоследовательной. С одной стороны, Fitch признает наличие структурного дефицита жилья, благоприятную макроэкономическую ситуацию и наличие большого запаса «скрытого богатства» у потенциальных покупателей недвижимости (в виде высокой стоимости их нынешних квартир и даже большей, чем в Европе, доли владения собственным жильем). С другой стороны, Fitch дважды упоминает риск, связанный с покупками спекулянтов, и прогнозирует снижение цен предложения в ближайшем будущем. Мы считаем оценку роли инвестиционных покупок на сегодняшнем рынке преувеличенной и не разделяем ожидания снижения цен.

- Еще один интересный момент связан с тем, что Fitch называет российские банки настроенными недружелюбно по отношению к девелоперам. Мы не вполне понимаем происхождение такого взгляда на банковскую систему: в последние годы она росла примерно на 40% в год и вряд ли покажет менее чем 25%-ный рост в 2008 г. Доля девелопмента и строительства в кредитном портфеле банков не снижается, и они по-прежнему остаются самым большим источником финансирования для сектора.

- Наконец, Fitch говорит о «городской доле» в проектах, реализуемых на территории Москвы, как о серьезном факторе риска, поскольку правила установления этой доли туманны и снижают уровень прозрачности в секторе. В то же время, в каждом инвестиционном контракте (которые подписываются задолго до начала строительства) муниципальные обременения и доля площадей, которые застройщик должен будет передать городу, и обязательства девелопера четко прописываются. Действительно, всегда существует неопределенность в отношении оценки, по которой застройщик может выкупить указанные площади обратно, но по крайней мере издержки на выполнение муниципальных обязательств четко известны и легко учитываются при составлении бюджетов.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: