Рынок еврооблигаций

Рынок US Treasuries вчера продемонстрировал небывалую волатильность. В ходе азиатской сессии доходность 10-летних UST продолжила стремительный рост. Вероятно, продажи в значительной степени были техническими – многие инвесторы вынуждены были закрывать короткие позиции в UST. На уровне 5.24% рост остановился, и началась коррекция, в ходе которой доходность UST10 опустилась до 5.10% (- 3бп к четвергу). Определенную поддержку UST оказали сырьевые рынки, где цены заметно снизились, ослабив инфляционные опасения.

В сегменте Emerging Markets инвесторы вновь почувствовали легкую волну risk aversion. Спрэд EMBI+ расширился вчера на 3бп (159бп). Выпуск TURKEY 34 (YTM 7.37%) потерял в цене более 1.5пп. Котировки других индикативных выпусков снизились в пределах 1пп. Котировки RUSSIA 30 (YTM 6.12%) в течение дня опускались до отметки 109.00, однако затем вернулись к уровню 109 5/8 (-1пп к четвергу). Спрэд к UST10 колебался в диапазоне 90-100бп, на момент закрытия остановившись у его верхней границы. В корпоративном сегменте ликвидность практически исчезла. Биды заметно снизились по сравнению с четвергом, но продавать бумаги никто не спешит. Вчера успел завершить размещение выпуска CLN металлотрейдер Комтех (B-), купон составил 10.0%, объем размещения – USD 150 млн. Выпуск 4-летний, с офертой через 2 года. Спрэд к свопам составил 445бп. Стало известно также о планах Межпромбанка по выпуску еврооблигаций, номинированных в евро. Выпуск намечен на июнь.

Рынок рублевых облигаций

По понятным причинам в рублевых облигациях вчера доминировали продажи. Наиболее ощутимое снижение котировок было отмечено в длинных ОФЗ – 46020 (-67бп; YTM 6.82%), 46018 (-42бп; YTM 6.49%), 46017 (-40бп; YTM 6.41%), 46014 (-25бп; YTM 6.32%). При этом важно подчеркнуть, что рост доходностей здесь был менее значительным, чем в российских суверенных еврооблигациях (+5бп в 46018 против +12бп в RUSSIA 30), т.е. избыточная ликвидность продолжает оказывать рынку мощную поддержку. В корпоративном сегменте снижение котировок практически по всему спектру бумаг составило 10-30бп. Z- спрэды к свопам по наиболее ликвидным выпускам расширились вчера на 5-10бп по сравнению со средними за неделю уровнями – примерно такую же картину мы сейчас наблюдаем на рынке еврооблигаций. Положительную динамику вчера продемонстрировали лишь ожидающий включения в список А1 выпуск М-индустрия-1 (+21бп; YTM 12.39%) и вышедший на вторичные торги РМК-1 (+10бп; YTM 8.81%).

Результаты аукциона по размещению облигаций НПО Сатурн-3 оказались хуже наших ожиданий, ставка купона была установлена в размере 8.75% (YTM 8.94%). Напомним, что справедливую доходность этого выпуска мы оценивали на уровне 8.10-8.15%, ориентируясь на доходность чуть более короткого НПО Сатурн-2 (8.05%). Мы предполагаем, что, помимо резкого ухудшения рыночной конъюнктуры, причинами «слабого» размещения выпуска НПО Сатурн могли стать достаточно неудачные результаты компании по итогам 2006 г. (резкое снижение показателей рентабельности, рост Долг/EBITDA до 9.0х). Мы, тем не менее, считаем кредитное качество Сатурна достаточно близким к компаниям группы ОАК (Сухой, МиГ). Во- первых, Сатурн имеет достаточно крепкий и растущий портфель заказов. Прошлый год был отчасти «переходным» для компании, и уже в 2007 г. прогнозируется улучшение финансовых результатов и коэффициентов покрытия долга. Во-вторых, компания напрямую вовлечена во «флагманский» проект российского авиастроения – Sukhoi SuperJet, т.к. занимается разработкой двигателя для этого самолета. Проект SSJ является одним из наиболее приоритетных для российского правительства и активно спонсируется из федерального бюджета. В-третьих, Сатурн находится в сфере интересов трех могущественных групп – Рособоронэкспорт, АФК Система (владеет Пермскими моторами) и ВТБ – которые вместе работают над проектом создания авиадвигателестроительной корпорации. Мы полагаем, что в ближайшие 1.5-2 года эти структуры вряд ли откажутся от данного проекта, и будут «опекать» Сатурн, оказывая компании помощь в случае возникновения финансовых затруднений (проще всего оказать помощь Сатурну будет ВТБ). По этим причинам выпуск НПО-Сатурн-3 мы считаем одной из привлекательных инвестиционных возможностей.

Вчера были определены купоны на год по облигациям Банк Санкт-Петербург-1 – процентная ставка составила 9.00%. К сожалению, выпуск не может похвастаться высокой ликвидностью, но новый купон, на наш взгляд, смотрится интересно. По номиналу доходность к годовой оферте составит около 9.32% (Z- свопы+414бп). Для сравнения, Z-спрэд к свопам более длинного выпуска еврооблигаций банка – STPETE 09 (YTM 8.90%) составляет не более 350бп. Также на год в размере 10.50% был установлен купон по выпуску производителя упаковки Готэк-2, что соответствует доходности к новой оферте на уровне 10.78%.

ХКФБ (В/Ba3): нейтральные результаты за 1 кв. 2007 г. по МСФО

Сопоставление результатов ХКФБ за 1-й квартал 2007 г. и весь 2006 г. не позволяет говорить о каких-либо существенных изменениях кредитного профиля банка. Рост кредитного портфеля за январь-март составил 8.7%, при этом уровень просроченной задолженности практически не изменился (около 14%). Банк продолжает снижать долю обычных кредитов «у прилавка» (POS) и увеличивать присутствие в сегменте револьверных карточных кредитов (менее рискованны и более доходны), а также в ипотечном и автокредитовании. За счет роста чистой процентной маржи и экономии на масштабе в 1-м квартале банку удалось немного улучшить показатели рентабельности, которые тем не мене остаются сравнительно низкими (см. табл.).

Основными «комфортными» факторами для кредиторов банка по прежнему остаются поддержка материнской группы PPF и высокие показатели адекватности капитала (TCAR 22.3% по итогам 2006 г.). Сохраняется неопределенность в отношении деталей анонсированного недавно альянса ХКФБ с НОМОС Банком. Мы уже писали о том, что альянс «добавит» кредитоспособности обоим банкам за счет синергии, диверсификации и эффекта масштаба. Вместе с тем, неясным остается вопрос относительно доли участия чешской PPF в формируемом альянсе. Если она снизится ниже контрольной (а капитал НОМОСа больше капитала ХКФБ), то S&P может снизить рейтинги ХКФБ. Мы считаем такой сценарий маловероятным. Насколько мы понимаем, PPF планирует увеличивать свою вовлеченность в российский банковский сектор, в то время как акционеры НОМОСа могут частично «монетизировать» свое участие в капитале банка. Котировки облигаций ХКФБ вряд ли как-то отреагируют на результаты отчетности. С точки зрения спрэдов к свопам рублевые выпуски (в особенности 3-й и 4-й) сейчас смотрятся интереснее других облигаций банка (см. наш Портрет рынка в цифрах, стр. 40).