Мосэнерго-1: изменение рекомендации

После включения выпуска Мосэнерго-1 он практически достиг нашего ориентира по спрэду в 120 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд – около 125 б.п. к ОФЗ). В связи с этим мы меняем рекомендацию по этому выпуску с «покупать» на «держать». Кредитное качество компании определяется в настоящий момент скорым переходом под контроль Газпрома. Процедура допэмиссии в настоящий момент находится в завершающей фазе: текущие акционеры уже отказались от выкупа акций в рамках преимущественного права.

РМК: на пике ценовой конъюнктуры

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа Русской медной компании (эмитент ООО «РМК-Финанс», 3 млрд руб., погашение через 3 года). Мы положительно оцениваем кредитный профиль группы, которая в последние три года демонстрировала впечатляющую динамику роста, главным образом, из-за исключительно благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке меди. Позитивными факторами являются также постепенное выстраивание более понятной инвесторам корпоративной структуры и умеренная финансовая политика.

Русская медная компания – вертикально-интегрированный холдинг, занимающий третье место среди российских производителей меди после «Норильского никеля» и УГМК. Рыночная доля РМК по объему производства катодной меди в России – около 18%. Медные катоды и катанка формируют около 80% совокупной выручки холдинга. Помимо медного сегмента, РМК активно развивает направление по производству цинка. Общий резерв медных, медно-цинковых и цинково-медных руд оценивается в 280 млн тонн, что по мнению компании, обеспечивает работу ГОКов на срок не менее 25 лет. Структура группы РМК сформировалась к концу 2004 года, в результате объединения в единую цепочку производственные мощности от добычи и обогащения руды до выпуска медной катанки. Особенностью производственного цикла холдинга является то, что продукция горно-обогатительных комбинатов – прежде всего, медный концентрат – выкупается у ГОКов трейдером ЗАО «РМК» и поставляется для переработки в черновую медь на ЗАО «Карабашмедь».

Черновая медь, в свою очередь являющаяся сырьем для производства катодов, отгружается на рафинировочные предприятия (КМЭЗ, НМЗ, Уралгидромедь). На всех этапах передела полуфабрикаты остаются в собственности ЗАО «РМК», однако значительные денежные потоки аккумулируются на ГОКах – прежде всего, ЗАО «Ормет», который и является сильнейшим поручителем в структуре облигационного займа. Финансовая прозрачность группы постепенно улучшается: в конце 2006 года РМК впервые опубликовала консолидированную аудированную отчетность по МСФО за 2004-2005 годы. Естественным препятствием к выпуску аудированных финансовых результатов являлись «незаконченность» структуры холдинга, значительный объем внутригрупповых операций и сделок со связанными сторонами. Однако, в целом мы позитивно оцениваем движение группы в сторону большей прозрачности и ожидаем более регулярного раскрытия консолидированных данных по мере роста использования группой рыночных источников финансирования. Предварительная неаудированная отчетность РМК за 2006 год дает основания предполагать очень высокие финансовые результаты. Основные финансовые показатели по управленческой отчетности за 2006 год:

• Выручка – $1 034.4 млн (+81% к 2005 году);

• EBITDA - $309.3 млн (+$201.4 млн к 2005 году);

• Рентабельность по EBITDA – 29.9% (18.8% в 2005 году).

При столь впечатляющей динамике продаж показатели долговой нагрузки снизились в 2006 году до вполне комфортного уровня: коэффициент Долг/EBITDA составил 2.11х по сравнению с 4.5-4.6х в 2004-2005гг. Более того, представленные в инвестиционном меморандуме прогнозные значения Долг/EBITDA на три следующих года не превышают 2х. В то же время, инвестиционная программа РМК (включая инвестиции в производство цинка и увеличение добычи меди) достаточно амбициозна и оценивается в $550 млн до 2010 года. Прогнозные показатели, по нашему мнению, очень чувствительны к ценовой конъюнктуре: потенциал продолжения цикла высоких цен на медь ограничен, при этом доля экспорта в совокупном объеме продаж РМК составила в 2006 году около 60%.

Тем не менее, мы считаем представленный в финансовом меморандуме ценовой прогноз достаточно консервативным: на 2007 год заложена средняя цена $5500, на 2008-й - $4417, на 2009-й - $3987 (в среднем снижение на 10% в год). При этом, на начало 2006 года цена LME составляла около $4500/т, к концу 2006 года цена достигла $6000, а спотовая цена LME по данным на 5 апреля составляла $7465/т. Мы полагаем, что целевой ориентир по рентабельности группы на 2008-2010 гг. (30% по EBITDA) выглядит реалистичным при условии, что цены на медь в ближайшие два-три года не ожидает драматическое падение. Мы также не ожидаем ухудшения показателей долговой нагрузки группы. Структура облигационного займа предусматривает поручительства трех заводов – ЗАО «КМЭЗ», ЗАО «Ормет» и ЗАО «НМЗ». Поручители в совокупности генерируют не более половины выручки группы, однако они являются основными операционными активами, что создает определенный комфорт для потенциальных инвесторов. Отсутствие холдинговой компании в составе поручителей по облигационному займу представляется нам существенным недостатком структуры займа. При оценке «справедливого» спрэда мы сравниваем РМК с Уралэлектромедью и Коксом: 1. Группа УГМК значительно опережает РМК по физическим объемам производства, но сильно отстает по финансовой прозрачности. Уралэлектромедь является толлинговым подразделением с незначительной долей в выручке группы УГМК. 2. РМК сопоставима с Коксом по масштабам бизнеса, но в пользу бумаг Кокса говорит более высокая степень диверсификации источников доходов и финансовой прозрачности.

Предложенный организатором ориентир по доходности облигаций «РМК-Финанс» в 9.20% (спрэд 330 б.п. к ОФЗ), на наш взгляд, предполагает премию к «справедливому» уровню. Мы оцениваем адекватную премию РМК к Коксу и Уралэлектромеди в 30-40 б.п., поэтому покупка бумаг РМК-Финанс представляется нам привлекательной по доходности до 9.10% (спрэд к ОФЗ около 300 б.п.), что соответствует ставке купона в 8.90%.

Планы Газпрома в электроэнергетике: ОГК-5 и ТГК-1

В пятницу правление Газпрома одобрило стратегию в электроэнергетике, в которой, по данным прессы, определен список генкомпаний, которые потенциально могут стать объектом поглощения со стороны газового монополиста. В числе этих компаний называется ТГК-1, дебютный выпуск облигаций которой недавно был размещен. Агентство Reuters со ссылкой на неназванные источники в пятницу также сообщило о том, что ОГК-5 также остается в списке активов, интересных Газпрому.

Пока мы склонны рассматривать появляющиеся новости как неподтвержденные: информация о возможных стратегических инвесторах и цены сделок по покупке энергоактивов постоянно меняются, что не позволяет достоверно прогнозировать исход аукционов. Поэтому мы полагаем, что облигации ТГК-1 и ОГК-5 пока должны торговаться как бумаги «независимых» генераторов со спрэдами около 180 б.п. к ОФЗ в отличие от Мосэнерго, которая уже практически перешла под контроль Газпрома. Однако мы отмечаем, что и ТГК-1 и ОГК-5 очень хорошо вписываются в основную логику Газпрома: покупать компании с высокой долей газовой генерации в энергодефицитных регионах. Впервые информация о возможной заинтересованности Газпрома во вхождении в капитал ТГК-1 появилась в середине марта 2007 г., и пока она не получила официального подтверждения. С экономической точки зрения ТГК-1 является очень привлекательным активом для широкого круга «стратегов» по следующим причинам:

• высокая эффективность, связанная со значительной долей гидрогенерации в структуре выработки электроэнергии;

• существенный энергодефицит в Северо-Западном регионе, который отражается на высоком спросе и уровне цен в нерегулируемом секторе рынка;

• сильный экспортный потенциал.

Однако высокая степень стратегической значимости ТГК-1 позволяет предположить, что государство будет уделять особое внимание вопросам состава акционеров компании. С этой точки зрения возможное появление Газпрома среди крупных акционеров компании, на наш взгляд, выглядит вполне логично. Потенциальный стратегический интерес Газпрома к ОГК-5 мы склонны объяснять значением Конаковской ГРЭС в энергоснабжении московского региона. Эта газовая станция с 2.4 ГВт установленной мощности в 2006 г. существенно увеличила загрузку с 31% до 40%. При этом Конаковская ГРЭС на сегодняшний день остается одним из самых крупных резервов мощности в московском регионе. Таким образом, возможная покупка ОГК-5 выглядит логично с точки зрения получения Газпромом высокой степени контроля в московской энергосистеме. Остальные станции ОГК-5 уже сейчас работают при высоких уровнях загрузки мощностей и являются весьма эффективными. При этом самая крупная среди них – Рефтинская ГРЭС (3.8 ГВт установленной мощности) является угольной, а следовательно, она существенно в меньшей степени подвержена влиянию колебаний цен на энергоносители. Несмотря на то, что возможность вхождения Газпрома в состав акционеров ТГК-1 и ОГК-5 представляется нам вполне реалистичной, пока мы не склонны закладывать этот фактор в цену облигаций этих компаний. В настоящий момент рынок энергоактивов в России является весьма конкурентным, поэтому новый акционер определяется по итогам аукциона, что вносит высокую степень неопределенности. Также мы не сбрасываем со счетов позицию ФАС, которая высказывает свое негативное отношение к масштабной скупке Газпромом акций ОГК и ТГК.

«Справедливый» спрэд бумаг ОГК-5 и ТГК-1, по нашему мнению определяется уровнем доходности на кривой сильнейших генкомпаний: спрэд около 180 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения бумаги ОГК-5 по текущим котировкам около 99.90% представляются нам оцененными адекватно, однако пока мы не видим существенного потенциала роста цены в этом выпуске.

Облигации ТГК-1 были размещены со ставкой купона 7.75% на 3 года, что соответствует доходности в 7.90% и спрэду к ОФЗ в 180 б.п. по цене 100.00%. Эта оценка также представляется нам вполне адекватной для кредитного качества ТГК-1. Оставшиеся генкомпании, которые перечислены в списках возможных интересов Газпрома (ОГК-2, ОГК-6, ТГК-3, ТГК-7, ТГК-10, ТГК-11) пока не вышли на долговой рынок. Однако в том случае, если они решат выпустить облигации, спрос инвесторов на их бумаги будет определяться в том числе возможным вхождением Газпрома в капитал этих компаний.