Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций


[09.03.2005]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
РЫНОК. Позитивная оценка инвесторами итогов первичных размещений, состоявшихся на прошедшей неделе, не замедлила сказаться на котировках бумаг на вторичном рынке. В результате, котировки большинства облигаций продолжили рост. На предстоящей короткой неделе, на наш взгляд, инвесторы будут переводить дух и, возможно, частично фиксировать прибыль по заметно выросшим за последнее время позициям. С другой стороны, похоже, что на рынке не осталось факторов, которые могли бы сколько-нибудь значительно повлиять на оптимистические настроения инвесторов: на валютном рынке рубль штурмует очередные вершины, ставки овернайт близки к нулю, а доходность еврооблигаций вновь снижается. В такой ситуации наиболее вероятный сценарий развития событий на вторичном рынке — любые продажи на вторичном рынке встретят устойчивый спрос со стороны инвесторов.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ.
Полученные по итогам аукционов СЗТ и Банка Русский Стандарт результаты (см. также Размещения прошедшей недели ниже) позволяют говорить об излишней пессимистичности прогнозов не только рыночных аналитиков, но и организаторов выпусков. Похоже, что инвесторы разуверились в возможности получения премии за первичное размещение качественных заемщиков в текущих рыночных условиях. Впрочем, предстоящее на этой неделе единственное первичное размещение, возможно, немного изменит ощущение инвесторов. Мы по-прежнему считаем, что премия за первичное размещение в размере 25—50 б.п. с учетом заметно удлинившихся сроков выхода бумаги на вторичный рынок является полностью оправданной.


ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА: АВТОПРОМ.
Российские автопроизводители — одни из наиболее активных заемщиков на рынке рублевых облигаций. В общей сложности, на облигации, эмитированные автопромом, приходится 2,9% от общего номинального объема вторичного рынка (по состоянию на конец января 2005 г.). Итоги первых трех кварталов 2004 г. в российской автопромышленности позволяют говорить о заметном улучшении финансового положения практически всех предприятий, представленных на облигационном рынке. Рост цен и снижение доходности облигаций компаний российской автопромышленности в январе—феврале 2005 г. выглядит справедливым с точки зрения финансовых результатов 2004 г. Однако производственные показатели большинства российских автопроизводителей — особенно в сравнении с результатами, достигнутыми иностранными производителями — заставляют умерить оптимизм. Протекционистская политика государства, очевидно, не дает тех результатов, на которые рассчитывали российские автопромышленники: по итогам года продажи российских марок (без учета Chevi-Niva) продолжили сокращаться — тенденция, начавшаяся в 2001 г., продолжилась. Впрочем, темпы роста некоторых отечественных производителей сравнимы с темпами роста продаж машин иностранного производства.

Впрочем, динамика даже лучших российских производителей выглядит заметно хуже иностранных — за 2004 г. российский автопарк пополнился 353 тыс. новых «иномарок» (без учета продаж Chevi- Niva), т.е. рост продаж новых автомашин иностранных марок по итогам года превысил 80%.

  • АВТОВАЗ: Держать. По итогам 2004 г. АвтоВАЗ увеличил продажи автомобилей марки Лада, производимых на конвейере ОАО АВТОВАЗ, на 2,6% до 625,7 тыс. шт. Общая доля рынка автомобилей Лада (% от количества проданных в 2004 г. автомобилей на территории РФ без учета продаж поддержанных автомобилей российского производства) составила 41,6%, сократившись по сравнению с 2003 г. на 1%. В 2004 г. автомобиль Chevrolet-Niva, производимый совместно ОАО АТОВАЗ и GM, стал бестселлером среди всех новых иномарок. По итогам года количество проданных Chevi-Niva составило 54,5 тыс. шт., увеличившись по сравнению с прошлым годом более чем в полтора раза. Пожалуй, основным фактором, повлиявшим на относительный успех флагмана российского автопроизводства, по-прежнему является цена автомашины. Несмотря на рост цен на продукцию АВТОВАЗ на 10,7% в 2004 г., средневзвешенная розничная цена реализации автомобиля Лада по состоянию на декабрь 2004 г. составляла всего 6,5 тыс. долларов США. Аналогичным образом, Chevi-Niva остается единственным «гражданским» полноприводным автомобилем, за исключением продукции УАЗ, который можно приобрести в ценовой нише 10—12 тыс. долларов США. Устойчивость производственных показателей благоприятно отразилась на финансовых результатах компании. По итогам первых трех кварталов 2004 г. по данным неконсолидированной финансовой отчетности по РСБУ выручка предприятия увеличилась до 93 млрд руб., EBITDA — до 13 млрд руб., а чистая прибыль — до 5,4 млрд руб. (+80% к аналогичному периоду 2003 г.). При этом процентный долг компании увеличился на 23% — в основном за счет облигационного займа номиналом 3 млрд руб., размещенного в феврале прошлого года. Таким образом, по соотношению долг / 9 мес. EBITDA (1,61 раз), чистый долг / EBITDA (0,67 раз; т.е. долг за вычетом денежных средств и краткосрочных финансовых вложений), АВТОВАЗ выглядит заметно лучше среднеотраслевых показателей.

    Впрочем, АвтоВАЗ по-прежнему остается относительно закрытой компанией. В частности, согласно официальной информации, основным неноминальным владельцем компании (23,6% обыкновенных акций) является ЗАО Центральное Отделение Автомобильной Финансовой Корпорации. Имена реальных владельцев контрольного пакета АвтоВАЗа остаются непубличными. Кроме того, инвесторы не забывают о весьма значительной сумме реструктурированных налоговых обязательств (19,3 млрд руб.), по-прежнему находящихся на балансе компании, и о в целом небезупречной кредитнойистории эмитента. Значительное снижение доходности облигаций АВТОВАЗа, произошедшее с начала года (текущее значение доходности по закрытию на пятницу 7,60% год. спрэд к Москве — 280 б.п.), на наш взгляд, справедливо отражает улучшение кредитного качества эмитента по результатам 2004 г. На наш взгляд, текущие котировки облигаций находятся на «справедливых» уровнях и не имеют большого потенциала роста. Наша рекомендация по этим бумагам — держать.

  • КАМАЗ: Продавать. ОАО «Камаз» — единственное из российских предприятий, представленных на рублевом облигационном рынке, продемонстрировавшее значительный рост объемов продаж автомобилей по результатам 2004 г. (+17% по отношению к уровню 2003 г.). Рост объемов реализации в основном происходил за счет рынков ближнего зарубежья (в основном Казахстана и Украины) и внутреннего рынка, где ОАО «Камаз» активизировал работу с корпоративными клиентами и активно развивал лизинг собственной продукции. Заметное улучшение производственных показателей отразилось на финансовом состоянии компании. По итогам первых 9 мес. 2004 г. ОАО «Камаз» получило чистую прибыль в размере 1,8 млрд руб. по сравнению с убытком 0,5 млрд руб. годом ранее. По показателю долг/EBITDA на уровне 2,16 раз ОАО «Камаз» находится на уровне лучше среднеотраслевых показателей, но все же заметно уступает флагману индустрии — АвтоВАЗу.
    Облигации ОАО «Камаз» торгуются с премией 30—50 б.п. к бумагам ОАО АвтоВАЗ, что кажется неоправданным с точки зрения финансовых показателей. ОАО «Камаз» уступает АвтоВАЗу как по абсолютным, так и по относительным показателям за исключением темпов роста.

    Таким образом, облигации ОАО «Камаз» выглядят переоцененными по сравнению с АвтоВАЗом. Поскольку мы считаем, что облигации ОАО АвтоВАЗ торгуются на уровнях, близких к «справедливым», можно ожидать некоторого расширения спрэдов между этими бумагами за счет снижения котировок Камаза. На наш взгляд, доходность облигаций Камаз должна вырасти как минимум на 50 б.п. с текущих уровней, чтобы оправдать премию за кредитное качество к АвтоВАЗу.

  • Русские Автобусы – Финанс: Держать. Динамика производственных результатов ОАО ПАЗ (выступающего в качестве единственного поручителя по облигационному займу Русский Автобус Финанс) в 2004 г. была положительной. Компания произвела и реализовала автобусов на 6,9% больше, чем в позапрошлом году. Впрочем, финансовые результаты ПАЗа по-прежнему не впечатляют. По объему выручки, валюте баланса, чистой прибыли и собственному капиталу компания остается наименьшей из автопроизводителей, представленных на облигационном рынке. По всем относительным показателям компания также остается явным аутсайдером. В частности, показатели долг / EBITDA (10.86 раз) и краткосрочный долг / EBITDA (5.45 раз) более чем в два раза уступают среднеотраслевым. В отсутствии гарантий со стороны других предприятий группы, включая материнскую компанию, премия за принадлежность к группе РусПромАвто выглядит неоправданной.
    Таким образом, размер текущей премии спрэдов облигаций Русский Автобусы Финанс к спрэду облигаций ОАО АвтоВАЗ (400—410 б.п.) выглядит в целом вполне «справедливым». Мы не ожидаем значительного — по сравнению с общерыночным — роста стоимости этих облигаций. Соответственно, наша рекомендация по облигациям Русский Автобус — держать.

    РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ.
    Размещения первой недели марта показали большой интерес инвесторов к первичным размещениям. По результатам состоявшихся аукционов, спрос со стороны инвесторов значительно превзошел номинал состоявшихся размещений, а процентные ставки оказались заметно ниже самых оптимистических прогнозов.

  • Банк Русский Стандарт. 1 марта на ММВБ состоялось размещение облигаций Банка Русский Стандарт. (одного из крупнейших игроков на рынке потребительского кредитования). Объем выпуска: 3 млрд руб., срок до погашения: 3 года, срок до оферты: 1 год. на аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. В преддверие размещения организатор прогнозировал доходность облигаций к годовой оферте на уровне 9,55—9,70% год., а консенсус аналитиков инвестиционных банков — на уровне 9,74% год. По результатам аукциона, спрос превысил номинал выпуска почти в полтора раза (4,47 млрд руб.), а эффективная доходность этого выпуска к оферте составила 9,19% год., намного ниже как прогнозов организаторов так и ожиданий аналитиков.

  • Северо - Западный Телеком. 3 марта на ММВБ состоялось размещение облигаций ОАО Северо-Западный Телеком (СЗТ). Объем выпуска: 3 млрд руб., срок до погашения: 6 лет., срок до оферты: 3 года. В преддверие размещения прогноз доходности организатора был установлен на уровне 10,0—10,4% год. Прогноз аналитиков совпадал с предсказаниями организаторов. Заметное превышение спроса над номиналом выпуска (почти в 2,5 раза) обеспечило доходность выпуска на уровне 9,58% год., как и в случае с Банком Русский Стандарт, заметно ниже всех прогнозов.
     
    комментарий
     



  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88

    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    27 28 29 30 31 1 2
    3 4 5 6 7 8 9
    10 11 12 13 14 15 16
    17 18 19 20 21 22 23
    24 25 26 27 28 29 30
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: