Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[09.03.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок базовых активов. Прошлая неделя выдалась богатой на различные экономические события: сначала усиление промышленности в Чикаго, затем выступление Гринспена перед бюджетным комитетом Конгресса и, наконец, ключевой отчет – данные по занятости за февраль. Последний оказался лучше ожиданий – 262 тыс. человек против 225 тыс. человек, но ниже самых оптимистичных оценок (300 тыс. человек), которые могли бы стать основанием для пересмотра денежной политики ФРС. В итоге инвесторы испытали облегчение и в конце недели UST показали ралли за счет закрытия подготовленных коротких позиций, доходность индикативных 10Y UST снизилась до 4.317%. Ранее на неделе она приближалась к 4.40% после сильных данных по промышленности и роста инфляционных ожиданий, но, перестав говорить «загадками», Гринспен успокоил рынки. Основания для более резкого повышения ставок могут возникнуть, если мы увидим еще 1-2 сильных последовательных отчетов по труду, а пока рынок ожидает не более 25 б.п. на каждом заседании FOMC. Как мы и прогнозировали, кривая доходности снова стала выравниваться, короткие активы отставали от более длинных бумаг, спрэд между 2Y UST и 10Y UST сократился до 74 б.п., наш целевой уровень – 50 б.п. Однако, после закрытия коротких позиций, рынок стал «правильным» в том смысле, что на сильные данные реагирует ростом доходности, и вернулся на нисходящий тренд. На этой неделе выходит мало данных по экономике, поэтому в ближайшие дни, вероятно, увидим боковой тренд. Ключевым отчетом будет торговый баланс за январь, который публикуется в пятницу 11 марта. В целом негативно оцениваем динамику UST и считаем текущий тренд к росту доходности доминирующим.

Как мы ми прогнозировали, долги еврозоны торговались лучше британских облигаций. Облигации объединенной Европы брали все лучшее с внутреннего рынка, но игнорировали негативные факторы из-за рубежа. В итоге данные о рекордном уровне безработицы в Германии, сохранение ставки ЕЦБ на минимальном уровне 2.0%, а также подтверждение Жана-Клода Трише об отсутствии признаков инфляционного давления в еврозоне вместе с ростом UST в конце недели способствовали снижению доходности Bunds. Британские облигации получили поддержку лишь в пятницу, когда свежая статистика показала снижение цен на жилье на 0.1% в феврале. Последнее обстоятельство, вероятно, воздержит Банк Англии от повышения ставки, поэтому мы теперь оцениваем долги еврозоны и Великобритании на одном уровне. При этом считаем, что европейские долги выглядят предпочтительнее казначейских облигаций США. За последние 3 недели спрэды между 10-ти летними Bunds и 10Y UST сократился до 61.9 б.п.

Долги развивающихся рынков.
Важнейшие события emerging markets разворачивались в Латинской Америке, где на прошлой неделе завершилась крупнейшая в истории реструктуризация долгов Аргентины, в Уругвае пришел к власти новый президент, а S&P возвратило рейтинг Венесуэле. При этом высокие цены на мировых сырьевых рынках оказывали поддержку странам-экспортерам ресурсов, таким как Венесуэла, Эквадор, Перу. Эти события привлекли внимание международных инвесторов, поддерживая ликвидность класса активов, несмотря на ожидания ключевого отчета по занятости в США. Переключение на внутренние факторы усилили иммунитет EM против роста доходности UST. В итоге спрэд по индексу EMBI+ за неделю сократился с 346 б.п. до нового исторического максимума 330 во вторник б.п. С фундаментальной точки зрения, на фоне ожиданий дальнейшего роста ставки ФРС это говорит о том, что emerging markets перекуплены. Поэтому в нашем ежедневном обзоре мы понизили рекомендацию по Бразилии, имеющей наибольшую долю в индексе EMBI+, а потому являющуюся индикатором всего класса активов, с «выше рынка» до «рынка». Это решение было вызвано тем, что индикативные бразильские евробонды с погашением в 2040 году пробили уровень сопротивления и закрылись на новом историческом максимуме вблизи 118.5%. Бурный рост, помимо относительно благоприятной конъюнктуры UST, был вызван самым высоким ростом экономики в 2004 году за последнее десятилетие (на 5.2%) на фоне признаков замедления инфляции, что говорит о благотворном влиянии повышения ставки Selic. Таким образом, мы пока не ждем опережающей динамики бразильских евробондов за счет внутренних факторов, поэтому можем предложить игру вдоль кривой доходности. Индикативные бумаги с погашением в 2040 году с начала февраля сократили доходность на 35 б.п. до 8.37%. Однако в сравнение с ближайшими соседями по дюрации – еврооблигациями 2014 и 2015 года они выглядят более привлекательно, поэтому в сравнении с этими активами бумаги 2040 года будут расти в среднесрочном периоде. В длинном секторе, доходность Бразилии’30 сократилась на 26.3 б.п. до 9.034% с начала февраля, Бразилия’27 –на 31.5 б.п. до 8.706%,а Бразилия’24 – всего на 8.8 б.п. до 8.552%. Поэтому мы считаем, что последние бумаги в марте предлагают более хорошую возможность для capital gain. Эквадор и Венесуэла показали хорошую ценовую динамику, главным образом, благодаря высоким ценам на нефть. За минувшую неделю стоимость марки Brent выросла 2.05 доллара за баррель, а в первые дни новой недели – еще на 1.5 доллара до $55 за баррель, что повышает платежеспособность эмитентов. Учитывая, что большая часть долгов этих стран выражена в долларах США, снижение курса американской валюты служило благоприятным фоном. В итоге Эквадор’30 показали сильное ралли, за 10 рассматриваемых дней, с 28 февраля по 8 марта, спрэд этих евробондов к UST сократился с 580 б.п. до 540 б.п. При этом мы ожидаем продолжение роста этих бумаг. Основные доводы «за»: во-первых, высокие цены на нефть, которые уже показали свою приоритетность перед негативным внутренним политическим фоном; во-вторых, сохранение относительно высоких спрэдов к базовым активам, что делает Эквадор более привлекательным в условиях «поиска» доходности; в-третьих, попытка президента Гутьерреса мирно решить проблему судебной системы; в-четвертых, предстоящая реструктуризация евробондов 2012 года, правительство в ближайшее время должно выбрать банки-посредники; в-пятых, успешное осуществление вышеназванных мероприятий может привести к повышению рейтинга. Единственным сдерживающим фактором является то, что Эквадор’30 является относительно низколиквидной бумагой. Спрэд bid/ask составляет около полупункта, а объем в обращении - $2.7 млрд. Однако для долгосрочных инвесторов, на наш взгляд, Эквадор – прибыльный актив.

С Венесуэлой, которую мы также пока оставляем в числе фаворитов, ситуация обстоит несколько сложнее, поскольку президент Чавес, по- хоже, не готов дипломатично избежать конфликта с США. За рассматриваемый период бумаги страны показали значительный рост, однако подъем сдерживался заявлением президента Чавеса о возможной приостановке деятельности венесуэльской нефтяной компании CITGO, базирующейся в Венесуэле, что ставит в неопределенность PDVSA. Помимо нефтяного фактора и снижения доходности UST после публикации пятничных данных по труду, поддержку долгам страны стало успешное размещение евробондов в евро. Первоначально лид-менеджеры займа Desutsche Bank и UBS планировали вывести бумаги на 500 млн. евро под доходность 7.2%, однако после того, спрос достиг 4.5 млрд. евро, эмитент увеличил размер выпуска до 1 млрд. евро, а ставка составила всего 7.1%. Удачный выход Венесуэлы, которая впервые за последние три года разместила бумаги в единой европейской валюте, показывает, что аппетит инвесторов на высокодоходные долги развивающихся рынков остается высоким, несмотря на рекордно низкий уровень спрэдов. На вторичном рынке новые бумаги продолжили снижение доходности. В долларовом сегменте мы ожидаем, что еврооблигации 2018 продолжат свою опережающую динамику перед другими активами страны. Однако фактор нефти остается единственным на в игре на Венесуэле, поскольку S&P уже вернуло стране рейтинг в категории В после того, как она согласилась расплатиться по «нефтяным» облигациям. Поэтому, как только появятся признаки снижения цен на нефть, котировки венесуэльских активов могут начать снижение, тогда как Эквадор, скорее всего, будет выглядеть лучше. Другая страновая тема – высокие цены на металлы - затрагивает долги Перу и Чили. Однако еврооблигации последней имеют высокий инвестиционный рейтинг, торгуются со спрэдом к UST на уровне 50-60 б.п., поэтому сильно зависят от базовых активов, которые сегодня находятся на нисходящем тренде. Так, несмотря на сохранении цен на медь вблизи исторического максимума с 25 февраля по 8 марта доходность индикативных Чили’13 выросла на 9.2 б.п. до 4.898%. В этом смысле выгодно от Чили отличается Перу, долги которой, на наш взгляд, пока недооценены. За аналогичный период доходность индикативных Перу’33 сократилась на 22.5 б.п. до 7.764% (спрэд 305 б.п.). Мы считаем эти бумаги по-прежнему привлекательными для покупки. Наблюдательную позицию по-прежнему мы занимаем по Аргентине. 4 марта правительство отрапортовалось о том, что в обмене дефолтных облигаций на новые приняли держатели 76.06% долгов. Это внушительная цифра, которая оказалась посреди прогнозов участников рынка (70-80%).

Однако, как мы подозреваем, это еще не окончательная оценка, итальянские банкиры требуют аудита. Поэтому в ближайшее время цифры, скорее всего, станут предметом манипуляций спекулянтов. Кроме того, нам пока точно не известны параметры новых облигаций, хотя, спросом будут пользоваться наиболее короткие и доходные бумаги, причем фактор срочности будет играть даже большую роль. Рынок также разделяет нашу выжидательную позицию, поскольку с момента объявления итогов реструктуризации прошло уже 6 дней, а котировки индикативных Аргентина’08 практически не изменились (31- 32% номинала). Что касается рейтинговых решений, в понедельник 7 марта агентство Fitch повысило оценку Уругвая с В до В+, сославшись на грамотную бюджетную политику. Возможность для апгрейда у агентства появилась также после президентских выборов, несколько снизивших политическую неопределенность в стране. Однако пока Уругвай нам кажется «рыбкой в мутной воде» для каких-либо конкретных рекомендаций, к тому же его долги, на наш взгляд, торгуются с неоправданно низкими спрэдами. Так индикативные бумаги Уругвай’33 имеет спрэд к UST на уровне 377 б.п., тогда как ближайшие по рейтингу и дюрации Венесуэла’34 – 411 б.п. При этом мы считаем, что экономика Венесуэла имеет более определенные перспективы роста. Таким образом, наши рекомендации по Латинской Америке:

  • Бразилия – «держать», переходить из еврооблигаций 2024 года в бумаги 2040 года;

  • Венесуэла – «покупать» еврооблигации 2018 года;

  • Эквадор – «покупать» еврооблигации 2030 года;

  • Перу – «покупать» еврооблигации 2033 года;

  • Чили – «продавать».

    В европейской части продолжаем смотреть на Турцию и Украину. В прошлом обзоре мы выражали свои опасения в связи с тем, что Украина перекуплена, однако индикативные бумаги с погашением в 2013 году сократили доходность еще на 11 б.п. с 25 февраля по 8 марта, опустившись ниже психологически важной отметки 6%. При этом еврооблигации Турции сократили доходность на 2-7 б.п. в зависимости от выпуска, отставая от Украины. На наш взгляд, этому отставанию Турции от Украины способствовали некоторые внутренние факторы. Инвесторы нервничают из-за задержки с окончательным одобрением МВФ кредитной программы Турции на $10 млрд. При этом в Украине возобновление новой властью Украины дела по убийству журналиста Гонгадзе некоторые склонные понимать как разворот в сторону демократии. Однако мы еще раз предупреждаем о перекупленности Украины и неоправданности текущих уровней доходности. Мы не будем рекомендовать продажу Украины, однако отсрочка программы МВФ, вероятно, сдержит и турецкие долги от роста, даже, несмотря на снижение внутренних процентных ставок, которое обычно оказывает поддержку внешнему сегменту. Сегодня министр экономики Турции Али Бабакан заявил, что страна и МВФ подпишут письмо о намерениях только в первой половине апреля, поэтому до этого момента мы рекомендуем «держать» Турцию, с индикативных бумаг 2030 года можно пока переключиться на 2034 год. Аналогично по рынку оцениваем Украину, однако не исключаем, что она вновь будет выглядеть лучше Турции. В Азии внимания заслуживают только долги Филиппин, наиболее индикативные и ликвидные бумаги региона. Индикативные еврооблигации страны с погашением в 2025 году выросли до нашего целевого уровня в 114.5%, освободившись от негативных последствий снижения рейтинга Moody’s сразу на две ступени. Причиной подъема стало принятие нового бюджета и предложение законопроекта, который позволит увеличить доходы от НДС на $1.1 млрд. Теперь все внимание к Конгрессу, где у президента Глории Арройо существует серьезная оппозиция. Если парламентарии отклонят увеличение НДС «бюджетный» оптимизм инвесторов будет серьезно поколеблен. До этого Конгресс одобрил только две из целого пакета мер, направленных на сокращение долгов на уровне 80% ВВП. Поэтому пока рекомендуем «держать» долги Филиппин, а в случае увеличения НДС – «покупать».

    Еврооблигации российских заемщиков.
    За рассматриваемый период российские еврооблигации показали смешанную динамику. В суверенном сегменте лучше выглядели длинные активы, следуя тренду UST к выпрямлению кривой доходности. Однако лидером торгов стали не российские индикативные еврооблигации с погашением в 2030 году, а более доходные и длинные по дюрации бумаги 2028 года. Это объясняется тем, что индикативные долги обычно растут на фоне четких факторов роста, однако в отсутствии явных торговых идей тридцатка торговалась в узком диапазоне вблизи 105% номинала, реагируя на движения UST. Заявление министра Кудрина о том, что Парижский клуб не требовал премии при досрочном погашении долга, теоретически могло поддержать рынок, однако это не выводит переговоры с Клубом из тупика, кроме того, инвесторы были слишком увлечены сделкой слияния Роснефти и Газпрома. Выступления представителей гигантов не прибавили ясности, что только усилило давление на российский сегмент. В этих условиях, в центре внимания оказались бумаги 2028 года, которые по-прежнему лежат выше суверенной кривой и в среднесрочной перспективе имеют неплохой потенциал роста. Кроме того, они могут выполнять неплохую выжидательную функцию, как и бумаги 2018 года. Последние уступили индикативным еврооблигациям 2030 года, однако рост России’30 был вызван исключительно снижением доходности UST после публикации отчета по занятости США. Мы ожидаем, что на этой неделе высокая зависимость от UST сохранится, поэтому ожидаем слабо понижательную динамику, а торги Россией’30 в канале 105-106% номинала. В корпоративном сегменте хорошую динамику показали наши фавориты – евробонды металлургических компаний (особенно после оптимистичного обзора Fitch металлургической отрасли), бумаги телекомов (главным образом, АФК «Система» и Вымпелкома), еврооблигации АЛРОСы, а также набирающие привлекательность долги Сибнефти. Долги последние не могли игнорировать резкий рост цен на нефть и постепенного освобождение от призрака «ЮКОСа». Мы считаем, что все вышеназванные активы продолжат рост на этой неделе. К бумагам Газпрома у нас особое отношение. Фундаментально, они привлекательны, но непрозрачность сделки рождает опасения, поэтому до прояснения хотя бы каких-либо официальных деталей мы занимаем выжидательную позицию. С фундаментальной точки зрения интересны могут быть отдельные банковские выпуски, несмотря на то, что этот сектор преобладает в общем объеме корпоративных евробондов. Конкретно смотрим на Банк Москвы, НИКойл и Промсвязьбанк.

    Валютный рынок и рублевые облигации.
    Еще одна «безыдейная неделя». Рынок рублевых облигаций находился в рамках слабой повышательной ценовой динамики. Доходность в среднем по рынку практически не изменилась, несколько подрос дальний конец кривой доходности облигаций Москвы. Колебания внутри недели были вызваны в основном результатами аукционов, так как остальные факторы оказывали нейтральное влияние на рынок рублевых облигаций. Главный драйвер рынка рублевых бумаг – курс рубля – всю прошлую неделю не позволял инвесторам начать целенаправленную игру. В течение недели рубль колебался возле уровня 27.70 на фоне плавного снижения пары евро/долл на рынке FOREX с отметки 1.32 до 1.31. Выступление А. Гринспена практически не сказалось на динамике курса доллара. Его заявления были выдержаны в умеренных тонах, какой-то новой информации об экономике США инвесторы не получили. Разве что очередное подтверждение намерений бороться с двойным дефицитом оказало поддержку доллару. В итоге, предприняв несколько попыток пробить отметку 1.31, инвесторы решили дожидаться сильных сигналов от данных по занятости в США. И этот сигнал поступил, вышедшая статистика оказалась заметно выше ожиданий экономистов (262 тыс. новых рабочих мест против прогноза 220 тыс.). Первой реакцией валютного рынка стала движение вниз евро/долл, но силы покупателей американской валюты не хватило, чтобы преодолеть стоп-приказы , расположенные возле уровня 1.31, что привело к отскоку на 1.3220, где рынок и закрылся. Вызывает некоторое недоумение динамика валютного рынка, вроде бы в последнее время выходящие данные по экономике США (пусть и не ключевые) указывают на устойчивое ее развитие, но доллар не растет. Важные для ФРС США данные по занятости, которые оказывают сильное влияние на политику по процентным ставкам, также не явились для участников торгов достаточным сигналом игры на повышение доллара. Остается только догадываться, что же должно произойти, чтобы американская валюта начала укрепляться. Первое, что приходит в голову – это появление признаков снижения дефицита бюджета или текущего счета платежного баланса. Но это вопрос среднесрочной перспективы. Это может быть и выход очень позитивных данных, которые однозначно укажут на смену денежно-кредитной политики ФРС США. До этого момента как-то слабо верится в возможности роста доллара.

    На текущей неделе как раз ожидается публикация данных по бюджету и торговому балансу США. Прошедшие аукционы по доразмещению двух выпусков ОФЗ (25058 и 46017), на которых Минфин предоставил минимальную премию к рынку, по нашим оценкам порядка 5-8 б.п., указали на желание эмитента сохранить текущие диапазоны колебания ставок доходности рублевых госбумаг. Доходность федеральных облигаций будет меняться только под воздействием фундаментальных факторов, из внутренних, таким является инфляция. Относительно инфляции можно отметить, что данные за два первых месяца года (3.9%) оказались в рамках ожидаемых значений. Столь высокий показатель говорит о том, что речь уже вряд ли идет о том, чтобы уложиться в 8.5% по итогам года, минимальная реалистичная граница сейчас находится на 10%. Аукцион по размещению выпуска облигаций СЗТелеком дал более конкретные результаты. Бумага была размещена, по нашим оценкам, «ниже рынка» по доходности, тем самым, показав, отношение инвесторов к телекоммуникационной отрасли. Отсеченные на аукционе средства и переоценка рисков отрасли нашли отражение на вторичном рынке, вызвав бурный рост котировок «телекомов». Первая волна спроса, несомненно, пришлась на бумаги УРСИ (как наиболее ликвидные и близкие по кредитному качеству), но в последствии инвесторы стали покупать и ЦентрТелеком, и Сибтелеком, и ЮТК, облигации которого в последнее время уже снизились по доходности в среднем на 100 б.п. При этом, выпуски ЮТК демонстрировали лучшую динамику, сократив спрэд в доходности к УРСИ до примерно 300 б.п. По нашему мнению, потенциал сокращения спрэда в размере 100 б.п. еще имеется. В итоге, можно отметить присутствие оптимистичного настроения у большинства инвесторов в отношении рынка рублевых облигаций. Главным источникам оптимизма является конъюнктура валютного рынка, где присутствует устойчивая тенденция укрепления рубля. Это позволяет инвесторам находится «в бумагах» и при случае совершать неагрессивные покупки. Кроме торговли «на долларе» у инвесторов других идей нет.
     
    комментарий
     



  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88

    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    27 28 29 30 31 1 2
    3 4 5 6 7 8 9
    10 11 12 13 14 15 16
    17 18 19 20 21 22 23
    24 25 26 27 28 29 30
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: