ГАЗ: умножаем выручку на консолидацию

Вчера группа ГАЗ отчиталась об операционных результатах за 2006 год: компания продемонстрировала заметный рост по всем основным направлениям бизнеса. Наиболее заметный рост, как и в 1ом полугодии отмечается в ключевом сегменте – производстве легких коммерческих автомобилей. Выручка группы оказалась заметно выше наших предварительных ожиданий, основанных на оценках руководства ГАЗа, и составила более 116 млрд руб. Также группа сообщила о завершении допэмиссии и консолидации акций дочерних предприятий на балансе ОАО «ГАЗ».

Все вчерашние новости подтверждают нашу позитивную оценку кредитного качества группы: ГАЗ придерживается четкой бизнес-стратегии, которая позволяет ему добиваться высоких темпов роста бизнеса при одновременном повышении рентабельности. Консолидация акций всех основных производственных «дочек» на балансе головной структуры также позитивна для держателей облигаций, т.к. она усиливает степень обеспечения облигационного займа. На основании предположений, высказанных руководителями группы ГАЗ в телеконференции по итогам 1 п/г 2006 в сентябре мы оценили выручку группы за 2006 г. в 100 млрд руб. Реальный объем выручки существенно превысил этот уровень и составил 116 млрд руб. Исходя из предположений менеджмента, рентабельность во 2 полугодии могла несколько снизиться, однако в целом по итогам года она должна, по нашим оценкам, составить не менее 11% по EBITDA (12.5% за 6М2006).

Активные планы по развитию бизнеса, возможно, потребуют от компании увеличения долга в 2007 году. Однако мы предполагаем, что в любом случае уровень долговой нагрузки не должен превысить 2х Долг/EBITDA (0.9х по состоянию на 30.06.2006). Мы считаем, что финансовая политика группы ГАЗ является вполне взвешенной, и оцениваем уровень долговой нагрузки компании как вполне комфортный для кредиторов. Для того, чтобы сохранить такой уровень долговой нагрузки компания может увеличить размер долга на 20 млрд руб. (по отношению к уровню в 10.8 млрд руб. на 30.06.2006).

Исходно мы очень позитивно оценивали кредитное качество ГАЗа: наша оценка «справедливого» спрэда бумаг ГАЗ-Финанс с марта 2006 г. составляет 240-250 б.п. к ОФЗ. В прошлом году облигации компании были незаслуженно забыты инвесторами, в результате чего их спрэд расширялся до 300-320 б.п. к ОФЗ. Однако с началом 2007 г. мы наблюдали существенный спрос в облигациях ГАЗ-Финанс: их спрэд сократился до исторического минимума и составляет около 240 б.п. к ОФЗ.

По нашему мнению, потенциал сужения спрэдов облигаций ГАЗ-Финанс на сегодняшний день относительно невелик: минимальный спрэд этой бумаги мы оцениваем в 220-230 б.п. к ОФЗ, что соответствует цене 100.70-100.80% (цена до закрытия бумаги на выплату купона – 100.60%). Соответственно, бумага к настоящему моменту потеряла свою привлекательность для спекулянтов. Однако для консервативных инвесторов, которые готовы «купить и держать» бумагу с доходностью 8.00% и годовой дюрацией ГАЗ-Финанс все еще остается привлекательным.

Государство задерживает инвестиции ФСК

Вчера днем информагентства сообщили о том, что представители государства в Совете директоров РАО ЕЭС на сегодняшнем заседании перенесут рассмотрение вопроса о новой схеме разделения компании на март. Это означает, что вопрос о направлении значительных поступлений от продажи активов РАО на финансирование инвестпрограммы ФСК затягивается как минимум на месяц. В целом мы предполагаем, что в той или иной форме ФСК все же получит эти средства, т.к. иного источника для финансирования масштабных инвестиций ФСК просто не существует. Однако, как мы и ожидали, этот процесс будет достаточно длительным, а значит ФСК, видимо, вернется на долговой рынок в этом году. Напомним, что новая схема раздела активов РАО предполагает разделение долей в тепловых ОГК и ТГК на 2 части: государственную и принадлежащую миноритарным акционерам. После такого разделения доли в теплогенерации, попавшие в государственную часть, планируется передать ФСК для последующей продажи и финансирования инвестпрограммы за счет вырученных средств. Основной целью такого разделения является учет интересов миноритарных акционеров РАО, которые не были согласны с финансированием инвестпрограммы ФСК за счет продажи генерирующих активов холдинга РАО ЕЭС.

Основной вопрос, который возникает у нас относительно новой схемы разделения активов РАО: на основании какого договора планируется передача активов РАО в управление ФСК. В зависимости от юридической схемы этой сделки возможны различные последствия для кредитного качества компании. В связи с тем, что существует законодательный запрет на сочетание деятельности по генерации и транспортировке электроэнергии, прямая передача долей в ТГК и ОГК в капитал ФСК, судя по всему, невозможна. Мы предполагаем, что эти активы будут передаваться ФСК в управление, а выручка от их продажи – в виде долгосрочных субординированных займов, которые затем будут конвертироваться в капитал. Дополнительные подробности мы рассчитываем получить в ходе сегодняшней телеконференции по итогам заседания Совета директоров РАО.

Последние доступные данные по инвестпрограмме ФСК: 420 млрд руб. на 2007-2009 гг. Соответственно, компании необходимо ежегодно инвестировать не менее $5 млрд. За счет средств от допэмиссии в пользу государства, запланированной на этот год, ФСК получит около 20 млрд руб. А в связи с переносом решения о схеме раздела активов РАО, вопрос получения средств от продажи долей в генерирующих активах, судя по всему откладывается. Поэтому мы предполагаем, что в течение 2007 г., пока будут решаться вопросы относительно новой схемы разделения активов РАО, компании придется возвращаться на долговой рынок.

По нашему мнению, фундаментально кредитное качество ФСК не страдает от временного роста долговой нагрузки и неопределенности с источниками финансирования. Компания является одним из главных стратегических активов государства, от деятельности которого зависит национальная безопасность. Поэтому фактор государственной поддержки является определяющим для кредитного качества ФСК.

С другой стороны, ожидания относительно предложения нового долга в настоящий момент снижают шансы на рост котировок облигаций ФСК. Текущие спрэды торгующихся длинных выпусков ФСК-2, 3, 4 (90-100 б.п. к ОФЗ) близки к верхней границе коридора «справедливых» спрэдов (80-100 б.п.). По нашему мнению, в ближайшее время вероятность сужения спрэдов до уровня 80 б.п. достаточно мала, поэтому спекулятивная привлекательность бумаг также невелика.

Пока не вышедший на вторичные торги выпуск ФСК-5 в настоящий момент торгуется на форвардах по цене около 100.40% от номинала, что соответствует доходности в 7.17% и спрэду к ОФЗ в 110 б.п. Таким образом, более короткий пятый выпуск предлагает большую доходность, чем соседний ФСК-2, явно выбиваясь из кривой. Поэтому мы рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке на форвардах с ориентиром по цене 100.60-100.70%.