Рынок рублевых облигаций

Размещение АИЖК – дорого, но апсайд еще есть

Долгожданное размещение 5-миллиардного выпуска АИЖК-9 прошло вчера на ММВБ при очевидно сильном спросе со стороны какиностранных, так и местных участников рынка. Купонная ставка сложилась на уровне 7,49%, что соответствует доходности 7,70% к погашению через 10 лет. Напомним, что наш последний прайсинг рекомендовал АИЖК-9 с доходностью 7,85% и выше. В точке размещения АИЖК-9 предлагает спред к ОФЗ размером 123бп. Ранее мы писали, что, учитывая государственную гарантию по выплате номинала, такой спред выглядит слишком широким и должен сократиться хотя бы до 100бп. Соответственно, наша долгосрочная цель по длинным выпускам АИЖК находится на уровне 7,25%, и пока АИЖК-9 не торгуется, мы рекомендуем к покупке АИЖК-7.

Комплекс Ойл – справедливая оценка риска

Вчера, 7 февраля состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании Комплекс Ойл, занимающейся оптовой торговлей нефтепродуктами. Объем выпуска составил 1 млрд. руб. Ставка первых трех купонов была установлена на уровне 12,5% годовых, что соответствует доходности 12,89% к полуторалетней оферте. Учитывая высокие риски эмитента, результаты аукциона показали справедливую доходность облигаций, которую мы оценивали в 12,9% накануне размещения. В краткосрочной перспективе потенциал роста облигаций не очевиден. Так как консолидация Tabeg и подготовка аудированной отчетности по международным стандартам сформируют позитивный новостной фон не ранее конца 2007 г., мы сохраняем нейтральный взгляд на этот выпуск.

Евросеть все еще дешева

Выпуск Евросеть-2, который мы также неоднократно рекомендовали к покупке, продолжает совершенно незаслуженно торговаться ниже номинала с доходностью 10,5% на срок 10 мес. Напомним, что недавно менеджмент компании сообщил, что размер ее нетто-выручки составил в 2006 году 3 млрд долл., как мы и ожидали. По этому показателю сеть уступает на российском рынке только X5. Помимо этого, компании удалось поддержать высокий физический темп развития сети, открыв за год 1976 новых салонов связи. Существенные улучшения были видны в эффективности деятельности: маржа EBITDA выросла с 2 до 4%.

Долговая нагрузка была в конце года относительно велика – порядка 635 млн долл. или 5,3 EBITDA, однако к концу ферваля менеджмент планирует снизить финансовый долг до 500 млн долл. Со структурной точки зрения, компания стала более прозрачной, переведя за год все активы на ООО «ТД Евросеть» с перспективой трансформации его в ОАО для возможного проведения IPO. Наше мнение касательно выпуска Евросеть-2 состоит в том, что обязательства одного из очевидных лидеров российского ритейла не должны торговаться на уровне облигаций Техносилы. Наша цель 10% для доходности Евросети-2 остается неизменной, как и рекомендация на покупку выпуска.

Стратегический апсайд хороших строителей

Мы остаемся уверенными, что строительный сектор будет, наряду с банками, представлять в 2007 году наибольший интерес для инвесторов, поскольку компании сектора до сих пор предлагают очень существенную премию на долговом рынке по отношению с другими корпоратами сравнимого качества. Так, мы уже неоднократно писали, что относительно недавно две российские строительные компании, а именно ЛенСпецСМУ и Миракс, получили кредитные рейтинги от международных агентств, а именно B (S&P) и B2/B (Moody’s/Fitch) соответственно. Тем не менее, обращающиеся выпуски обеих компаний торгуются сейчас выше отметки 10%, тогда как ближайшие рейтингованные обязательства других секторов расположены в точке 9,5% и ниже, причем в точке 9,5% находятся облигации эмитентов с рейтингом B-, вроде Копейки и ДжейЭфСи.

Такое положение вещей наводит нас на мысль о существенной недооцененности качественных бумаг строительного сектора. Исходя из этого, мы рекомендуем к покупке выпуск ЛенСпецСМУ (сейчас – 10.9% на срок 14 мес.) с целью по доходности 10,25%.

Помимо этого, мы подтверждаем нашу цель 10,25% в бумаге Миракс-2, находящейся в точке 10,6%. Мы также не исключаем, что указанные нами цели окажутся промежуточными и отмеченные бумаги смогут достигнуть более низких доходностей.

Взгляд на рынок

Ситуация на денежном рынке сейчас очень хороша, прошедшее недавно заседание FOMC и данные с рынка труда охладили продавцов Treasuries. На этом фоне первая половина февраля может стать очень позитивным периодом для длинных рублевых облигаций. Мы продолжаем быть апологетами большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Вчерашний день в корпоративном сегменте прошел значительно спокойнее, нежели два предыдущих. В целом инвесторы решили зафиксировать прибыль в бумагах, выросших в предыдущие дни напозитивных данных с внешних рынков. Таким образом, на рынке вчера наблюдалось некоторое снижение котировок. Сегодня мы вправе ожидать роста цен как реакцию на очередной успешный аукцион по размещению Treasuries. Наиболее привлекательно, на наш взгляд, выглядят бонды телекоммуникационных и сырьевых компаний с «длинной» дюрацией.

Суверенные еврооблигации

Вчерашним днем в США завершилась череда аукционов по размещению казначейских облигаций. В заверешние на рынке было предложено 9 млрд долл. по 30-летнему бонду. Сильный спрос (превысивший почти в2,5 раза предложение) и активное участие международных инвесторов вернули доходности индикативных US10Y к уровню 4,73%, откуда они чуть ранее ушли вверх на сильных данных по запасам. Emerging Markets вчера в целом сдедовали за базовыми активами, однако по причине меньшей ликвидности спрэд EMBI+ расширился на 2 б.п.. Российские суверенные бонды вчера остались практически на месте. Котировки выпуска Россия ’30 (5,73%) находились на уровне 112,55%., и её спрэд к US10Y расширился до 102 б.п.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. Вчера рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.