Рублевые облигации

ЦБ увеличил долю евро в бивалютной корзине, к которой производится привязка курса рубля. Новый состав корзины 0.45 евроцентов : $0.55, скорее всего, не уже будет изменяться в будущем, так как теперь соотношение доллара и евро к корзине наиболее близко к паритету (обращаем внимание, что состав корзины приводится из по соотношению «валютных единиц» и не взвешивается по курсу), а Центробанк неоднократно заявлял, что именно такой является целевая композиция бивалютной корзины он добивался с самого начала.

Мы не ожидаем значительного влияния данного шага на валютный рынок за тем лишь исключением, что пара RUB/USD теперь будет немного больше зависеть от динамики EUR/USD.. Ставки NDF вчера существенным образом не изменились. Стоит подчеркнуть, что состав бивалютной корзины (которая является исключительно умозрительным инструментом валютной политики) не имеет никакого отношения к реальному составу золотовалютных резервов Центробанка и Стабилизационного Фонда РФ.

Вчера состоялся аукцион по размещению выпуска АИЖК-09, который прошел очень успешно: спрос превысил объем выпуска в 2.5 раза, в результате ставка купона была установлена ниже озвученного ранее диапазона и составила 7.49% годовых (7.70% YTM). Таки образом, спрэд по новому выпуску оказался значительно ниже, чем по более коротким выпускам АИЖК-7 и 8. Как следствие спрос на последние после результатов размещения снова существенно вырос, и бумаги стали лидерами роста среди выпусков «1-го» эшелона. Текущие спрэды к ОФЗ по данным выпускам позволяют предположить, по меньшей мере, 20-30бп потенциал снижения доходности (т.е. около1-1.5пп. апсайда по цене).

Во «2-м» и «3-м» эшелоне спрос остается фактически прежнем, мы видели покупки в выпусках Миракс, Юнимилк и Дикси и клиентский интерес к некоторым «простым» выпускам «3го» эшелона (Салаватстекло, ВМУ). Активность в выпуске Дикси мы можем объяснить аналогей, проводимой многими аналитиками с другим ритейлером, сетью Копейка, при том что доходность по выпуску Дикси (11.75% YTM) существенно выше, чем по маркетируемому сейчас выпуску Копейка-3, ценовой диапазон по которому озвучен на уровне 10.0%-10.5% (честно говоря, кажется нам чересчур агрессивным для компании с отношением долга к EBITDA в районе 6.0-7.0х).

На следующей неделе новых крупных размещений не запланировано, однако, уже в четверг должны состоятся первые налоговые выплаты в этом месяце (ЕСН), способные повлиять на ситуацию на денежном рынке. Вчера после того, как многие участники рынка закрывали свои валютные позиции в связи с укреплением рубля (см. вчерашний комментарий), ставки денежного рынка существенно выросли (до уровня 2.5%-3% overnight).

Еврооблигации

На фоне полного затишья в US treasuries и российских суверенных выпусках (спрэд Россия-30 по-прежнему на уровне G+99/101бп.), на рынке корпоративных выпусков была активная торговля. Мы видели интерес на продажу в нескольких корпоративных выпусках (НКНХ, Алроса) и массовую (и пока не объяснимую для нас) продажу всех выпусков Русского Стандарта. Следует отметить продолжающиеся продажи практически во всех казахских банках (ККБ, АТФ, Альянс, Центркредит) связанные, видимо, как с продолжающимся предложением новых выпусков (АТФ начал маркетинг 7-ми летних облигаций), так и с малопонятными негативными сообщениями о конфликте в Нурбанке, которые вновь пробудили разговоры о стабильности казахской банковской системы в условиях стресса.

Новые размещения: (1) Транснефть (A2/BBB+) на следующей неделе начнет размещение еврооблигаций ($500 млн.+ ,7 лет, ориентира по доходности пока нет). (2) Миракс (В2/В) начал маркетинг нового выпуска CLN ($100 млн., 4 года/ 2 года пут, ориентир по доходности 9.25-9.5%). Интересно, что компания специфически указывает в документации по выпуску, что занимает на новые проекты, а не на рефинансирование работ по «старым» объектам - по нашим наблюдениям, это критерий, на который обращают внимание многие западные инвесторы при принятии решения об участии в выпусках компаний, облигации которых уже имеются в обращении.

Кредитный комментарий - СУЭК

"Газпром" заключил договоренность о создании СП с СУЭК, крупнейшей в России частной угольной компанией, на долю которой приходится около 30% добычи угля в стране. "Газпром" станет владельцем 50% + 1 акции нового предприятия, тогда как СУЭК (вернее, скорее всего, его владельцы) будут владеть остальными акциями компании. В состав новой компании войдут генерирующие и угольные активы, однако точный список дочерних компаний СП будет объявлен в течение первого полугодия 2007 года. Мы ожидаем, что "Газпром" внесет в капитал новой компании принадлежащие ему примерно 11.5% акций РАО "ЕЭС России".

Данная новость появилась вскоре после заявления Владимира Путина о том, что энергетический баланс в России должен измениться в пользу более широкого использования угля при сокращении доли природного газа. Для этого потребуется строительство новых тепловых электростанций, способных работать на энергетическом угле. В настоящее время только 13-16% электростанций способны использовать уголь; по замыслу правительства, их количество должно вырасти до 35% к 2015 году. Для сравнения, работающие на угле электростанции составляют 30-35% общего количества в Европе, 50% в Германии и 80% в Польше.

В свете этих заявлений объявление "Газпрома" и СУЭК не стало большим сюрпризом. Мы также считаем его логичным продолжением стратегии государства, начавшейся с реструктуризации корпоративной структуры РАО "ЕЭС России" (и активного участия "Газпрома" в этом процессе), за которым последовало объявление о повышении тарифов на природный газ (и переходе на более широкое применение угля). Одна из очевидных причин создания новой компании, по нашему мнению, связана с получением "Газпромом" доступа к дешевому углю СУЭК (способному заменить природный газ), что может позволить "Газпрому" увеличивать поставки природного газа на доходные рынки Западной Европы по мере замены природного газа углем на внутреннем рынке.

В выпуске CLN, размещённом в октябре прошлого года, ОАО "СУЭК" является заёмщиком (поручителями являются три добывающих подразделения), и на него налагаются определённые финансовые ограничения (в частности, чистые консолидированные активы не могут быть ниже $500 млн.). В случае передачи всех угольных активов от холдинговой компании в новую структуру, они выйдут из периметра консолидации последней и ковенанты будут нарушены. Нам кажется наиболее вероятным сценарий реструктуризации, при котором ОАО "СУЭК" с дочками будет заведено под новый холдинг с совместным контролем существующих владельцев и Газпрома (по примеру структуры Evraz Group - Mastercroft). Условия выпуска не предусматривают досрочного погашения в случае смены контроля.

Естественно, вхождение в периметр консолидации Газпрома является положительным кредитным событием для любой частной российской компании. Выпуск CLN Суэка достаточно неликвиден, т.к. видимо был размещён в кругу «долгосрочных» держателей; мы регулярно видим интерес на покупку и очень мало желающих продать. Котировки в течение последних нескольких дней выросли на 0.5пп до 101.5-102.0, что соответствует доходности в 7.5% к путу и где-то на 150бпс выше implied кривой Газпрома. Это уровень, на наш взгляд, является в настоящее время справедливым.