Внутренний рынок

Вторичный рынок: небольшой перевес за «быками»

Преодоление долларом рубежа в 30 рублей и снижение стоимости нефти придало аргументам «быков» большую убедительность. В результате ликвидные облигации в понедельник снизились на 10-30 б.п. Совокупный объем торгов с корпоративными и муниципальными бумагами остался на среднем уровне - около 15 млрд руб., объем сделок в секторе госбумаг снизился до 500 млн руб.

Аукцион по размещению ОФЗ: что ждет короткий выпуск ОФЗ 25063 завтра?

Завтра Минфин проведет аукцион по размещению двухлетних ОФЗ 25063 объемом 10 млрд руб. Существенного изменения ситуации на рынке по сравнению с предыдущей неделей, когда Минфин не слишком удачно провел свой аукцион, не произошло. Тем не менее мы ожидаем, что спрос на госбумаги может оказаться выше по причине более короткого срока обращения доразмещаемого выпуска.

В конце прошлой недели ОФЗ 20563 торговался с доходностью 7.47 % при дюрации 1.7 года. Вчера чуть более короткий выпуск ОФЗ 25070 можно было купить по 7.66 %. Учитывая нежелание Минфина предоставлять на аукционах премию к вторичному рынку, полагаем, что доходность может сложиться на уровне 7.4-7.5 % за двухлетние ОФЗ 25063.

Первый биржевой бонд РЖД: по накатанной колее

Вчера РЖД закрыла книгу заявок на биржевые облигации первой серии в объеме 15 млрд руб., размещение которых состоится на бирже завтра. По результатам book-building первый купон установлен на уровне 9.4 %, что на 35 б.п. ниже минимального ориентировочно уровня купона по предварительным оценкам организаторов (9.75-10.25 %).

Установленный купон соответствует доходности на уровне 9.62 % к погашению через три года. Мы не считаем, что покупателям была предоставлена премия. Справедливую оценку нового выпуска РЖД БО-1 с погашением через три года мы видим на уровне около 9.6 %, т.е. на 20 б.п. выше доходности наиболее торгуемого выпуска РЖД-10 с дюрацией 3 года.

Выпуски РЖД продолжаются пользоваться популярностью у инвесторов. Достаточно высокая ликвидность выпусков, широкий спектр бумаг различной срочности и небольшой дисконт при залоге в ЦБ (10 %) делают выпуски эмитента весьма привлекательными для инвесторов. Ранее компания сообщала о намерении разместить в 4 квартале 2009 г. биржевые облигации на сумму 30-40 млрд руб.

Владельцам выпусков М-Индустрии, или Борьба с ветряными мельницами-2

Вчера вечером стало известно о том, что М-ИНДУСТРИЯ объявила новую оферту по облигациям 2-й серии, находящимися в процессе реструктуризации после дефолта, допущенного по оферте 20 июля 2009 г. Тогда компания не выкупила 129 тыс. облигаций по требованию держателей и предложила следующую схему реструктуризации: 19 августа 2009 года эмитент выкупил 30 % облигаций от общего количества ценных бумаг, принадлежащих владельцам на конец операционного дня 15.07.2009 г.; 25 декабря 2009 года должен был состояться выкуп оставшихся 70 %.

По новой оферте эмитент обязуется выкупить 25 декабря 2009 года только 10 % облигаций (вместо ранее запланированных 70 %), а 14 июля 2010 года – 60 %. Выплата будет производиться по номиналу. Таким образом, эмитент фактически переносит сроки основных выплат еще на полгода.

Мы уже писали в нашем ежедневном обзоре от 3 декабря, что громкие заявления компании о снижении долга в 2 раза за 11 месяцев 2009 г., выглядят крайне некрасиво. Реструктуризация и/или погашение долга перед банками с высоким recovery ratio выглядит почти издевательски для держателей бондов, по отношению к которым компания ведет себя очень недружественно. К сожалению, факт переноса сроков выплат по облигациям 2-й серии в рамках реструктуризации является очередным тому подтверждением.

В этих условиях вероятность получения даже минимального recovery ratio существенно снижается. Спекулянтам, которые надеются на получение быстрой прибыли по бондам этого эмитента (М-Индустрия торгуется по 20 % от номинала) мы настоятельно рекомендуем воздержаться от операций с бумагами этого эмитента (более подробно см. наш кредитный обзор от 3 декабря).

Глобальные рынки

Бернанке обещает не менять процентные ставки

После очень позитивных данных по рынку труда, опубликованных в пятницу, позитивный настрой игроков сменился опасениями продолжения политики нулевых процентных ставок. Поэтому вчерашнего выступления главы ФРС участники рынка ждали с особым интересом. Бен Бернанке дал понять, что курс ФРС в области процентных ставок останется неизменным.

По его словам, динамика роста экономики еще не дает оснований изменять политику нулевых процентных ставок. По мнению главы ФРС, рост американской экономики в ближайшее время будет «умеренным», так как ему противодействуют жесткие условия кредитования и слабость рынка труда. По мнению Бернанке, оживление экономики происходит слишком медленно для создания достаточного числа новых рабочих мест. Кредитование по-прежнему труднодоступно многим компаниям и потребителям, поэтому потребительский спрос не может продемонстрировать серьезный рост. В целом глава ФРС ясно дал понять, что мягкая кредитно-денежная политика будет продолжаться еще длительное время, и от заседания FOMC, которое состоится 15-16 декабря, не стоит ожидать резких движений.

Однако ожидания по изменению процентной ставки немного скорректировались: инвесторы ожидают, что ставки будут повышаться в середине 2010 года.

На фоне этих заявлений цены UST немного выросли, а доллар слегка подешевел по отношению к другим иностранным валютам.

Российские еврооблигации продемонстрировали разнонаправленную динамику: коррекцию почувствовали бумаги Евраза и Газпрома, слегка выросли бумаги телекомов.

Корпоративные новости

НЛМК в 3-м кв. 2009 г.: удвоение EBITDA и сокращение чистого долга

Вчера НЛМК отчитался за 9 мес. 2009 г. по МСФО. Мы находим, что 3-й квартал выдался очень успешным для компании, которая сократила уровень чистого долга почти на четверть и удвоила EBITDA в 2 раза по сравнению с уровнем предыдущего квартала. Чистая прибыль впервые в этом году оказалась в области положительных значений, хотя по итогам 9 месяцев осталась отрицательной (-$ 175 млн).

Выручка за период достигла уровня $ 4.3 млрд (-55 % к уровню прошлого года), при этом квартальная выручка выросла на 35 % к уровню предыдущего квартала. Увеличение выручки было достигнуто благодаря стабильным ценам на продукцию, росту производства до предкризисного уровня, а также снижению издержек во всех сегментах (хотя цены на уголь росли). Благодаря высоким операционным показателям компании удалось показать рост EBITDA в 2.1 раза к уровню 2-го квартала. Рентабельность, таким образом, достигла уровня 21 % по итогам 9 месяцев; наиболее бурный рост продемонстрировали сегменты с высокой добавленной стоимостью.

НЛМК продемонстрировал уверенный контроль над долгом: при снижении чистого долга до $ 887 млн до уровней начала года и при сокращении совокупного долга на $ 250 млн компания расширяет капитальные издержки, связанные с модернизацией сталеплавильного производства в Липецке и строительством новой доменной печи. Отношение короткого и длинного долга осталось на уровне 2:3, причем выплаты по краткосрочному долгу равномерно распределены по ближайшему году. Важно, что значительная часть долга (26 % и 40 % соответственно) приходятся на Макси-Групп.

Уменьшение чистого денежного потока на 40 % по отношению к уровню предыдущего квартала, пожалуй, можно считать единственным негативным фактом опубликованной отчетности.

В 4 квартале компания ожидает снижения производства на 4 % по отношению к уровню 3 квартала, а также оценивает рентабельность по EBITDA на уровне 25 %. Такие оценки компания связывает прежде всего с ростом цен на сырье. По результатам 2009 финансового года НЛМК ожидает сохранения производства стали на докризисном уровне, что позволит добиться рентабельности по EBITDA в 20 – 25 %.

Компания в пятницу закрыла книгу заявок на свой второй выпуск облигаций (НЛМК БО-1) со ставкой купона 9.75 % (доходность 9.99 % при дюрации 2.4), что дает небольшой дисконт к уже торгуемым бумагам НЛМК БО-5 (10.12 %). Мы считаем эти бумаги неинтересными для спекулятивных целей, так как премия к кривой Москвы составляет всего 75-80 б.п., несмотря на значительную разницу в кредитном качестве и существенные различия при рефинансировании в ЦБ РФ.

Отчетность Сбербанка по МСФО за 9М 09: хорошая оптимизация затрат

Вчера Сбербанк отчитался по МСФО за 3-й квартал и 9 месяцев 2009 г. Отчетность крупнейшего банка страны преподнесла приятный сюрприз в отношении динамики операционных показателей и успешного контроля операционных расходов. Это позволило Сбербанку безболезненно отчислить в резервы немного больше средств, чем ожидалось.

Кроме того, банку второй квартал подряд удается демонстрировать отличные результаты на уровне чистой процентной маржи (9.2 % против 9.1 % во 2-м квартале).

Качество кредитного портфеля ухудшается медленней, чем предполагалось ранее – уровень NPL вырос до 7.9 % против ожиданий на уровне 8.4 %.

Финансовые результаты

Чистые процентные доходы выросли за 3-й квартал на 1.7 % до 131.2 млрд руб. Банк направил в резервы порядка 110 млрд руб. (+8.8 % к предыдущему периоду). Непроцентные доходы составили 11.1 млрд руб. против 12.3 млрд во втором квартале.

Сбербанк снизил административные расходы на 10.3 % к уровню 2-го квартала и на 9.5 % к аналогичному периоду 2008 г. В итоге показатель Сost / Income снизился до 31.7 % против прогноза 35.7 %. Отчасти это стало возможно за счет оптимизации численности персонала. За 4 отчетных квартала Сбербанк сократил количество работников на 5.1 % (13.7 тыс. человек), а за 3-й квартал персонал сократился на 4.8 тыс. человек до 254.5 тыс.

Кредитный портфель, NPL и резервы

Кредитный портфель в целом за 3-й квартал вырос на 0.8 %, а с начала года – на 4.8 %. Уровень резервирования достиг 8.9 %, в то время как мы ждали, что он будет в районе 8.5 %. По итогам 9 месяцев 2009 г. уровень NPL Сбербанка вырос до 7.9 % (мы ждали 8.2 %); при этом за счет более высокого прироста резервов показатель отношения резервов к просроченной задолженности увеличился до 113.1 % со 110.4 %.

Портфель ценных бумаг

Рост портфеля ценных бумаг на 27.1 % до 702.3 млрд руб. за 3-й квартал (+42.3 % с начала года) отражает одну из основных тенденций в банковском секторе в этом году – частичное замещение кредитов более ликвидными выпусками облигаций. Основная статья прироста портфеля ценных бумаг – корпоративные облигации. В 3-м квартале Сбербанк увеличил портфель корпоративных облигаций на 91.5 млрд руб., а с начала года – на 153.4 млрд руб. За девять месяцев 2009 г. рост процентных доходов от ценных бумаг составил 55.0 % к аналогичному периоду 2008 г.

Мы находим еврооблигации Сбербанка достаточно дорогими, например, по сравнению с еврооблигациями ВТБ.