Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.12.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Продажи накануне оферт

В пятницу активность на внутреннем рынке осталась невысокой. Покупок ВЭБа заметно не было. Довольно большое количество сделок пришлось на выпуски облигаций факторинговой компании Еврокоммерц серии 01 и серии 03. По итогам дня котировки облигаций потеряли 18.8% и 12.9%, опустившись до уровня 68% и 60.5% от номинала соответственно. Компания должна исполнить обязательства в рамках оферты по выкупу выпусков серий 01 и 03 на общую сумму 4.0 млрд. руб. 23 декабря. Судя по котировкам этих бумаг, инвесторы сомневаются, что их требования будут удовлетворены в полном объеме.

Из облигаций первого эшелона хороший оборот по-прежнему наблюдается в выпусках ВТБ-Лизинга, Газпрома, РЖД. Во втором эшелоне продолжаются крупные сделки с выпуском облигаций МОЭК-01 (19.26%).

В государственной кривой продолжают сохраняться диспропорции. В то время как короткие выпуски торгуются с доходностью 10-13% годовых, длинный конец кривой находится в пределах 9.5-10.% годовых. Мы полагаем, что эта ситуация связана с позицией крупных владельцев ОФЗ для которых крайне невыгодно переоценивать кривую ОФЗ до принятия новых поправок об учете ценных бумаг или, по крайней мере, до конца года. В облигациях АИЖК разброс доходности весьма велик - от 11% (АИЖК-11) до 25% годовых (АИЖК-06).

ЦБ продолжает политику контролируемого ослабления рубля

Центральный Банк продолжает проводить политику постепенного контролируемого ослабления курса рубля. В пятницу курс рубля к бивалютной корзине уже в четвертый раз за последний месяц был ослаблен на 1.0%.

В настоящий момент курс рубля к бивалютной корзине остается на уровне 31.55 рублей за единицу бивалютной корзины. Курс RUB/USD - около 28.05; RUB/EUR - около - 35.82.

Мы полагаем, что пятничная акция ЦБ окажется далеко не последней в этом году. Ожидания по дальнейшему ослаблению курса рубля устойчиво стабильны. На внешнем рынке вмененные ставки по контрактам NDF RUB/USD ставки на один месяц составляют порядка 50-57% годовых, на 3 месяца - 42 - 47% годовых. Контракты NDF RUB/USD торгуются с исполнением через месяц на уровне 29.4, через 3 месяца - 30.98, через год - 35.6.

Ситуация с краткосрочной ликвидностью более-менее стабильна. С утра острого дефицита в краткосрочной ликвидности не наблюдается. Ставки overnight находятся на уровне 7.5 - 9.5%, ставки на три месяца находятся на уровне 25-30%.

Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ сегодня составляют 909.3 млрд. руб. Отрицательное сальдо по операциям с банками существенно составляет 116.3 млрд. руб. по сравнению с 15.3 млрд. в пятницу.

Объем средств, предоставленных коммерческим банкам в рамках утреннего аукциона РЕПО, составил 134 млрд. руб. по сравнению со 173 млрд. руб. в пятницу. Ставка – 9.17% годовых. Сегодня Банк России установил максимальный объем предоставляемых средств на уровне 175 млрд. руб.

Краткосрочный взгляд не изменился

Центральный Банк продолжает проводить политику контролируемого ослабления курса рубля, и, судя по котировкам NDF, рынок ждет дальнейшего ослабления стоимости национальной валюты. Соотношение ставок и курса национальной валюты находится в неустойчивом равновесии. Это некомфортно для многих инвесторов, которые видят возможности на рынке рублевых облигаций, предпочитая операции с короткими долларовыми евробондами.

Рекомендации прежние

Пока ожидания по дальнейшему ослаблению курса рубля остаются высокими, привлекательность многих идей в рублевых облигациях остается под вопросом. Тем не менее, мы бы рекомендовали бумаги эмитентов из нефинансового сектора с рейтингом уровня «BB».

Покупки госбумаг со стороны ВЭБа высвобождают лимиты госбанков на другие бумаги, включенные в ломбардный список ЦБ, что в итоге приводит к замещению портфелей государственных ценных бумаг на корпоративные выпуски и создает дополнительный спрос на последние.

Глобальные рынки

Слова Обамы поднимают рынки

План Обамы направлен на создание рабочих мест в инфраструктуре (строительство и ремонт дорог и мостов), совершенствования скоростных линий Интернета, модернизации школ, больниц по всей стране, а также на проведение масштабной программы по энергосбережению.

Положительное решение ожидается рынками и в отношении автопроизводителей В США. Катастрофические данные по рынку труда в пятницу стимулировали процесс переговоров финансовых властей США и представителями автопрома. Сегодня Конгресс должен получить черновой вариант законопроекта о помощи автопроизводителей.

Фондовые индексы и фьючерсы находятся в положительной зоне всего на следующий торговый день после того, как были опубликованы ужасные данные по рынку труда в США. Вероятно, некоторые инвесторы уверены в том, что худшее уже позади, а план Обамы удастся претворить в жизнь в короткие сроки.

Рынок труда США: хуже самых мрачных ожиданий

Цифры по числу сокращенных рабочих мест в октябре превзошли все самые мрачные ожидания. По итогам прошедшего месяца экономика США лишилась 533 тыс. раб. мест по сравнению с пересмотренным в сторону увеличения сокращением на 320 тыс. раб. мест. (предыдущая оценка - 240 тыс. человек). Согласно проведенным опросам, консенсус-прогноз экономистов составлял порядка 325 - 340 тыс. раб. мест. Уровень безработицы вырос до 6.7% с 6.5%. Уровень мог бы быть гораздо выше, если бы не убытие рабочей силы, которое составило 422 тыс. человек. Стоит также отметить ускорение роста заработной платы, что может явиться индикатором инфляционных процессов. В октябре прирост почасовой оплаты труда составил 0.4% при ожиданиях 0.2%.

Основной блок важной макроэкономической статистики придется на вторую половину недели. В четверг будут опубликованы данные по внешней торговле за октябрь. Ожидается, что дефицит торгового баланса сократится до $53.3 млрд. с $56.47 млрд. Также в этот день будут опубликованы данные по динамике экспортных и импортных цен и число обращений за пособиями по безработице. Консенсус-прогноз по числу последних находится на уровне 525 тыс. по сравнению с последними 509 тыс. Важная статистика выйдет в пятницу, когда будут опубликованы данные по розничным продажам и динамика промышленных цен в ноябре.

Доходности US-Treasuries оттолкнулись от исторических минимумов

Сегодня доходности us-treasuries растут на фоне ралли на мировых фондовых рынках. Доходности UST-10 находятся на уровне 2.76% годовых. Это на 25 б.п. выше минимальных уровней, достигнутых в пятницу в момент выхода статистики по безработице. Доходности 30-летних бондов находятся на уровне 3.15% годовых (+14 б.п. по сравнению с минимальными уровнями в пятницу). Ставки на глобальных денежных рынках остаются стабильными. Ставка o/n USD LIBOR находится на отметке 0.28%, 3M LIBOR - 2.18%.

Рынок еврооблигации EM слабый, российские CDS растут

Рынок еврооблигаций остается слабым. В пятницу индекс EMBI+ потерял 0.19%, а спрэд индекса сузился на 4 б.п. до 766 б.п. Индекс EMBI+ Россия потерял 2.1%, а спрэд вырос на 31 б.п. до 853 б.п.п. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 891 б.п.

CDS российских эмитентов продолжают расти. По итогам недели 5-летний CDS ВТБ вырос на 170 б.п. до 1078 б.п. (+49 б.п. в пятницу), 5-летний CDS Газпрома прибавил 73 б.п. (+29 б.п. в пятницу) и достиг уровня 1140 б.п.. 5-летний CDS России прибавил за неделю 107 б.п. (+39 б.п. в пятницу) и достиг уровня 815 б.п.

Корпоративные новости

ТОП-Книга предлагает 1-летнюю пролонгацию облигационного долга

По данным RBC Daily, крупнейший розничный книжный ритейлер «ТОП-Книга» провел на прошлой неделе встречу с инвесторами, на которой признался в неготовности пройти оферту по своему облигационному выпуску на 1.5 млрд руб. 17 декабря 2008 г. в полном объеме. Топ-менеджмент компании заявил, что имеет возможность погасить бумаги только на 325 млн руб. из примерно 1.3 млрд руб., обращающихся сейчас на рынке. На величину оставшейся суммы (975 млн руб.) компания предлагает 1-летнюю пролонгацию на следующих условиях: ежеквартальная амортизация долга равными долями по 243.75 млн руб., повышение ставки купона с 10.5 % до 20 %. Компания также представила антикризисную стратегию развития бизнеса, которая посредством закрытия наименее рентабельных магазинов, оптимизации персонала при сохранении продаж в натуральном выражении позволит дополнительно высвободить в 2009 г. порядка 250-260 млн руб.

На фоне поведения многих компаний из 3-го эшелона, уже допустивших дефолт или постепенно и непублично мигрирующих к нему, позиция оказавшейся в непростой ситуации ТОП-Книги заслуживает как минимум понимания со стороны инвесторов, а как максимум – уважения. Не дожидаясь дефолта и не претендуя на поддержку государства, ритейлер по сути предлагает держателям своего бланкового долга годовую реструктуризацию с авансовым платежом 25 %, процентной ставкой в 20 % и ежемесячной амортизацией в 18.75 % от общей суммы. Нам кажется, что инвесторам, к сожалению, ничего другого не остается, как согласиться на реструктуризацию, так как анализ баланса компании наводит нас на мысли о низком recovery ratio в случае доведения дела до банкротства. Мы не исключаем, что единогласие владельцев облигаций, которое является необходимым условием для реструктуризации, может быть достигнуто путем предоставления дополнительных условий.

Следует отметить, что бенефициар сети предоставляет владельцам свое личное поручительство по долгу. Понимая, что большой комфортной и юридической силы такое поручительство не имеет, мы отмечаем, что это, пожалуй, максимум, что компания может предоставить инвесторам: львиная доля магазинов сети находится в аренде, а помещения в собственности, по нашим убеждениям, находятся в залоге.

Действия топ-менеджмента ТОП-Книги свидетельствуют о явной заинтересованности в бизнесе компании и серьезном нежелании ее банкротства. Это говорит в пользу того, что компания будет мобилизовывать все резервы для роста операционной эффективности. Вместе с тем, мы отмечаем, что при выручке 7 млрд руб. и рентабельности EBITDA на уровне 7-8 % сгенерировать почти 1.0 млрд руб. за счет собственного денежного потока компании будет крайне сложно, особенно при условии значительного роста процентных расходов. Важно отметить и то, что книга, рассматриваемая нами в целом как товар неэластичный в нормальных условиях, сейчас вряд ли может считаться таковой.

Разумеется, нам трудно рекомендовать кому-то наращивать позиции в выпуске ТОП-Книга-2 (40 % от номинала), но существующим владельцам нам остается посоветовать конструктивный диалог с компанией в рамках реструктуризации долга.

Дальсвязь: отчетность за 9 месяцев 2008 г. нейтральна

В пятницу Дальсвязь первой среди МРК Связьинвеста опубликовала отчетность за 9 месяцев 2008 г. по МСФО. Заметим, что ранее межрегиональные компании связи публиковали только полугодовые результаты.

Представленная отчетность нейтральна с той точки зрения, что лишний раз свидетельствует о том, что кредитный профиль компании по-прежнему крепок (EBITDA margin – 35.6 %; показатель Долг/EBITDA – около 1.0Х), а риски рефинансирования эмитента крайне невысоки. Так, при общем объеме долга в 5.9 млрд руб. на долю краткосрочной задолженности приходится 2.4 млрд руб., что полностью покрывалось ОСF Дальсвязи за 9 месяцев 2008 г. Весь долг компании номинирован в рублях, так что компания не несет валютных рисков.

Короткий выпуск рублевых облигаций Дальсвязь-3 после амортизации стал малоликвиден, а его доходность (ниже 15 %) вряд ли может сейчас кого-то заинтересовать. Длинные облигации Дальсвязь-2 с дюрацией почти 1.5 года также малоинтересны.

Акции Х5 Retail Group освобождены от залога

Альфа-групп вернула из залога акции X5 Retail Group, погасив кредит перед консорциумом банков во главе с Deutsche Bank и BNP Paribas на сумму $475 млн. (источник – Ведомости). Издание «Коммерсантъ» также сообщает о том, что Альфа-групп досрочно рассчиталась по кредиту на $200 млн с Royal Bank of Scotland, по которому было заложено еще 5% акций ритейлера.

На наш взгляд, новость о высвобождении акций Х5 Retail Group из залога лишь умеренно-позитивна для кредитоспособности компании. С одной стороны, риск смены акционеров для ритейлера уменьшился до незначительного, с другой стороны это далось его акционеру высокой ценой. Пока мы не знаем за счет каких источников было получено рефинансирование, но предварительно можно утверждать, что бенефициар Х5 стал менее финансово состоятелен на $675 млн и даже больше, учитывая, наверняка, большую ставку, чем LIBOR+3.75%. Нельзя также и игнорировать тот факт, что свободные акции Х5 – это основа для нового заемного финансирования с меньшими, как мы надеемся, рисками margin calls.

В секторе «продуктовый ритейл» 1.5-летнии облигациям Икс-5-2 с доходностью 40-45% мы предпочитаем короткие (дюрация – полгода) и более доходные облигации 7 Континент (доходность по последней сделке – выше 70%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: