Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в среду оставалась невысокой из-за напряженной ситуации на денежном рынке, где ставки находились на уровне 7-8%. Объем операций прямого РЕПО Банка России составил 164 млрд руб., превысив показатель предыдущего дня. Ставки недельного РЕПО под залог облигаций первого эшелона также составляют 8.0%. Если ставки денежного рынка будут высокими еще несколько дней, это может вызвать более активные продажи рублевых обязательств, но пока котировки большинства выпусков остаются стабильными. Отдельные участники рынка фиксировали прибыль, в том числе и в не входящих в Ломбардный список Банка России облигациях энергетических компаний, однако к существенному ослаблению котировок эти действия не привели.

В среду стали известны подробности размещения дебютных еврооблигаций ФСК. Выпуск будет деноминирован в рублях, его срок обращения составит 5 лет. Однако не исключено, что эмитент выставит дополнительную оферту через год. Намерение ФСК разместить крупный выпуск рублевых облигаций (до 14 млрд руб.) является негативным техническим фактором для уже находящихся в обращении инструментов, и мы не рекомендуем их к покупке в текущих условиях. Однако агрессивных продаж обязательств ФСК мы не ожидаем, так как торгующиеся на ММВБ бумаги компании входят в Ломбардный список и могут быть гарантированно приняты к рефинансированию по фиксированной ставке. На наш взгляд, выпуск еврооблигаций ФСК в рублях ориентирован прежде всего на иностранных инвесторов. Отметим, что после коррекции на рынке в августе- сентябре именно выпуски ФСК вновь пользовались наиболее высоким спросом со стороны нерезидентов. Российским инвесторам мы рекомендуем участвовать в размещении, если эмитент предложит ощутимую премию к рублевой кривой ФСК, которая в настоящее время имеет почти плоскую форму (доходности около 7.0%). Справедливый уровень доходности новых обязательств, на наш взгляд, составляет 7.25-7.50%. В ходе обращения на вторичном рынке эта премия могла бы сократиться до близких к нулю значений в случае принятия Банком России в обеспечение операций РЕПО также и корпоративных еврооблигаций (в настоящее время регулятор ведет работу в этом направлении).

В среду состоялся аукцион трехлетних ОФЗ в объеме 5 млрд руб., прошедший весьма успешно, несмотря на высокий уровень ставок денежного рынка. Как мы и ожидали, Министерство финансов не пошло на предоставление какой-либо премии, но разместило почти весь предложенный объем облигаций (свыше 4.5 млрд руб.). Спрос на аукционе превысил предложение почти в четыре раза, а доходность выпуска по цене отсечения составила всего 6.06% (против 6.13% в ходе торгов во вторник). Учитывая уровень ставок NDF (6.39% для трехлетних контрактов), иностранные инвесторы вряд ли активно участвовали в аукционе. Высокий спрос, на наш взгляд, говорит о крайне неравномерном распределении рублевой ликвидности в банковской системе.

После долгого перерыва сегодня состоится два интересных размещения рублевых облигаций. Таттелеком предложит пятилетние обязательства с офертой через один год объемом 1.5 млрд руб. Потенциальная доходность выпуска свыше 10.0% представляется нам интересной (наш подробный комментарий представлен в разделе «Первичные размещения»). Кроме того, Иркутская область (S&P: B+) размещает очередной выпуск амортизационных рублевых облигаций на сумму 2.2 млрд руб., дюрация выпуска составит около 2.3 года. Иркутская область является одним из наиболее устойчивых с финансовой точки зрения регионов. С учетом потенциального включения выпуска в Ломбардный список Банка России, мы считаем его привлекательным при доходности на аукционе свыше 8.5%.

Стратегия внешнего рынка

Новый спад на фондовом рынке США из-за продолжающихся проблем в сегменте ипотечного кредитования и публикации данных о рекордно больших убытках компании GM вызвали очередную волну «бегства в качество». Индекс S&P 500 в среду упал почти на 3.0%, в результате чего доходности двухлетних КО США снизились почти на 17 б. п. до 4.53%. Спрэд между двух- и десятилетними казначейскими обязательствами расширился с 66 б. п. до 76 б. п., достигнув максимального значения с апреля 2005 г. В настоящий момент фьючерсы на ставку ФРС США отражают более чем 70%-ную вероятность нового снижения на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках, которое состоится 11 декабря.

Котировки суверенных облигаций на развивающихся рынках несколько снизились в ходе торгов в среду, а совокупный доход EMBI+ упал на 0.42%. Спрэд индекса к базовым активам расширился на 7 б. п. Украинские суверенные еврооблигации показали динамику хуже рынка в связи с новым размещением. Инвесторам был предложен десятилетний выпуск еврооблигаций с ориентиром по доходности на уровне 6.75-6.875%. Несмотря на сложные рыночные условия, аукцион прошел успешно. Доходность выпуска была установлена по нижней границе диапазона, и объем размещения составил USD700 млн. Вскоре после размещения котировки этого инструмента на вторичном рынке выросли на 0.312 п. п. С другой стороны, кривая доходности украинских суверенных облигаций в результате сместилась вверх, и доходность самого длинного выпуска Украина 16 выросла с 6.30% до 6.50%.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 вчера снизились до 112.75, а спрэд выпуска к КО США вплотную приблизился к 140 б. п. Пятилетние CDS на обязательства России расширились на 1 б. п. до 75-77 б. п. Инвестиционная активность в корпоративном сегменте оставалась низкой, и котировки большинства инструментов по итогам дня снизились в среднем на 0.25 п. п. Одновременно спрэды CDS на корпоративные облигации значительно увеличились: трехлетний CDS на обязательства Газпрома расширился на 5 б. п., а трехлетний CDS на долг ВТБ увеличился почти на 20 б. п. Еврооблигации ТНК-BP показали динамику лучше рынка, после того как информационное агентство Reuters сообщило о продолжении переговоров между ТНК-BP и Газпромом по вопросу продажи доли российских акционеров ТНК-BP газовому монополисту. Наиболее длинные еврооблигации ТНК-BP покупались по цене предложения. Мы по-прежнему считаем, что долговые инструменты TNK-BP являются наиболее привлекательными в сегменте бумаг с высоким кредитным качеством и рекомендуем инвесторам открывать длинные позиции в выпусках данного эмитента (см. наш отчет «Рынок еврооблигаций: а если рейтинг повысят завтра?» от 29 октября 2007 г.).

Стратегия валютного рынка

Курс доллара относительно большинства мировых валют продолжает снижаться на фоне негативных новостей. Официальные лица Китая дали понять, что Народный банк Китая рассматривает возможность изменения структуры международных резервов в пользу «более стабильных валют». Кроме того, участники рынка ожидают достаточно жестких комментариев со стороны председателя ЕЦБ Ж.-К. Трише на сегодняшней пресс- конференции. По нашему мнению, повышения ставки не произойдет, но мы считаем, что глава ЕЦБ укажет на возможность ее увеличения в обозримом будущем.

Вопреки нашим прогнозам, ставки денежного рынка пока не вернулись к более низким уровням. Ставка overnight держится около 7%, и банки продолжают активно пользоваться рефинансированием в Банке России – объем операций прямого РЕПО достиг 164 млрд руб. По всей видимости, недостаточный приток иностранного капитала и сложности с привлечением заимствований на внешних рынках способствовали сохранению напряженности на денежном рынке. Тем не менее, резервы Банка России в октябре увеличились более чем на USD21 млрд, что не может быть обусловлено исключительно притоком капитала за счет торговых операций, следовательно, чистый приток капитала должен был составить около USD10-12 млрд. Поскольку эти средства не поступили на денежный рынок, скорее всего, это были прямые, а не портфельные инвестиции, что не повлечет за собой рост инфляции.

Таттелеком: комментарий к первичному размещению облигаций

На сегодня намечено первичное размещение четвертого выпуска облигаций компании Таттелеком – небольшого оператора фиксированной связи, не входящего в состав Связьинвеста. Компания является частью холдинга Связьинвестнефтехим (СИНЕК, Ba2/BB+). Основные параметры выпуска: объем 1.5 млрд. руб., срок обращения 5 лет, оферта через один год, эмитентом является непосредственно ОАО «Таттелеком», ставка купона для синдиката установлена на уровне 10.5%. Текущая доходность долговых обязательств компаний Связьинвеста составляет 8.5% годовых и ниже, поэтому данный выпуск, на наш взгляд, представляет интерес. Структура выпуска, наличие кредитной истории и относительно неплохая доходность делают этот инструмент привлекательным для местных инвесторов, которые в отсутствие значимой активности со стороны нерезидентов составят основу спроса на внутренние облигации на первичном рынке, а относительно небольшой размер эмиссии является предпосылкой для успешного размещения в полном объеме. Существенная часть облигаций телекоммуникационного сектора за последний год была продана иностранным инвесторам в составе структурных инструментов, и мы не видим причин, по которым после присвоения компании рейтинга (ожидаемого в краткосрочной перспективе) на данный выпуск не может появиться спрос со стороны нерезидентов. Относительно небольшой размер выпуска и привлекательность отрасли для иностранных инвесторов, скорее всего, существенно ограничат ликвидность этих облигаций на вторичном рынке, поэтому их можно рекомендовать инвесторам, готовым держать бумаги до погашения.

Некоторые дополнительные соображения:

• Операционные и финансовые показатели компании, несмотря на ее небольшой размер, сопоставимы или несколько превосходят результаты компаний, входящих в Связьинвест, – сходная рентабельность по EBITDA, очень хороший уровень цифровизации сетей (почти 100%), невысокая долговая нагрузка (отношение Долг/EBITDA по МСФО за 2006 г. без корректировки на лизинг около 1.0). Около 50% выпуска будет направлено на рефинансирование текущей задолженности, поэтому долговая нагрузка компании после размещения, скорее всего, не превысит 1.5.

• Нам представляется, что дисконт за «невхождение» в Связьинвест при текущих рыночных условиях не должен быть слишком высоким. Тезис о том, что присутствие среди активов, подлежащих реструктуризации, является основным положительным фактором для кредита компаний фиксированной связи, по нашему мнению, несколько устарел – в последние годы все «дочки» Связьинвеста достаточно успешно самостоятельно сокращают свой долг, снижают издержки и получают заслуженные повышения рейтингов от международных агентств.

• Очень узкий уровень доходностей облигаций телекоммуникационных компаний объясняется прежде всего значительным присутствием иностранных инвесторов (сектор прозрачный, хорошо изученный аналитиками по акциям, у всех компаний есть кредитные рейтинги). Исходя из этой логики, доходности обязательств любой компании, отвечающей инвестиционным критериям нерезидентов (понятная индустрия, неплохая отчетность, использование стандартов МСФО, наличие рейтингов), должны подтягиваться к средним доходностям по сектору по мере оживления рынка.

• Интересно, что в условиях выпуска еврооблигаций СИНЕКа (Edel Capital) отсутствует условие кросс-дефолта по долгам дочерних компаний.

Взаимодействие ТНК-ВР и Газпрома активизируется

Как сообщило вчера агентство Reuters со ссылкой на неназванный источник, переговоры между Газпромом и акционерами ТНК-ВР недавно были возобновлены. За последние полгода председатель правления Газпрома г-н Миллер и президент группы BP г-н Хейвард провели три рабочие встречи, одна из которых состоялась шестого ноября. Поскольку срок моратория на продажу пакета акций компании вскоре истекает, встреча руководителей все чаще истолковывается представителями СМИ как переговоры о будущем ТНК-ВР. Мы полагаем, что рынок позитивно встретит какую-либо подтвержденную информацию об изменении акционерной структуры ТНК-ВР. Поскольку встреча руководителей компаний посвящена не более чем обсуждению перспектив сотрудничества на Ковыктинском и других газовых месторождениях, мы считаем, что потенциальное вхождение Газпрома в структуру ТНК-ВР могло бы способствовать укреплению политических связей последнего и, возможно, получению доступа к лучшим российским активам.

Седьмой Континент: новые сведения о выкупе акций

Газета «Коммерсант» сегодня опубликовала статью, раскрывающую подробности выкупа одним из совладельцем сети Седьмой Континент А. Занадворовым доли его партнера В. Груздева. Г-да Занадворов и Груздев владеют в общей сложности 74.8% акций ОАО «Седьмой Континент» (юридическое лицо – розничный оператор с рыночной капитализацией около USD1.9 млрд) и 99.5% ОАО «МКапитал» (частная компания – держатель недвижимости сети). Согласно статье, первый этап сделки (выкуп акций) будет профинансирован за счет заимствований, полученных на уровне холдинга, совокупным объемом около USD1.0 млрд – данный этап планируется завершить в ближайшее время. После этого г-н Занадворов планирует продать крупный пакет акций консорциуму инвесторов (TPG Capital и Goldman Sachs), планируемый срок завершения сделки – начало декабря.

Как мы уже отмечали, мы негативно относимся к каким-либо сделкам LBO (по выкупу акций с привлечением заемного финансирования) в российском сегменте розничных сетей из-за относительно высоких оценочных коэффициентов в секторе. Дальнейшая продажа значительной части акций крупным портфельным инвесторам позволит избежать чрезмерного роста долговой нагрузки самой компании, но, тем не менее, 1) существует вероятность, что сделка не будет завершена (по данным «Коммерсанта», фонды еще не закончили проведение; 2) планы компаний private equity в отношении структуры финансирования сделки пока не озвучены. Рублевые облигации Седьмого Континента с офертой в июне 2009 г. торгуются с доходностью 9.2% (премия к кривой доходности ОФЗ 320 б. п., расширение спрэда за последние две недели составило 40 б. п.); доходность выпуска облигаций компании МКапитал (Столичные гастрономы) с офертой в августе 2008 г. составляет 8.8% (ОФЗ+300 б. п.). Мы с осторожностью относимся к котировкам обоих инструментов, поскольку полная структура сделки пока не ясна.

Россия: золотовалютные резервы в октябре выросли на USD21.6 млрд

По информации Банка России, золотовалютные резервы увеличились в октябре на USD21.6 млрд до USD446.96 млрд – это самый значительный прирост с лета 2007 г. Такой результат стал возможным благодаря высоким ценам на нефть (нефть Urals подорожала с начала года на 65% до USD91.57 по данным на седьмое ноября) и возобновившемуся притоку капитала. Судя по динамике цен на нефть, рост резервов будет продолжаться, и мы повышаем наш прогноз объема золотовалютных резервов на конец 2007 г. до USD470 млрд.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: