Матрица: бизнес растет, вопросы остаются

Группа компаний Матрица опубликовала консолидированную управленческую отчетность за 9 месяцев 2007 г. В отличие от годовой отчетности, в промежуточной не раскрываются данные по операционным показателям розничного направления – продажам like-for-like, среднему чеку и т.д. Тем не менее, отчетность за 9 месяцев дает представление о динамике показателей холдинга, включающего девелоперский бизнес, оптовую и розничную торговлю.

На наш взгляд, финансовые показатели на уровне холдинга выглядят позитивно, прежде всего, с точки зрения роста выручки и рентабельности. Однако мы считаем, что по ряду характеристик компания относится к категории высокого кредитного риска. Сложившийся уровень доходности бумаг Матрицы (17.40-17.90%, дюрация 1 год), по нашему мнению, соответствует кредитному профилю группы, и мы пока не видим существенного потенциала роста цен облигаций компании.

Матрица представила в отчетности собственный расчет показателя EBITDA и связанных с ним коэффициентов. Однако, по версии компании, EBITDA не включает в себя статью «Прочие расходы», которые по итогам 9 месяцев достигли 161 млн руб. Поскольку отчетность не дает пояснений о их природе, мы скорректировали EBITDA на величину прочих доходов и расходов. В результате рентабельность EBITDA за 9 месяцев 2007г. составила около 8%, долговая нагрузка – около 8.6х Долг/EBITDA.

Таким образом, по рентабельности Матрица превосходит ряд других региональных ритейлеров (например, Викторию и Холидей), хотя по-прежнему существенно уступает им в объеме выручки. За январь-сентябрь компания увеличила количество магазинов «Матрица» с 36 до 54 (29 из них – в собственности компании), при этом Башкортостан остается основным регионом присутствия – в Уфе и других городах республики действуют 49 магазинов.

Присутствие Матрицы в других регионах пока выглядит довольно скромно, но в перспективе вполне можно ожидать более активной экспансии. В 2007 году группа открыла 4 магазина в Самаре, планируется открытие еще пяти, включая один гипермаркет. В следующем году Матрица намерена открыть 8 супермаркетов в Тольятти, а также выйти на рынки Оренбурга и Перми. По заявлениям акционеров, Матрице неинтересно приобретать региональные сети, т.к. компания предпочитает покупать недвижимость в собственность.

Трехлетняя программа развития Матрицы предусматривает открытие в среднем 10 магазинов в год, что обеспечит ежегодный рост выручки на уровне 2-2.5 млрд руб. При этом объем инвестиций, по нашим оценкам, составит в 2008 году около 1.3 млрд руб., не считая инвестиции в девелоперские проекты, которые играют принципиальную роль в бизнесе Матрицы и способны как минимум удвоить общий объем капвложений. Поэтому мы полагаем, что долговая нагрузка компании в среднесрочной перспективе останется высокой.

Ориентир по долговой нагрузке на конец 2007 года, озвученный компанией в середине года – 6х Долг/EBITDA. По нашему мнению, в реальности Матрица превысит этот уровень. Даже собственный расчет компании по итогам 9 месяцев дает цифру 6.8х, и с учетом плана регионального развития мы пока не видим оснований для его снижения.

В целом, мы умеренно-негативно оцениваем кредитный профиль Матрицы, который, на наш взгляд, определяется прежде всего рисками, связанными со структурой финансирования бизнеса:

Риск рефинансирования

Во 2м полугодии 2007г. компания планировала разместить 2-й выпуск облигаций на 2 млрд руб. и профинансировать за их счет девелоперские проекты (строительство 3 торговых центров в Уфе). Именно продажа новых торговых центров рассматривались в качестве источника средств для погашения 1-го выпуска осенью 2008 года. Неблагоприятная конъюнктура снижает шансы разместить облигации с приемлемой ставкой, при этом текущее строительство финансируется за счет банковских кредитов под залог объектов недвижимости. Таким образом, кредитный риск Матрицы, на наш взгляд, правильнее оценивать по специфическим рискам девелоперов, а не розничной сети.

Перераспределение финансовых потоков в пользу юр.лиц – держателей недвижимости

Мы отмечаем, что ежеквартальная публикация консолидированной управленческой отчетности существенно повысила прозрачность компании. Однако структура холдинга остается сложной. Внутри холдинга средства могут перераспределяться в пользу компаний, которые являются держателями недвижимости или осуществляют финансирование девелоперских проектов. Компании-балансодержатели не включены в кредитную базу облигационного займа, что делает его структуру достаточно слабой. По этой же причине мы не склонны рассматривать наличие собственной недвижимости в качестве существенного комфорта для инвесторов.

Мы полагаем, что по мере роста конкуренции в «домашнем» регионе Матрицы компании будут требоваться все более значительные инвестиции. По нашему мнению, долговая политика компании уже сейчас достаточно агрессивна. В перспективе одним из наиболее реальных вариантов финансирования инвестпроектов (и рефинансирования существующих обязательств) является привлечение стратегического инвестора.

По информации в прессе, Матрица уже наняла консультанта по поиску покупателя на допэмиссию в размере 30-40% от капитала. Стоимость группы оценивается примерно в $300 млн c учетом долга. Продажа доли позволила бы рефинансировать значительную часть долга и, возможно, направить часть средств на покупку мелких региональных игроков.

По нашему мнению, в среднесрочной перспективе привлечение сильного инвестора – фактически единственный фактор, который может повлечь переоценку кредитного риска Матрицы и снизить стоимость заимствований. Исходя из собственных показателей Матрицы, мы пока не видим фундаментальных оснований для сужения спрэдов облигаций компании. По нашему мнению, бумаги Матрицы остаются привлекательными в основном для инвесторов с высоким аппетитом к риску. Мы полагаем, что при размещении нового выпуска в текущей ситуации компании пришлось бы предложить инвесторам значительную премию к купону по дебютному займу (12%), т.е. доходность оказалась бы сравнимой с текущим уровнем доходности первого выпуска.

Рузхиммаш: котировки рассчитывают на Русские Машины

Рузхиммаш раскрыл финансовые результаты по РСБУ за 9М2007. Отчетность отражает высокие темпы роста выручки. В то же время, в 3-м квартале объем долга увеличился на 25%, что на фоне некоторого снижения рентабельности привело к ухудшению показателей долговой нагрузки (Долг/EBITDA 5.1х). На наш взгляд, основным позитивным фактором кредитного профиля компании в среднесрочной перспективе может стать объединение компании с машиностроительным холдингом Русские Машины.

Мы считаем, что в настоящий момент облигации Рузхиммаша оценены справедливо по отношению Уралвагонзаводу и ТВЗ: спрэд к выпускам со схожей дюрацией составляет 30-40 б.п. По нашему мнению, котировки уже учитывают возможное объединение с Русскими Машинами, поэтому мы не видим существенного потенциала роста цен облигаций Рузхиммаша.

На сегодняшний день конъюнктура рынка грузовых вагонов определяется значительными потребностями РЖД по обновлению парка, а также расширением бизнеса частных перевозчиков. Принимая во внимание достаточно широкий модельный ряд, мы ожидаем высокий спрос на продукцию Рузхиммаша в течение ближайших 2 лет.

Для удержания рыночных позиций в долгосрочной перспективе компании необходимо создавать вагоны с более высокими технологическими характеристиками. Разработка и налаживание производства новых моделей потребуют привлечения значительных инвестиций. Поэтому мы позитивно оцениваем возможное появление сильного стратегического инвестора, способного обеспечить необходимое финансирование для модернизации предприятия.

Напомним, в мае стало известно о планах группы ВКМ и Русских Машин создать на паритетной основе совместное предприятие. По данным прессы, ВКМ внесет в капитал активы группы, доля Русских Машин будет оплачена деньгами. Таким образом, в случае успешного завершения сделки Рузхиммаш получит средства, необходимые предприятию для реализации долгосрочной стратегии развития.

В течение года Рузхиммаш демонстрирует достаточно сильную динамику выручки: доходы за 9М2007 выросли на 35% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Однако по сравнению с результатом I полугодия, заметно снизилась рентабельность. Рост издержек наблюдается в первую очередь на уровне себестоимости продукции: валовая маржа в III квартале составила всего 3.1% (в I полугодии – 6.7%). Мы полагаем, что основная причина негативной динамики – рост цен на сырье и материалы.

Существенное увеличение долга Рузхиммаша (+39% с начала года) связано в первую очередь с финансированием оборотного капитала. Рост производства и ценовая конъюнктура логичным образом ведут к необходимости наращивания запасов материалов и продукции в производстве, их общий объем увеличился на 86% за 9 месяцев 2007 года. В остальном мы отмечаем укрепление баланса Рузхиммаша с начала года: снизились запасы готовой продукции, также компании удалось уменьшить разрыв между дебиторской и кредиторской задолженностью.

Увеличение долга на фоне снижения рентабельности привело к заметному ухудшению коэффициентов долгового покрытия (Долг/EBITDA 5.1х за 9М2007). Однако мы не склонны в связи с этим пересматривать отношение к кредитному качеству Рузхиммаша, поскольку основная часть привлеченных средств была направлена, по сути, на увеличение объемов производства. Кроме этого, мы ожидаем некоторое замедление темпов разрастания долга в связи с опережающим ростом запасов материалов и продукции в производстве относительно выручки в течение 9 месяцев 2007 года.

Основным негативным фактором кредитного качества остается невысокая финансовая прозрачность группы ВКМ. Принимая во внимание значительный объем внутригрупповых операций, отсутствие консолидированных результатов затрудняет анализ финансового состояния компании. Кроме того, Рузхиммаш предоставляет в большом объеме (1.2 млрд руб.) обеспечение по займам других участников группы. Мы рассчитываем на повышение финансовой прозрачности группы после завершения сделки с Русскими Машинами.

На сегодняшний день облигации Рузхиммаша торгуются со спрэдом 30-40 б.п. к выпускам Уралвагонзавода и ТВЗ. Принимая во внимание меньшие масштабы бизнеса, облигации Рузхиммаша, по нашему мнению, «справедливо» оценены рынком. В то же время текущие котировки во многом учитывают возможное объединение с Русскими Машинами, поэтому потенциал дальнейшего роста цен ограничен.

Таттелеком: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение 4-го выпуска облигаций ОАО Таттелеком (объем 1.5 млрд руб., оферта через 1 год). На наш взгляд, размещение Таттелеком представляет интерес, прежде всего, как ориентир по уровню доходности, которая может в текущих рыночных условиях привлечь хотя бы ограниченный круг инвесторов.

Мы считаем, что по результатам аукциона доходность вполне может оказаться ближе к нижней границе диапазона, заявленного организаторами (ставка купона 10-11%). Бумаги регионального оператора фиксированной связи фактически представляют собой «квази- субфедеральный» риск, поэтому предложенный ориентир по купону привлекателен с точки зрения соотношения «риск/доходность». Однако мы можем рекомендовать облигации Таттелекома к покупке только buy-and-hold инвесторам, готовым держать бумаги до погашения и рассчитывающим на скорое восстановление рынка.

По нашему мнению, спекулятивный потенциал выпуска будет ограничен относительно небольшим объемом выпуска (и соответственно, невысокой ликвидностью). Кроме того, мы считаем, что в ближайшие месяцы среди новых размещений на рублевом рынке будет немало столь же привлекательных по доходности и более ликвидных.

Среди сильных сторон кредитного профиля Таттелекома мы выделяем следующие:

- лидирующие позиции на рынке фиксированной связи Татарстана;
- растущий уровень диверсификации доходов, прежде всего, за счет услуг IP- телефонии и Интернет-доступа;
- сравнительно высокий уровень цифровизации, позволяющий направлять инвестиции на продвижение новых услуг на рынке с высоким потенциалом роста;
- высокая рентабельность и низкая долговая нагрузка.

Один из наболее важных факторов кредитного профиля компании - 87% акций Таттелекома принадлежит ОАО Связьинвестнефтехим, которое фактически является инвестиционной компанией с квази-государственным статусом (100% акций принадлежит Минимущества Татарстана). Соответственно, инвесторы могут рассматривать его бумаги в качестве производной от риска Татарстана, хотя мы не склонны преувеличивать «социальную значимость» компании для республики.

Вследствие небольшого объема бизнеса (годовая выручка в 2.8 раза ниже выручки Дальсвязи), кредитный профиль Таттелекома во многом зависит от сохранения фактически монопольного положения в республике. Мы полагаем, что в долгосрочной перспективе долговая политика компании может стать более агрессивной по мере роста инвестиционных потребностей, а реализация масштабных планов по развитию новых услуг может потребовать привлечения более крупного стратегического партнера.

Мы оцениваем финансовую прозрачность компании как достаточно высокую: Таттелеком имеет простую структуру, ежегодно отчитывается по МСФО и раскрывает обычный объем информации как публичная компания. Единственным, но достаточно серьезным минусом является отсутствие кредитных рейтингов. Компания планирует получение рейтингов, однако это вопрос как минимум нескольких месяцев. Рейтинг Связьинвестнефтехима, на наш взгляд, некорректно «транслировать» на долговые инструменты Таттелекома, поскольку структура выпуска не предусматривает поручительства или ковенант по сохранению контроля.

Для держателей облигаций Таттелекома отсутствие рейтинга означает прежде всего отсутствие шансов на скорое включение в Ломбардный список. Кроме того, в отличие от бумаг МРК, облигации Таттелекома вряд ли в обозримом будущем попадут в котировальный список А1.

Таким образом, несмотря на привлекательный ориентир по ставке купона, мы не видим значительного спекулятивного потенциала в бумагах Таттелекома, даже в расчете на потенциальное присвоение кредитных рейтингов. C учетом короткой дюрации выпуск может быть интересен инвесторам, готовых держать бумаги до погашения. Вследствие сравнительно небольшого объема, мы также ожидаем, что ликвидность облигаций Таттелекома будет невысокой.