Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[08.11.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Поток новостей из США дает все больше поводов для «бегства к качеству», т.е. продажи акций или рискованных облигаций и покупки US Treasuries. Вчера о крупных убытках сообщил концерн General Motors. Плохие новости об ущербе от ипотечного кризиса пришли из Morgan Stanley и Merrill Lynch. Кроме того, появились слухи о начатом расследовании деятельности государственных ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac – якобы те помогали ипотечным брокерам «раздувать пузырь» цен на недвижимость. Чиновник ФРС Уильям Пул заявил вчера, что вполне возможно дальнейшее снижение FED RATE. На этом фоне неплохая экономическая статистика была просто проигнорирована. По итогам вчерашнего дня индекс Dow Jones потерял 2.71%, а доходность 10-летних UST снизилась за день на 8-9бп до 4.29-4.30%. В 2- летних UST снижение доходностей было еще более драматичным – минус 16.5бп! (3.54%).

В сегменте Emerging Markets активизируются продажи: выпуск Brazil 40 (YTM 8.06%) вчера потерял в цене 1/2 пп., а VENZ 34 (YTM 8.84%) - более 2 пп. Спрэд EMBI+ расширился на 7 бп до 211бп. «Лучше рынка» вчера выглядели облигации Турции и России. Котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.67%) продолжают демонстрировать завидную стабильность. При этом спрэд к 10-летним Treasuries расширился до 136-138бп. В корпоративном секторе сделок мало – инвесторы опасаются принимать решения в такой нестабильный период. Наиболее ликвидные бумаги понемногу теряют в цене – котировки GAZPRU37 (YTM 6.87%) вчера снизились на 3/8. Сегодня мы не ждем позитива – котировки акций в Азии падают, а доходности UST остаются на рекордно низких уровнях.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Украина (B1/B-/B-) вчера успешно разместила вчера 10-летние суверенные еврооблигации на 700 млн. долл. Размещение прошло фактически в течение одного дня по нижней границе объявленного ориентира (6.75%-6.875%). По нашим оценкам, размещение прошло с премией примерно в 40бп к чуть более короткому UKRAIN 16 (YTM 6.43%). На наш взгляд, даже после роста котировок нового выпуска (сейчас он торгуется примерно по 100 ½) и продаж в «старых» облигациях Украины, UKRAIN 17 все еще смотрится привлекательно (диаграмма отражает положение облигаций на сегодняшнее утро).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчерашнее доразмещение облигаций ОФЗ 25061 преподнесло сюрприз – оно прошло с дисконтом ко вторичному рынку. Средневзвешенная доходность по итогам аукциона составила 6.05%, тогда как днем ранее выпуск торговался на уровне 6.13%. Размещен был весь объем (5 млрд. руб.), при этом спрос составил около 19.2 млрд. Мы, конечно, предполагали, что аукцион вызовет интерес у инвесторов (выпуск объективно выбивался из кривой), но не ожидали такого исхода. После доразмещения закономерно выросли в цене и другие среднесрочные выпуски – ОФЗ 25057 (+12бп; YTM 6.01%), ОФЗ 25059 (+10бп; YTM 6.14%).

В корпоративном секторе сохраняется «статус-кво»: из-за довольно высоких ставок overnight (вчера около 7.0-7.5%) у рынка нет сил для роста. С другой стороны, инвесторы не спешат с продажами, а просто снижают торговую активность, рассчитывая на улучшение ситуации с ликвидностью в ближайшем будущем. Поэтому котировки большинства выпусков либо не меняются, либо медленно сползают вниз. Зампред ЦБ К.Корищенко сообщил вчера, что власти обсуждают идею конвертации рублевых средств Стабфонда в валюту на открытом рынке, а не «внутри» ЦБ (как это делается сейчас). Безусловно, остается много вопросов относительно того, кто будет технически осуществлять эти сделки. Если тот же ЦБ, то как он будет совмещать эту функцию со свой политикой «коридорного» регулирования курса национальной валюты к бивалютной корзине? Так или иначе, очевидно, что переход к конвертации на открытом рынке может способствовать ослаблению рубля. В этом плане удивляет, что вчера рубль укрепился к бивалютной корзине на 1 коп. до «бида» ЦБ, и регулятор купил порядка 1.0-1.2 млрд. долл. (оценки наших дилеров). Кстати, если интересно, то, по нашим оценкам, среднемесячные потребности Стабфонда в валюте составляют около 5 млрд. долл. (см. табл.).

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

Сегодня состоится размещение облигаций Иркутской области (B+) 5-й серии. По нашим расчетам, дюрация выпуска составит около 2 лет – это будут самые длинные облигации на кривой области. Организатор ориентирует рынок на доходность 8.75-9.25%, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 220- 270бп. Мы полагаем, что даже по нижней границе облигации привлекательны для покупки – спрэд обращающихся выпусков Иркутской области к ОФЗ составляет в среднем около 200бп. Кроме того, новый выпуск со временем с высокой вероятностью попадет в Ломбардный список («старые» уже там).

В заключение отмечаем, что вчера же по выпуску КААД-2 (YTP 11.81%) на уровне 11% была установлена ставка последнего купона. Это соответствует доходности к погашению через полгода на уровне 11.24% (исходя из цены 100.0% от номинала). Возможно, это справедливая доходность за данный риск (рейтинги East Line Caa1/B-). В то же время, на наш взгляд, сейчас на рынке есть много более интересных предложений с сопоставимой доходностью, в т.ч. среди выпусков, «репуемых» в ЦБ.

Таттелеком(NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение четвертого облигационного займа ОАО «Таттелеком» объемом 1.5 млрд. рублей с годовой офертой. Облигации будут размещаться через котировальный лист «В». ОАО «Таттелеком», по сути, представляет собой монопольного оператора фиксированной связи в Республике Татарстан (доля рынка 73%). В отличие от других региональных операторов, Таттелеком независимым от холдинга «Связьинвест». Отличительной особенностью Таттелекома является высокий уровень цифровизации – 84%, который в ближайшее время планируется довести до 100% (у большинства МРК он не превышает 60%). В структуре выручки более 10% приходится на доходы от «новых» услуг (широкополосный доступ в Интернет, IPTV и др.), тарифы на которые не регулируются государством. В 2006 г. компания объединилась с ОАО «Казанская ГТС». Ключевым бенефициаром компании фактически является правительство республики Татарстан (87.2%). Еще 10% акций Таттелекома образуют «free-float» (торгуются в РТС и ММВБ).

На наш взгляд, кредитный профиль Таттелекома, по сути, мало чем отличается от профиля «дочек» Связьинвеста в части рисков регулирования, показателей рентабельности, долговой нагрузки (Долг/EBITDA в пределах 1.5х), информационной открытости или перспектив приватизации. Даже с точки зрения госконтроля и господдержки компании очень похожи. Единственным отличием являются сравнительно небольшие размеры Таттелекома.

На наш взгляд, облигации Таттелекома должны предложить премию к «условно самой слабой дочке» Связьинвеста – ЮТК – на уровне 100бп. Помимо платы за дебют в непростой конъюнктуре, эта премия отражает отсутствие у Таттелекома кредитных рейтингов и, соответственно, шансов на скорое попадание в Ломбардный список ЦБ (у ЮТК есть и рейтинги, и шансы). Исходя из этого, справедливой мы считаем доходность облигаций Таттелекома на уровне 9.75%. В связи с этим, ориентиры организаторов займа (купон 10% или более) кажутся нам привлекательными.

ИжАвто (NR): удовлетворительные результаты за 9 месяцев 2007 г.

По итогам 9 мес. 2007 г., выручка компании составила 16.6 млрд. руб., что примерно на 22% превышает показатель за аналогичный период прошлого года. Эти цифры отражают динамику объемов продаж, а объемы производства растут еще быстрее. Так, за январь-август на заводе ИжАвто произведено 57.8 тыс. автомобилей (+36% без учета «стоимостного» фактора).

Операционная рентабельность в 3-м квартале была чуть выше по сравнению с 1-м полугодием, в результате чего показатель EBITDA margin вырос до 6.0%. Тем не менее, мы не ожидаем дальнейшего роста рентабельности Иж-Авто: высокий уровень конкуренции и быстрое укрепление рубля к доллару ограничивают возможности компании по повышению отпускных цен на автомобили. При этом слабые переговорные позиции в отношениях с крупнейшим партнером – корейским концерном Kia – также не позволяют надеяться на улучшение условий поставки и сборки автокомплектов.

Долговая нагрузка компании остается достаточно высокой: на уровне 7.6х в терминах «Долг/EBITDA» и 5.8х – в терминах «Чистый долг/EBITDA» (компания сохраняет большой объем денежных средств на балансе). Следует понимать, что столь высокая нагрузка вызвана в первую очередь возросшими потребностями ИжАвто в оборотном капитале. Так, объем запасов компании с начала 2007 г. вырос более чем на 3 млрд. руб. (с 1.9 до 5.4 млрд.). ИжАвто имеет возможность финансировать значительную часть оборотного капитала (в первую очередь – закупку автокомплектов) за счет достаточно дешевых аккредитивов от Kia Motors. Эта часть долга не оказывает существенного влияния на объем доступных лимитов в российских банках. Мы нейтрально относимся к облигациям ИжАвто (YTP 12.3%) на текущих уровнях.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: