Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[08.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Несмотря на сохраняющуюся напряженность на денежном рынке, инвесторы по-прежнему не расположены к продажам рублевых облигаций. При этом торговые обороты сохраняются на невысоком уровне. Наибольшие обороты были отмечены в облигациях Газпрома и РЖД. На фоне включения в котировальный лист ММВБ первого уровня динамику лучше рынка демонстрировал выпуск Иркут-3, котировки которого по итогам дня выросли до 103.00 (доходность 7.97%). Покупки были отмечены в выпуске РуссНефть-1.

Торговля в сегменте гособлигаций характеризовалась крайне низкими торговыми оборотами. Оживление внесло сообщение Минфина России о намерении осуществить в среду дополнительную эмиссию трехлетних облигаций в объеме 4.0 млрд руб. Напомним, что неделей ранее выпуск ОФЗ 25060 был размещен только на 1.8 млрд руб. при объеме эмиссии в 9.0 млрд руб. Минфин явно не захотел предоставлять участникам рынка дополнительную премию. С даты прошлого аукциона существенного улучшения ситуации с рублевой ликвидностью не произошло, и перспективы размещения в рынок ОФЗ по ставке около 6.0% (даже в объеме 4.0 млрд руб.), на наш взгляд, не слишком радужны. Успеху аукциона может способствовать участие в аукционе крупных игроков, управляющих пенсионными средствами. Во вторник продажи ОФЗ 25060 способствовали росту доходности выпуска до 6.14%. Напомним, что уже 15 ноября ожидается новое крупное предложение десяти- и тридцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 18 млрд руб. В последующие полтора месяца (на которые, вероятно, придется пик рублевой ликвидности) состоится лишь одно доразмещение ОФЗ 46018 в объеме 6 млрд руб.

В среду состоится размещение пятого выпуска трехлетних облигаций Башкортостана (BB/Ba1/-) в объеме 1 млрд руб. Ориентир по доходности указанного выпуска установлен на уровне 7.5%, что соответствует премии к кривой доходности КОМИ (-/BA3/BB-) на уровне 50 б. п. Учитывая гораздо более высокие рейтинги Башкортостана, такая премия представляется нам интересной. ПРОТЕК, крупнейший вертикально-интегрированный холдинг, планирует сегодня начать размещение пятилетних облигаций (оферта три года) в объеме 5 млрд руб. ПРОТЕК имеет диверсифицированную структуру бизнеса и работает во всех сегментах фармацевтической отрасли: производство лекарственных средств, дистрибуция товаров для красоты и здоровья, розничные продажи и предоставление сервисных услуг. Ключевое положение в структуре холдинга занимают: ЦВ «ПРОТЕК» – крупнейший оптовый дистрибутор лекарственных средств (представлен практически во всех российских регионах, крупнейший поставщик лекарств в рамках государственной федеральной программы дополнительного лекарственного обеспечения, эксклюзивный дистрибутор препаратов крупнейших фармацевтических компаний мира: Pfeizer, Gedeon Richter, Aventis, Novartis Pharma, AJC Pharma и др.), ООО «Ригла» – вторая по численности и объему продаж аптечная сеть России, ЗАО «ФармФирма «Сотекс» – производитель лекарственных средств в соответствии со стандартами GMP. Консолидированная выручка ПРОТЕКа по итогам первого полугодия 2006 г. превысила USD1 млрд, чистая прибыль – USD42 млн. Ориентир по доходности нового выпуска установлен на уровне 9.0-9.5%. По соотношению Кредитное качество/Доходность новый выпуск выглядит привлекательно, и фактическая доходность на аукционе может сложиться ближе к нижней границе заявленного ориентира.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Во вторник инвестиционная активность на развивающихся рынках облигаций возросла. Котировки большинства выпусков полностью восстановились после резкого снижения, вызванного публикаций в пятницу сильных данных по занятости в США. Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.2 п. п., а спрэд индекса к КО США все же расширился. Рост котировок американских казначейских обязательств возобновился на фоне ожидания высокого спроса на трехлетние (USD19 млрд) и десятилетние (USD13 млрд) КО США в ходе намеченных на сегодня и завтра аукционов. В ближайшие дни ожидаются крупные погашения и купонные выплаты по КО США (по данным американского казначейства, около USD80 млрд). Весь этот объем средств, скорее всего, будет реинвестирован в аналогичные инструменты.

Пользуясь отличной рыночной конъюнктурой, Бразилия во вторник за один день разместила новый выпуск десятилетних еврооблигаций. Спрос на выпуск составил около USD5 млрд, что позволило увеличить объем выпуска с USD1.0 млрд до USD1.5 млрд. Доходность выпуска была установлена на уровне КО США + 159 б. п., что соответствует 6.25%.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 выросли в ходе торгов во вторник на 3/8 п. п., закрывшись на уровне 112.25. Котировки корпоративных выпусков также укрепились в среднем на 0.25-0.5. Отметим повышенную инвестиционную активность в выпуске ЕвразХолдинг 15, котировки которого на покупку достигли 102.75. Мы полагаем, что длинные корпоративные выпуски и в дальнейшем будут пользоваться высоким спросом.

Рейтинговое агентство Moody’s во вторник опубликовало годовой отчет по российской экономике. Агентство позитивно оценило сохраняющиеся высокие темпы экономического роста и сокращающуюся долговую нагрузку. Но видимо этих факторов оказалось недостаточно, чтобы в очередной раз повысить суверенный кредитный рейтинг России (Baa2). Агентство указало также на угрозу роста политических рисков, возникающих при участии иностранных инвесторов в реализации крупных проектов в нефтегазовой отрасли. Дальнейшая позитивная динамика кредитных рейтингов страны, согласно оценкам Moody’s, будет зависеть от прогресса на пути структурных экономических преобразований и результатов президентских и парламентских выборов.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Во вторник на российском денежном рынке существенных изменений отмечено не было. Ставки МБК в течение дня колебались на уровне 5-7%. Пополнение рублевой ликвидности за счет бюджетных расходов происходит медленными темпами, а существенных продаж валютной выручки по-прежнему нет. Объемы аукционов прямого РЕПО с Банком России во вторник уменьшились до 20.9 млрд руб. против 37 млрд руб. днем ранее. По-прежнему высокие ставки РЕПО под ОФЗ: недельное рефинансирование стоит около 5.8%, а двухнедельное – около 6.0%.

Вчера продолжилось снижение курса доллара относительно основных мировых валют. Председатель Банка Японии заявил о возможном повышении ключевой процентной ставки японской экономики на фоне растущих инфляционных рисков. Курс японской йены по итогам дня укрепился до 117.5 против 118.31 днем ранее. Падению курса USD/EUR способствовало заявление президента ФРБ Сан-Франциско Дж. Йелен о возможном снижении объема приобретаемых иностранцами активов, деноминированных в долларах. В результате курс USD/EUR по итогам дня вплотную приблизился к 1.28, полностью отыграв пятничное падение, зафиксированное после публикации статистики по занятости в США. Сегодня не ожидаются значимые экономические данные, и динамика доллара, скорее всего, продолжится в рамках сложившегося за последние дни тренда.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.