МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[08.11.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Вчера доходности UST10 (YTM 4.66%) и UST2 (YTM 4.77%) снизились на 4бп. В отсутствие каких-либо значимых экономических данных участники рынка сфокусировали свое внимание на выступлении главы кливлендского отделения FOMC Сандры Пианалто, которая в своей речи отметила, что ожидает снижения инфляции. Мы также не исключаем, что рост котировок UST объясняется коррекцией после слишком эмоциональной реакции на Payrolls в пятницу.

Облигации EM вновь с небольшим отставанием следуют за рынком US Treasuries. Спрэд EMBI+ расширился на 2бп до 187бп. Правительство Бразилии достаточно оперативно разместило новые еврооблигации с погашением в январе 2017 года объемом USD1 млрд. Сообщается, что спрос в несколько раз превысил объем выпуска.

Российские еврооблигации вчера смотрелись лучше рынка - котировки Russia 30 (YTM 5.74%) выросли на 1/2, спрэд к UST сократился до 108бп (-2бп). На фоне роста котировок суверенных еврооблигаций появился спрос в «длинных» корпоративных выпусках. Облигации Alrosa 14, Severstal 14, TNK 16, Evraz 15 прибавили в цене от ¼ до 1/2. Интересной новостью стали озвученные планы Газпрома разместить очередной выпуск еврооблигаций на USD1 млрд.

Мы полагаем, что сегодня ситуация на рынке US Treasuries будет довольно спокойной. Основное внимание инвесторов сегодня будет сосредоточено на результатах аукциона по продаже 3-летних UST. Если интерес к размещению будет достаточно высоким, то, вероятно, мы увидим сдержанный рост котировок. Emerging Markets и российский сегмент продолжат следовать за USТ, демонстрируя меньшую волатильность.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Ситуация с рублевой ликвидностью улучшается, но достаточно медленными темпами. Во вторник ставки на денежном рынке держались на уровне 6-6.5%. Банки сокращают объем операций прямого РЕПО с ЦБ, вчера они заняли около 21 млрд. рублей (против 36.7 млрд. рублей в пятницу). По состоянию на сегодняшнее утро сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ снизилась до 372.5 млрд. рублей (-15.4). Но сальдо ЦБ по операциям с банковским сектором наконец-то стало положительным – 13.5 млрд. рублей (+39.9 млрд. рублей). По нашим оценкам, это связано с тем, что вчера ЦБ принимал активное участие в валютных торгах, купив около USD2 млрд.

Активность торгов все еще очень низка. В секции госбумаг суммарный оборот вчера составил всего 160.7 млрд. рублей, а котировки выпусков ОФЗ снизились в среднем на 5-10бп. Лидером по оборотам стал выпуск ОФЗ 25060 (YTM 6.14%), его цена снизилась на 9бп. Минфин назначил на сегодня аукцион по доразмещению этого выпуска на 4 млрд. рублей.

В корпоративном секторе мы наблюдаем осторожные продажи в первом эшелоне. Вчера котировки большинства наиболее ликвидных выпусков снизились на 3-5бп. Лучше рынка смотрелись облигации ФСК- 2 (YTM 7.15%), цена которых выросла на 13бп. По-прежнему завидную устойчивость к снижению цен демонстрируют облигации второго эшелона. Более чем на 50бп подорожал выпуск Иркут-3 (YTM 8.07%) после появления новостей о включении в котировальный список А1.

Мы полагаем, что сегодня ставки overnight опустятся ниже 6%, что окажет поддержку рынку рублевых облигаций. Вероятно, мы увидим более активные торги, так как участники рынка могут расценить улучшающуюся ситуацию с ликвидностью как сигнал к покупкам. Вместе с тем, для заметного роста котировок сил у рынка пока нет.

ПРОТЕК (NR): КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ ПЕРЕД РАЗМЕЩЕНИЕМ

Сегодня состоится дебютное размещение облигационного займа ООО «Протек Финанс» объемом 5 млрд. рублей сроком на 5 лет с офертой через 3 года. Эмитент является дочерней структурой (SPV) группы компаний Протек, и создан исключительно с целью организации привлечения финансирования. Поручителями по выпуску выступают холдинговая компания ОАО «Протек» и основная операционная компания группы – ЗАО «Фирма ЦВ «ПРОТЕК».

Группа компаний Протек является крупнейшим фармацевтическим холдингом в России, и занимает лидирующие позиции на рынке импорта и оптовых продаж готовых лекарственных средств (ГЛС), контролируя 27% его совокупного объема по итогам 2005 г. Ближайшим конкурентом является СИА Интернешнл с долей в 23%. На рынке ДЛО (дополнительного лекарственного обеспечения) Протек также является лидером с долей рынка в 32%.

Привлеченные средства компания планирует направить на пополнение оборотного капитала, технологическое перевооружение филиалов; инвестиции в развитие розничного бизнеса. Около 10% средств займа будет использовано для рефинансирования текущего кредитного портфеля. Эти планы соответствуют намерениям компании увеличить долю розницы в структуре выручки (сейчас 94% - оптовая дистрибуция, 4% - розница и 2% - продажи ГЛС собственного производства). На сегодняшний день группа имеет собственную сеть аптек (Аптечная сеть «Ригла»), которая занимает второе место в России. Протек планирует ее дальнейшее развитие с последующим выходом на лидирующие позиции в России к 2009 г.

Протек имеет достаточно стройную юридическую структуру группы и готовит консолидированную финансовую отчетность в соответствии с US GAAP с 2004 г. Начиная с 2006 г. компания перейдет на подготовку отчетности по МСФО. Основным бенефициаром компании является ее основатель В. Якунин. Протек демонстрирует достаточно высокий для оптовой торговоли уровень операционной рентабельности (7-8% 2004-2005 гг). Снижение рентабельности в 1-й половине 2006 г. компания объясняет форс-мажорными обстоятельствами (пожар), носящими разовый характер. Долговая нагрузка группы до настоящего времени была достаточно скромной, что отражает успехи компании в управлении оборотным капиталом и сильные переговорные позиции в отношениях с вендорами и розничными сетями. К сильным сторонам кредитного профиля Протека мы относим его сильные рыночные позиции, приемлемый уровень прозрачности, высокую капитализированность бизнеса, а также умеренный уровень долговой нагрузки (по нашим оценкам, после займа показатель Долг/EBITDA не превысит 2.5х). Среди слабых сторон мы отмечаем отсутствие среди поручителей держателей недвижимости, низкий уровень вертикальной интеграции (собственного производства), а также высокую долю оптового сегмента, который подвержен значительным рискам регулирования. Насколько мы понимаем, в будущем данный риск будет снижаться по мере развития розничного дивизиона.

Финансовый профиль Протека выглядит заметно сильнее по сравнению с такими представителями фармацевтической отрасли как Натур Продукт (YTP 10.86%), Аптечная сеть 36.6 (YTP 10.22%) и Отечественные лекарства (YTP 10.81%). Однако, на наш взгляд, бизнес-риски Протека также более высоки. Справедливую доходность по дебютному выпуску облигаций Протек-Финанс мы оцениваем на уровне 9.75-10% годовых к 3-летней оферте.

РОЗНИЧНАЯ СЕТЬ ДИКСИ (NR) НАКОНЕЦ-ТО ОТЧИТАЛАСЬ ПО МСФО ЗА 2005 Г.

По всей видимости, основной причиной неприлично большой задержки с публикацией отчетности розничной сети ДИКСИ стали разногласия с аудитором (PwC), который решил достаточно консервативно подойти к интерпретации обязательств компании перед портфельными инвесторами. Как следует из полученной нами отчетности, вошедшие в 2004 г. в капитал ДИКСИ частные инвестиционные фонды имеют опцион по обратной продаже акций самой компании, если она не проведет IPO до апреля 2009 г. С присущим ему консерватизмом аудитор интерпретирует данные обязательства как задолженность и ежегодно начисляет проценты, отражающие «распределенную во времени» разницу между ценой продажи акций и ценой их возможного выкупа.

В результате подобной интерпретации и так достаточно агрессивный финансовый профиль компании стал выглядеть еще более слабым. На наш взгляд, до 2009 г. у компании с высокой вероятностью появится возможность провести IPO, поэтому мы считаем, что пока можно ориентироваться на цифры без учета «условных» обязательств перед акционерами.

Насколько мы понимаем, в настоящее время объем финансового долга компании превышает RUR6 млрд. (облигационный займ в 3 млрд. и бридж-кредиты сопоставимого объема). При этом, в отличие от своих конкурентов, ДИКСИ демонстрирует заметно более медленные темпы роста и очень низкую операционную рентабельность – по итогам года объем выручки и EBITDA вряд ли превысит 1.1 млрд. и USD40 млн., соответственно, а показатель Долг/EBITDA будет составлять около 6.0х.

Кроме того, ожидания и прогнозы собственных финансовых результатов, сообщаемые компанией рынку, слишком сильно расходятся с реальностью. В этом, на наш взгляд, одна из главных «проблем» ДИКСИ. На наш взгляд, в ближайшее время выпуск ДИКСИ-1 (YTM 10.30%) продолжит демонстрировать слабость котировок. Однако, в конечном счете все закончится благополучно для кредиторов компании, т.к. ей либо удастся переломить ситуацию и повысить качество управления, либо она будет продана более сильному конкуренту/акционеру.