Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор рынка облигаций


[08.11.2005]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
¬ отсутствии макроэкономических сигналов инвесторы в Treasuries смогли вз€ть паузу.  онец прошедшей недели ознаменовалс€ достижением годовых максимумов по доходности, что привлекает инвесторов, считающих, что инфл€ционные ожидани€ и действи€ ‘–— уже заложены в текущих уровн€х, к открытию позиций.  роме того, на фонепродолжающихс€ беспор€дков в ≈вропе усиление доллара против евро также внесло свою лепту в позитивную динамику казначейских бумаг. ¬ итоге доходность 2-летних бумаг снизилась на 2 б.п. до 4.45%, доходность 10-летних Ц на 4 б.п. до 4.62%.

ћы полагаем, что в случае успешных аукционов повышательна€ коррекци€ на этой неделе может продолжитьс€. “ем не менее, среднесрочный прогноз по рынку Treasuriesостаетс€ негативным: на наш взгл€д, повышение ставки как минимум еще два раза (в декабре текущего и €нваре следующего года) будет способствовать продолжению роста доходностей.

–азвивающиес€ рынки
–ост на рынке базовых активов послужил поводом дл€ начала аналогичной динамики в развивающихс€ рынках. Ѕразли€-40 выросла на 42 б.п. до 119.83% (YTM 7.99%), а суверенный спрэд сузилс€ на 3 б.п. —прэды ћексики, “урции и ¬енесуэлы сузились на 1б.п., тем не менее, спрэд EMBIG сохранилс€ на прежнем уровне 241 б.п.

–оссийский сегмент
–оссийский рынок продолжает находитьс€ в подвешенном состо€нии, и очередные за€влени€ министра финансов  удрина о продолжении досрочного погашени€ внешнего долга остались без внимани€ инвесторов. –осси€-30 незначительно снизилась до 109.881- 109.931% (YTM 5.85%), а спрэд к 10-летним Treasuries расширилс€ на 6 б.п. до 123 б.п. Ќесмотр€ на кратковременное затишье на рынке базовых активов, мы считаем, что потенциал роста доходностей сохран€етс€, в св€зи с чем развивающиес€ рынки пока выгл€д€т неустойчиво, поэтому в российском суверенном сегменте мы предпочитаем занимать нейтральную позицию.

”величение предложени€ евробондов ≈вразхолдинга на $750 млн. негативно сказалось на его торгующихс€ выпусках: ≈вразхолдинг снизилс€ на 37 б.п. до 109.271-109.521% (YTM 7.87%). Ќепосредственно новый выпуск начал торговатьс€ ниже размещенного уровн€ 8.5% (8.67%), что дает премию к —еверстали-14 пор€дка 20 б.п., котора€, по нашему мнению, отражает реальный расклад сил.

Ѕанк ћосквы
планирует разместить субординированный выпуск еврооблигаций. —корее всего, рейтинг нового выпуска будет на одну ступень ниже senior notes на уровне Baa2, и, учитыва€ премию к кривой ¬“Ѕ 80 б.п., можно говорить о предварительном уровне 6.7- 6.8%. ќтносительно банковских бумаг, на наш взгл€д, привлекательным выгл€дит спрэд —бербанка-15 к ¬“Ѕ-15, расширившийс€ в последнее врем€ с 0 до 30-40 б.п. ћы считаем, что эти выпуски должны торговатьс€ на одном уровне, и рекомендуем покупку спрэда. ƒанна€ инвестиционна€ иде€ укладываетс€ в нашу общую стратегию работы в корпоративном секторе в услови€х Ђмедвежьегої рынка. ѕомимо банковских выпусков, мы полагаем, что должен сузитьс€ до нул€ спрэд —ибнефти-09 к кривой √азпрома, сейчас составл€ющий около 40 б.п.  роме того, мы сохран€ем рекомендацию по покупке спрэда ¬ымелкома-09 к ћ“— (41 б.п. к кривой ћ“—).

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 


¬ рублевых облигаци€х недел€ началась на негативной ноте: рынок отыгрывал произошедшее с прошлого четверга снижение котировок базовых активов и евробондов, а также выросший более чем на 20 копеек курс доллара к рублю, отреагировавший на динамику FOREX. ѕри этом, если на прошлой неделе возросша€ ликвидность денежного рынка оказывала поддержку ликвидным рублевым облигаци€м, то вчера ставки ћЅ  колебались на довольно высоком дл€ первой половины мес€ца уровне 4%-5% на фоне растущего спроса на валюту и предсто€щей сегодн€ уплате в ‘ќ–.

ѕо итогам дн€ ќ‘« 46017 вчера подешевели на 60 б.п. по последней сделке, длинные голубые фишки корпоративного сегмента (‘— -2, √азпром-4, –∆ƒ-3, Ћукойл) потер€ли в стоимости пор€дка 20 Ц 45 б.п. ¬ субфедеральных бумагах продажи наблюдались в облигаци€х ћособласти-5 (-14 б.п. по последней сделке), ћособласти-5 (-50 б.п.), ћосквы- 39 (-51 б.п.).

ѕадение евро на FOREX принимает угрожающий характер: сегодн€ утром курс колебалс€ уже в диапазоне 1.172-1.173 долл., на уровне двухлетней давности. Ќа этом фоне курс доллара к рублю прибавил еще 10 копеек, оставл€€ все меньше поводов дл€ надежд на укрепление курса рубл€ в среднесрочной перспективе. ћы полагаем, что, несмотр€ на возможную стабилизацию на рынке базовых активов на этой неделе, в рублевых облигаци€х в ближайшие дни стоит ожидать продолжени€ продаж на фоне снижени€ общей ликвидности торгов. ѕри этом, активность инвесторов может переместитьс€ на первичный рынок, где завтра состоитс€ размещение займа “омской области на 900 млн. рублей и выпуска »скитимцемента-2 на 500 млн. рублей.

»— »“»ћ÷≈ћ≈Ќ“

9 но€бр€ на ћћ¬Ѕ размещаетс€ второй выпуск облигаций ќјќ Ђ»скитимцементї Ц второго крупнейшего за ”ралом производител€ цемента (после холдинга Ђ—ибирский÷ементї). ќбъем займа составл€ет 500 млн. рублей, срок до погашени€ Ц 3 года, с офертой через 2 года.

÷ементна€ отрасль в –оссии, как в европейской части, так и за ”ралом, последние несколько лет находитс€ на подъеме: на фоне растущих объемов жилищного и промышленного строительства растет загрузка мощностей цементных заводов. ѕри этом, помимо растущего спроса, дополнительным фактором роста цен в 2004 году стала консолидаци€ цементных активов в европейской части –оссии в рамках холдинга Ђ≈вроцементї. Ѕлагопри€тна€ рыночна€ конъюнктура способствовала росту продаж »скитимцемента в 2004 году на 44%, при этом рентабельность по операционной прибыли выросла с 11% до 25%. ¬ 2005 году рост продаж продолжилс€: за первое полугодие выручка выросла на 24% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. ¬ то же врем€, норма операционной прибыли вернулась на уровень 2003 года (11%), несмотр€ на сохран€ющийс€ рост цен на цемент в —‘ќ. ѕадение рентабельности могло быть вызвано выросшими процентными платежами, которые компани€, по всей видимости, относит на себестоимость. Ќа этом фоне покрытие финансовой задолженности за счет годовой операционной прибыли (показатель EBITDA дл€ компании рассчитать не представл€етс€ возможным, неизвестна величина процентных выплат) снизилось с 50% на начало года до 20%, а с учетом нового займа показатель составит лишь 11%. »тогова€ оценка финансов эмитента в первом полугодии по методике Ѕанка «≈Ќ»“ с учетом нового займа снизилась с 1.78 (группа низкого риска) до 1.16 (умеренный риск).

ѕомимо ухудшени€ финансового состо€ни€, мы обращаем внимание инвесторов на существующие риски, св€занные с непрозрачностью распределени€ финансовых потоков внутри √руппы –ј“ћ, контролирующей предпри€тие. √руппа объедин€ет р€д активов в разных отрасл€х промышленности, и некоторые из которых (в частности, завод

Ђјлтайтракторї, новосибирский завод ЂЁкранї) €вл€ютс€ убыточными или балансируют около уровн€ нулевой рентабельности. —уществуют опасени€, что »скитимцемент, как наиболее крупное и прибыльное предпри€тие √руппы, может стать донором дл€ менее успешных активов, и привлечение займа не окажет должного эффекта на развитие цементного направлени€.

¬ насто€щий момент на рынке торгуютс€ бумаги только одного представител€ отрасли и ближайшего конкурента »скитимцемента, холдинга Ђ—ибирский ÷ементї: доходность к оферте в июне 2006 составл€ет 11.7% годовых (на 03.11.2005). ”читыва€ большую дюрацию размещаемого выпуска (позиционируетс€ к двухлетней оферте), а также необходимую премию за разницу в масштабах бизнеса и кредитном качестве, первичное размещение и специфические риски непрозрачности денежных потоков внутри материнского холдинга, мы оцениваем нижнюю планку диапазона справедливой доходности по облигаци€м »скитимцемент-2 на уровне не ниже 13% годовых.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: