Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций


[08.11.2005]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов
В отсутствии макроэкономических сигналов инвесторы в Treasuries смогли взять паузу. Конец прошедшей недели ознаменовался достижением годовых максимумов по доходности, что привлекает инвесторов, считающих, что инфляционные ожидания и действия ФРС уже заложены в текущих уровнях, к открытию позиций. Кроме того, на фонепродолжающихся беспорядков в Европе усиление доллара против евро также внесло свою лепту в позитивную динамику казначейских бумаг. В итоге доходность 2-летних бумаг снизилась на 2 б.п. до 4.45%, доходность 10-летних – на 4 б.п. до 4.62%.

Мы полагаем, что в случае успешных аукционов повышательная коррекция на этой неделе может продолжиться. Тем не менее, среднесрочный прогноз по рынку Treasuriesостается негативным: на наш взгляд, повышение ставки как минимум еще два раза (в декабре текущего и январе следующего года) будет способствовать продолжению роста доходностей.

Развивающиеся рынки
Рост на рынке базовых активов послужил поводом для начала аналогичной динамики в развивающихся рынках. Бразлия-40 выросла на 42 б.п. до 119.83% (YTM 7.99%), а суверенный спрэд сузился на 3 б.п. Спрэды Мексики, Турции и Венесуэлы сузились на 1б.п., тем не менее, спрэд EMBIG сохранился на прежнем уровне 241 б.п.

Российский сегмент
Российский рынок продолжает находиться в подвешенном состоянии, и очередные заявления министра финансов Кудрина о продолжении досрочного погашения внешнего долга остались без внимания инвесторов. Россия-30 незначительно снизилась до 109.881- 109.931% (YTM 5.85%), а спрэд к 10-летним Treasuries расширился на 6 б.п. до 123 б.п. Несмотря на кратковременное затишье на рынке базовых активов, мы считаем, что потенциал роста доходностей сохраняется, в связи с чем развивающиеся рынки пока выглядят неустойчиво, поэтому в российском суверенном сегменте мы предпочитаем занимать нейтральную позицию.

Увеличение предложения евробондов Евразхолдинга на $750 млн. негативно сказалось на его торгующихся выпусках: Евразхолдинг снизился на 37 б.п. до 109.271-109.521% (YTM 7.87%). Непосредственно новый выпуск начал торговаться ниже размещенного уровня 8.5% (8.67%), что дает премию к Северстали-14 порядка 20 б.п., которая, по нашему мнению, отражает реальный расклад сил.

Банк Москвы
планирует разместить субординированный выпуск еврооблигаций. Скорее всего, рейтинг нового выпуска будет на одну ступень ниже senior notes на уровне Baa2, и, учитывая премию к кривой ВТБ 80 б.п., можно говорить о предварительном уровне 6.7- 6.8%. Относительно банковских бумаг, на наш взгляд, привлекательным выглядит спрэд Сбербанка-15 к ВТБ-15, расширившийся в последнее время с 0 до 30-40 б.п. Мы считаем, что эти выпуски должны торговаться на одном уровне, и рекомендуем покупку спрэда. Данная инвестиционная идея укладывается в нашу общую стратегию работы в корпоративном секторе в условиях «медвежьего» рынка. Помимо банковских выпусков, мы полагаем, что должен сузиться до нуля спрэд Сибнефти-09 к кривой Газпрома, сейчас составляющий около 40 б.п. Кроме того, мы сохраняем рекомендацию по покупке спрэда Вымелкома-09 к МТС (41 б.п. к кривой МТС).

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК


В рублевых облигациях неделя началась на негативной ноте: рынок отыгрывал произошедшее с прошлого четверга снижение котировок базовых активов и евробондов, а также выросший более чем на 20 копеек курс доллара к рублю, отреагировавший на динамику FOREX. При этом, если на прошлой неделе возросшая ликвидность денежного рынка оказывала поддержку ликвидным рублевым облигациям, то вчера ставки МБК колебались на довольно высоком для первой половины месяца уровне 4%-5% на фоне растущего спроса на валюту и предстоящей сегодня уплате в ФОР.

По итогам дня ОФЗ 46017 вчера подешевели на 60 б.п. по последней сделке, длинные голубые фишки корпоративного сегмента (ФСК-2, Газпром-4, РЖД-3, Лукойл) потеряли в стоимости порядка 20 – 45 б.п. В субфедеральных бумагах продажи наблюдались в облигациях Мособласти-5 (-14 б.п. по последней сделке), Мособласти-5 (-50 б.п.), Москвы- 39 (-51 б.п.).

Падение евро на FOREX принимает угрожающий характер: сегодня утром курс колебался уже в диапазоне 1.172-1.173 долл., на уровне двухлетней давности. На этом фоне курс доллара к рублю прибавил еще 10 копеек, оставляя все меньше поводов для надежд на укрепление курса рубля в среднесрочной перспективе. Мы полагаем, что, несмотря на возможную стабилизацию на рынке базовых активов на этой неделе, в рублевых облигациях в ближайшие дни стоит ожидать продолжения продаж на фоне снижения общей ликвидности торгов. При этом, активность инвесторов может переместиться на первичный рынок, где завтра состоится размещение займа Томской области на 900 млн. рублей и выпуска Искитимцемента-2 на 500 млн. рублей.

ИСКИТИМЦЕМЕНТ

9 ноября на ММВБ размещается второй выпуск облигаций ОАО «Искитимцемент» – второго крупнейшего за Уралом производителя цемента (после холдинга «СибирскийЦемент»). Объем займа составляет 500 млн. рублей, срок до погашения – 3 года, с офертой через 2 года.

Цементная отрасль в России, как в европейской части, так и за Уралом, последние несколько лет находится на подъеме: на фоне растущих объемов жилищного и промышленного строительства растет загрузка мощностей цементных заводов. При этом, помимо растущего спроса, дополнительным фактором роста цен в 2004 году стала консолидация цементных активов в европейской части России в рамках холдинга «Евроцемент». Благоприятная рыночная конъюнктура способствовала росту продаж Искитимцемента в 2004 году на 44%, при этом рентабельность по операционной прибыли выросла с 11% до 25%. В 2005 году рост продаж продолжился: за первое полугодие выручка выросла на 24% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В то же время, норма операционной прибыли вернулась на уровень 2003 года (11%), несмотря на сохраняющийся рост цен на цемент в СФО. Падение рентабельности могло быть вызвано выросшими процентными платежами, которые компания, по всей видимости, относит на себестоимость. На этом фоне покрытие финансовой задолженности за счет годовой операционной прибыли (показатель EBITDA для компании рассчитать не представляется возможным, неизвестна величина процентных выплат) снизилось с 50% на начало года до 20%, а с учетом нового займа показатель составит лишь 11%. Итоговая оценка финансов эмитента в первом полугодии по методике Банка ЗЕНИТ с учетом нового займа снизилась с 1.78 (группа низкого риска) до 1.16 (умеренный риск).

Помимо ухудшения финансового состояния, мы обращаем внимание инвесторов на существующие риски, связанные с непрозрачностью распределения финансовых потоков внутри Группы РАТМ, контролирующей предприятие. Группа объединяет ряд активов в разных отраслях промышленности, и некоторые из которых (в частности, завод

«Алтайтрактор», новосибирский завод «Экран») являются убыточными или балансируют около уровня нулевой рентабельности. Существуют опасения, что Искитимцемент, как наиболее крупное и прибыльное предприятие Группы, может стать донором для менее успешных активов, и привлечение займа не окажет должного эффекта на развитие цементного направления.

В настоящий момент на рынке торгуются бумаги только одного представителя отрасли и ближайшего конкурента Искитимцемента, холдинга «Сибирский Цемент»: доходность к оферте в июне 2006 составляет 11.7% годовых (на 03.11.2005). Учитывая большую дюрацию размещаемого выпуска (позиционируется к двухлетней оферте), а также необходимую премию за разницу в масштабах бизнеса и кредитном качестве, первичное размещение и специфические риски непрозрачности денежных потоков внутри материнского холдинга, мы оцениваем нижнюю планку диапазона справедливой доходности по облигациям Искитимцемент-2 на уровне не ниже 13% годовых.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: