Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.10.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Доходности доразмещенных выпусков ОФЗ – новый ориентир для рынка

Вчера Минфин проводил доразмещение выпусков ОФЗ 26202 и ОФЗ 25069 на общую сумму 25 млрд руб. Аукцион оказался сверхуспешным для эмитента, который в этот раз смог привлечь средства под рекордно низкие процентные ставки. В ходе аукционов спрос превысил предложение почти 5 раз (!). Например, в сентябре (самом удачном месяце года для ОФЗ) превышение спроса над предложением составляло 2.2.

Колоссальный спрос на госбумаги способствовал тому, что Минфин в ходе аукциона смог опустить доходности доразмещаемых бумаг существенно ниже текущей кривой ОФЗ. Причем, к концу дня доходность первого размещаемого выпуска (25069) продолжила снижаться и опустилась еще на 30 б.п.

В ходе аукциона по размещению трехлетнего ОФЗ 25069 средневзвешенная ставка составила всего 9.84 %, что почти на 50 б.п. ниже доходности предыдущего дня. Впечатляющими стали результаты доразмещаемого на несколько часов позже пятилетнего выпуска ОФЗ 26202. При спросе в 5.4 раза превысившим предложение доходность на аукционе составила всего 9.75 % по сравнению с 10.49 % днем ранее. Таким образом, снижение доходностей за день составило 74 б.п.

В ходе аукционов возник дисбаланс в доходностях размещенных бумаг (более длинный выпуск вышел с доходностью выше, чем короткий). Инвесторы тут же воспользовались случаем и «опустили» доходность трехлетнего ОФЗ 25069 ближе к пятилетнему ОФЗ 26202.

Средневзвешенная доходность по агрессивно размещенному выпуску ОФЗ 26202 несколько выпадает из общей картинки доходностей госбумаг, что видно на рисунке выше. Между тем мы считаем, что средневзвешенные ставки ОФЗ на аукционах станут новым ориентиром для других выпусков госбумаг и «подтянут» к себе в ближайшей перспективе доходности. Мы полагаем, что сохраняется потенциал снижения доходностей госбумаг на 2-3 п.п.

Еще есть возможность заработать на ОФЗ

Основной причиной хороших перспектив госсектора является широкий спрэд между стоимостью фондирования в ЦБ и доходностью ОФЗ, позволяющий участникам рынка с высокой прибылью применять стратегию carry trade. На рисунках ниже мы приводим динамику ставок однодневного РЕПО по сравнению со средней доходностью ОФЗ в 2009 г. Четко прослеживается тенденция расширения спрэда между показателями с июня 2009 г. За последние 20 торговых дней спрэд составлял в среднем 318 б.п. Усилиями покупателей ОФЗ на вчерашнем аукционе спрэд резко снизился до 278 б.п. Тем не менее пока он положителен, интерес у покупателей ОФЗ будет сохраняться.

Вслед за новыми ориентирами снижаются доходности ликвидных бумаг

Вчера на рублевом долговом рынке царствовали «быки», как и днем ранее. Основное внимание участников рынка было сосредоточено на аукционах по размещению ОФЗ, где небывалый спрос сместил кривую доходности госбумаг более чем на полфигуры вниз. Вслед за нижним ориентиром по доходности, которым выступают обычно ОФЗ, спустились и выпуски Москвы, которые по итогам дня прибавили от 1.5 до 2.5 фигур. Котировки прочих ликвидных выпусков эмитентов первого эшелона за день поднялись от 25 до 90 п.п.

Промтрактор: и снова о реструктуризации

Вчера Промтрактор через своего агента по реструктуризации официально признал невозможность пройти оферту по облигациям Промтрактор-2 27 октября 2009 г. Учитывая сложную ситуацию с ликвидностью, компания предложила инвесторам обмен облигаций серии 02 на облигации 3-ей серии, реструктуризация которых была успешно завершена 2 сентября 2009 года. Предполагается, что текущие владельцы выпуска облигаций серии 02 будут включены в график амортизации, предусматривающий полный выкуп облигаций в срок до июля 2011 года. В результате ликвидации позиций в бумагах Промтрактор-2 небольшие инвесторы (всего прошло более 30 сделок) уронили котировки неликвидного выпуска на 6 п.п. до 56 % от номинала. Напомним, что бумаги Промтрактора предполагают купон в 18 % годовых. У нас есть серьезные сомнения в том, что компания не нарушит графика реструктуризации своих облигаций. В любом случае 18 % - это явно недостаточная компенсация за кредитные риски концерна, основным производственным предприятиям которого, как пишет сегодня «Коммерсант», была отключена электроэнергия за долги.

Глобальные рынки

Пыль улеглась

Взрывное ралли в российском сегменте, которое наблюдалось в понедельник и вторник, приостановилось. В сегменте суверенного долга в предыдущие два дня котировки Russia’ 30 выросли со 110 до 113.5 %, однако в среду они откатились к 112.80 %. Спрэд Russia’ 30 к UST 10 в течение дня резко расширился до 236 б.п. (+25 б.п.). Спрэд расширился и во многом благодаря мощному всплеску спроса на UST 10. Во-первых, ФРС в среду провела очередной выкуп государственных казначейских обязательств, приобретя бумаги на сумму $ 1.3 млрд в рамках программы покупки, лимит которой ($ 300 млн) уже почти исчерпан. Так, в рамках программы, которая началась 25 марта и должна завершиться в октябре, Федеральный резерв к настоящему времени приобрел госбумаги на общую сумму $ 294.1 млрд. Во-вторых, при огромном спросе со стороны «непрямых покупателей» вчера прошел аукцион по размещению UST 10 на $ 20 млрд при общей переподписке в 3 раза.

Коррекция в телекомах

Вчера в корпоративном российском сегменте началась фиксация прибыли и небольшая коррекция в наиболее перепроданных секторах. Например, если двумя днями раньше в секторе телекоммуникаций было движение лучше рынка из-за отыгрывания новостей о слиянии Вымпелкома и Киевстара, то в среду мы увидели откат котировок назад; такое же движение происходит в еврооблигациях МТС. Российские евробонды показывали динамику явно лучше рынка, рост был настолько опережающий, что рынок в отсутствии значимого новостного фона начал стабилизироваться. Основная причина чисто техническая: у многих возник соблазн зафиксировать прибыль.

Рольф: остался фактически 1 день

Уже который день динамику «хуже рынка» показывают еврооблигации Рольфа, но во многом это связано и с решением о реструктуризации этого еврооблигационного долга. Срок предложения Группы компаний "Рольф" к инвесторам о выкупе обеспеченных евробондов на $ 250 млн с погашением в июне 2010 года либо частичном погашении их и обмене оставшейся части на бонды, действительные до 2011 года, истекает 9 октября в 16:00 по лондонскому времени.

Вводные данные остаются хорошими для EM

Несмотря на некоторую коррекцию в российском сегменте, конъюнктура на глобальных рынках очень благоволит продолжению ралли, правда, очевидно, не в такой лихорадочной форме, как в понедельник-вторник. Помимо поддержки высокого уровня котировок евробондов со стороны размещения новых российских еврооблигаций, которое запланировано на февраль 2010 года, с очень низкими ориентирами по доходности (см. наш вчерашний комментарий), поддержку рынку оказывают растущая нефть, в том числе и на фоне снижения запасов в США, начало сезона корпоративных отчетов глобальных и американских компаний с неожиданно сильного отчета Alcoa за 3-ий квартал и продолжающиеся атаки на доллар.

JP Morgan вступился за долги EM

Кроме того, важным фактором поддержки рынка еврооблигаций ЕМ мы считаем вчерашнюю рекомендацию JP Morgan о том, что долги emerging markets являются обязательными к инвестированию. Авторитетный инвестбанк объясняет это тем, что Emerging Мarkets прошли обширные стресс-тесты, и если до них они выглядели как альтернативные варианты для покупки, то теперь они смотрятся как must buy инвестиции. В среднем пенсионные фонды США держат в долгах emerging markets 0.3 % своих инвестпортфелей, и, по мнению экспертов банка, этот объем должен возрасти как минимум до 5-10 %.

Сегодня в мире

Сегодня в США выходит статистика по запасам товаров на оптовых складах и количестве американских граждан, впервые обратившихся за пособием по безработице на прошедшей неделе. Предполагается, что оба эти показателя снизились, оправдывая дальнейшее укрепление заокеанской экономики. Также сегодня будут приняты решения по ставкам в ЕС и Англии. Все ждут, что не изменятся и останутся на уровне 1 % и 0.5 % соответственно.

Торговые идеи

АИЖК: ликвидности так много, что рост плохих кредитов не страшен

АИЖК на этой неделе представило отчетность за первое полугодие 2009 г. На наш взгляд, денежной ликвидности у агентства так много, что беспокоиться о кредитном качестве нужно в последнюю очередь. Учитывая благоприятную конъюнктуру, мы рекомендуем покупать всю кривую облигаций АИЖК.

Ниже мы приводим основные выводы, касающиеся свежих результатов:

1) Первое полугодие оказалось для АИЖК весьма удачным. Чистые процентные доходы компании выросли на 180 % к второму полугодию 2008 г.
2) Отчисления в резервы остались практически на уровне 2-го полугодия 2008 г. (около 2.1 млрд. руб)
3) В первом полугодии агентство получило прибыль в 2.6 млрд. руб. против убытка в 600 млн. руб. во втором полугодии.
4) Чистая процентная маржа выросла по нашим расчетам до 9.4 % с 4.2 % во втором полугодии 2008 г.
5) Совокупный портфель закладных увеличился в первом полугодии 2009 г. всего на 8.4 % до 83.1 млрд руб.
6) Качество закладных продолжило ухудшаться. Совокупный уровень NPL (по всем просроченным кредитам) вырос до 14.6 % против 9.1 % на начало года. Уровень просроченной задолженности на 90 и более дней на конец первого полугодия составил 11.8 % против 6.4 % в начале 2009 г.
7) Ликвидность и капитализация АИЖК остается впечатляющей. Фактически средства, которые АИЖК получило в конце 2008 г. (60 млрд. руб.) пока остаются в виде денежных средств и эквивалентов за счет резкого снижения вторичного рынка ипотеки в 1П 2009 г.
8) Всего на балансе АИЖК на конец 1П 2009 г. находилось 43.7 млрд денежных средств, что покрывало весь объем публичных долговых обязательств.
9) Нас настораживает лишь недостаточное покрытие просроченных кредитов резервами (около 41 %). Впрочем, агентство придерживается такой политики уже не первый отчетный период.

Выводы: мы весьма оптимистично смотрим на кредитный профиль АИЖК. Агентство пользуется безоговорочной поддержкой государства, что весьма позитивно сказывается на его ликвидности и капитализации. Учитывая благоприятную конъюнктуру, а также приток средств на внутренний рынок со стороны нерезидентов, мы ждем ралли в облигациях АИЖК и смело рекомендуем их к покупке.

Корпоративные новости

Страсти вокруг Opel –повод для внимания владельцев облигаций ГАЗа

Компания Pricewaterhouse Сoopers (PwC) по поручению правительства Германии изучила план санации Opel, представленный Magna в альянсе со Сбербанком, и обнаружила в нем значительные риски. Об этом сегодня пишет RBC Daily со ссылкой на немецкую Handelsblatt.

Но в целом план одобрен, и теперь австрийско-канадский производитель автокомплектующих может рассчитывать на помощь немецкого государства в части санации Opel. Речь идет о нескольких миллиардах евро госсредств.

Новостной фон вокруг сделки по покупке Opel представляется очень важным для российской Группы «ГАЗ», которая, являясь негласным участником альянса Magna-Сбербанк, имеет в сделке ярко выраженную заинтересованность – доступ к технологиям Opel, вплоть до сборки части модельного ряда на конвейере в Нижнем Новгороде. Фактически сделка одобрена на высшем уровне и, как заявляли ранее немецкое правительство и GM, она будет закрыта в течение месяца, то есть, очевидно, до конца октября. Однако планы нового покупателя встречают крайне ожесточенное сопротивление со стороны европейских государств, где расположены производственные площадки Opel. Нельзя совсем исключать, что антагонизм заинтересованных сил (европейские правительства, GM, Magna, прочие покупатели) может как максимум привести к срыву сделки и как минимум изменить ее условия не в пользу ГАЗа.

Мы пристально следим за ходом сделки и пока сходимся во мнении, что закладывать фактор возможной загрузки мощностей ГАЗа автомобилями марки Opel c вероятностью выше 50 % не стоит. В то же время мы находим, что устранение окончательных препон в успешной реструктуризации долгов ГАЗа (см. наш вчерашний комментарий) не до конца отражено в котировках облигаций ГАЗ-Финанс. Вчера они подросли на 2 п.п. до 72.4 % от номинала. Мы думаем, что они должны стоить дороже.

Распадская говорит о 1.5-кратном росте цен на уголь

Генеральный директор Распадской Геннадий Козовой в сегодняшнем интервью газете «Ведомости» подтвердил повышение цен на угольный концентрат компании на внутреннем рынке с 4-го квартала 2009 г. в 1.5 раза до 2 700 руб. ($ 91) за тонну. По информации издания, ФАС также одобрила повышение внутренних цен и для Мечела, определив цену лишь на 1 % ниже, чем предлагала компания. Из других примечательных аспектов интервью гендиректора Распадской стоит отметить подтверждение приверженности к выплате дивидендов после того, как компания вернется к прибыли (в 1-м полугодии Распадская показала чистый убыток в $ 11 млн, главным образом из-за высокой амортизации).

О том, что уголь на внутреннем рынке в 4-м квартале будет стоить $ 85-105 за тонну в зависимости от марки, стало известно еще на прошлой неделе в основном благодаря словам ключевого акционера Белона. Нынешние заявления являются более официальным подтверждением данной информации и позволяют говорить о некоей наметившейся динамике в рамках всего угольно-металлургического сектора.

Что же касается предполагаемых дивидендов Распадской, то на действительно большие дивиденды акционеры компании могут рассчитывать лишь по итогам работы в 1-м полугодии 2010 г. Но учитывая операционную рентабельность компании, дивиденды Распадской не создают, на наш взгляд, угроз для кредитоспособности компании.

Кредитное качество Распадской мы оцениваем высоко. Мы обращали внимание инвесторов на сильные финансовые результаты компании за 1-ое полугодие 2009 г., делая акцент на весьма успешном управлении издержками, увеличении производственных показателей на фоне уже подтвержденного роста цен на конечную продукцию. 3-летняя срочность почти всего долга Распадской – еще один неоспоримый аргумент в пользу низких кредитных рисков. Более подробно об этом – в ежедневном комментарии от 28 сентября 2009 г.

С одной стороны, существенное повышение цен на уголь на внутреннем рынке не является прорывной, свежей новостью. С другой стороны, еще одно упоминание данного факта – это повод обратить на еврооблигации Raspadskaya’ 12 (7.77 %) как с точки зрения консервативной длинной инвестиции, так и с точки зрения роста котировок. Мы думаем, что ралли в российских еврооблигациях рано или поздно продолжится с новой силой, и у еврооблигаций компании есть потенциал для роста «лучше, чем в среднем по рынку».

Отчетность Мосэнерго по МСФО за 1-ое полугодие 2009 г.: много наличности

Вчера Мосэнeрго представило неаудированную консолидированную отчетность за 1-е полугодие 2009 г.

Мы обратили внимание на изменения в финансовом профиле компании за 2-ой квартал 2009 г. и оценили их в целом со знаком «плюс».

Несмотря на рост расходов на 19 % год-к-году, выручка компании выросла на 28 %, в результате чего рентабельность по EBITDA поднялась до 10 %. Ее рост весьма символичен на фоне убыточности по данному показателю в 2008 г. Тем не менее к концу года экономический эффект от поквартального повышения тарифов на газ может понизить показатели рентабельности компании.

Мы также обратили внимание, что чистый долг компании уменьшился с 5.6 млрд руб. до 951 млн руб. Таким образом, в относительном выражении долговая нагрузка находится в безопасной зоне – не более 0.2-0.3х в терминах «Чистый долг/EBITDA».

Низкий в абсолютном выражении уровень доходности выпуска Мосэнерго-2 (10.94 %), дающий всего 50-80 б.п. премии над кривой Газпрома (ключевого акционера), не позволяет нам считать облигации компании привлекательными. В то же время, они отлично подходят для целей получения carry (маржа – почти 300 б.п.) в операциях прямого репо с ЦБ РФ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: