Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в пятницу была низкой, а котировки долговых обязательств почти не изменились. Некоторое оживление в первом эшелоне было отмечено, когда появилась информация об активных покупках долларов Банком России вскоре после выхода данных по динамике потребительских цен в сентябре. Однако покупки облигаций Газпрома, ФСК, ЛУКОЙЛа не были агрессивными и не привели к росту котировок этих выпусков. На наш взгляд, единичные случаи продаж долларов Банку России (даже в крупных объемах) вряд ли способны вызвать ралли котировок рублевых облигаций. Вместе с тем, продолжение продаж долларов усилит ожидания дальнейшего укрепления рубля и может привести к более активным покупкам долговых инструментов на этой неделе.

В пятницу несколько эмитентов успешно исполнили свои обязательства по офертам. Инвесторы предъявили к погашению почти весь объем находящихся в обращении облигаций СНХЗ Финанс-1 (около 92.0% выпуска) и СМАРТС-3 (76.0%). В ходе оферты по выпуску Банк Союз-2 общим объемом 2 млрд руб. к погашению было предъявлено бумаг на сумму около 1.1 млрд руб. На наступающей неделе должны быть исполнены оферты по облигациям МДМ-Банк-3 (6 млрд руб., ставка купона на следующий период – 8.5%) и Северная казна-1 (1 млрд руб.); большинство инвесторов, скорее всего, воспользуются этой возможностью. Объявленная ставка купона по обязательствам Уралвагонзавод-2 (10.1% на следующие шесть месяцев), на наш взгляд, адекватно отражает кредитный риск эмитента в нынешних условиях, и мы не ожидаем, что выпуск будет предъявлен к досрочному выкупу (восьмого октября) в значительном объеме. Кроме того, на этой неделе должны быть погашены облигации Газпром-5 (5 млрд руб.).

Объем погашений и оферт на наступающей неделе в целом сопоставим с запланированными объемами новых размещений. В ближайшие пять дней состоится сразу три аукциона по продаже новых рублевых обязательств: РСХБ-4 (10 млрд руб.), ВТБ 24-1 (6 млрд руб.), а также нового ипотечного выпуска облигаций Московского ипотечного агентства (2 млрд руб.).

Стратегия внешнего рынка

Данные по рынку труда в США оказались более благоприятными, чем ожидалось. Это привело к росту доходностей КО США на 10 б. п. в связи с ослаблением ожиданий снижения ставки ФРС США на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках, а на американском фондовом рынке началось ралли (индекс S&P 500 вырос на 1%) на фоне улучшения перспектив развития американской экономики. Спрэды более доходных облигаций к казначейским обязательствам существенно уменьшились; спрэд EMBI+ сузился на 11 б. п. до 200 б. п. Улучшение перспектив американской экономики может привести к росту аппетита инвесторов к риску: стабильное развитие крупнейшей экономики мира может стать положительным фактором для фундаментальных показателей развивающихся рынков. Таким образом, можно ожидать дальнейшего сужения спрэдов высокодоходных облигаций. Однако в начале неделе вероятно снижение активности на американском рынке в связи с празднованием Дня Колум ба. Среди наиболее важных событий отметим публикацию во вторник протокола заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США от 18 сентября, а также данных по ИПЦ за сентябрь (в конце этой недели или в начале следующей).

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 практически не изменились по итогам дня на фоне публикации данных по рынку труда в США и закрылись на уровне 112.25. Спрэд выпуска к КО США сузился до 112 б. п. Пятилетние CDS на риск России снизились на 3 б. п. и закрылись на отметке 70 б. п. Корпоративные еврооблигации в пятницу оказались под давлением из-за роста доходностей КО США. Длинные выпуски Газпрома и ЛУКОЙЛа потеряли 0.5-0.75 п. п., а их спрэды к казначейским обязательствам сузились на 3-4 б. п. Мы считаем, что в текущих рыночных условиях самыми эффективными являются торговые стратегии, основанные на сужении спрэда. Мы рекомендуем инвесторам открывать хеджированные позиции в наиболее длинных еврооблигациях ТНК-BP.

Еврооблигации Evraz Group показали динамику хуже рынка в связи с возможным размещением новых долговых обязательств. Наиболее ликвидных выпуск Evraz 15 продавался по цене 99.5, а его спрэд к КО США расширился к концу дня на 10 б. п. Мы также ожидаем, что динамику хуже рынка покажут еврооблигации Распадская 12.

Ситуация на рынке еврооблигаций Казахстана несколько улучшилась в пятницу после заявления Национального Банка Казахстана, выразившего готовность принять все необходимые меры для поддержки банковской системы страны. Пятилетние CDS на риск Казахстана сузились на 17 б. п., тогда как аналогичные показатели для казахстанских банков сократились на 60-90 б. п.

Стратегия валютного рынка

По всей видимости, плановый годовой показатель инфляции на уровне 8% теперь недостижим. В сентябре ИПЦ составил 0.8%, а с января по сентябрь цены выросли на 7.6%. Как сообщается, в пятницу Банку России пришлось выкупить USD3 млрд на валютном рынке, так как инвесторы ставили на неизбежное номинальное укрепление российской валюты с целью возобновления активной борьбы с инфляцией. Мы, со своей стороны, считаем, что этого не произойдет. Основным фактором скачка цен в сентябре стал рост цен на подсолнечное масло на фоне неурожая в России и Украине, а также на сыр из-за отмены некоторых субсидий ЕС производителям молочной продукции. Кроме того, необходимо помнить, что согласно российскому законодательству борьба с инфляцией является обязанностью как Банка России, так и правительства страны. С инфляцией, вызванной разовыми производственными факторами, а не монетарными, имеет смысл бороться не с помощью политики на валютном рынке, – правительство могло бы принять соответствующие меры, чтобы избежать возникновения подобной ситуации в будущем.

В то же время, благоприятным побочным эффектом пятничных валютных интервенций сегодня должно долгожданное снижение ставок денежного рынка.

Норильский никель: рост долговой нагрузки не вызывает беспокойства

Норильский никель в пятницу представил финансовую отчетность за первую половину 2007 г. по МСФО. Как выручка, так и рентабельность оказались несколько ниже ожиданий, но это не оказывает значительного влияния на кредитоспособность компании. Более важным для держателей облигаций является рост долговой нагрузки Норильского никеля в связи с покупкой канадского производителя никеля LionOre. Соотношение Чистый долг/EBITDA российской компании увеличилось с отрицательного значения (на конец 2006 г.) до уровня 0.4 (с корректировкой на обязательства в связи с покупкой LionOre). Тем не менее, мы считаем, что повода для беспокойства нет.

Летом международные рейтинговые агентства объявили, что увеличение долга Норильского никеля из-за покупки LionOre не окажет негативного влияния на его рейтинги, так как долговая нагрузка компании далека от максимально допустимых значений для текущего уровня рейтинга (BBB-/Baa2/BBB-). Таким образом, вряд ли рост долга будет иметь отрицательные последствия для кредитоспособности Норильского никеля и спрэдов его облигаций. В настоящий момент еврооблигации компании торгуются со спрэдом к кривой доходности российских суверенных обязательств на уровне 70-80 б. п., что на 40 б. п. шире, что летом (до начала волны продаж), однако мы не считаем, что такая динамика определяется изменением отношения к кредитному риску Норильского никеля и связываем ее с общим эффектом «бегства в качество».

Evraz Group: результаты за первое полугодие и возможный выпуск долговых обязательств

Компания Evraz Group опубликовала в пятницу высокие результаты за первое полугодие. Выручка выросла на 58% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до USD6023 млн, а EBITDA – на 87% до USD2020 млн. Рентабельность EBITDA составила 34% (против 29% в первой половине 2006 г.). Чистая прибыль увеличилась почти вдвое (на 98% относительно первого полугодия 2006 г.) до USD1126 млн.

Большая часть выручки по-прежнему формируется за счет российского рынка (46%); азиатский и американский рынок приносят соответственно 18% и 16%. В 2007 г. компания планирует выпустить 16.0-16.2 млн тонн нерафинированной стали и 15.0-15.2 млн тонн готовой продукции, увеличив выручку на 45-55% и EBITDA – на 55-60% по сравнению с прошлым годом. Мы прогнозируем по итогам года выручку в USD11.7 млрд и EBITDA на уровне USD3.8 млрд.

Долговая нагрузка Evraz Group за отчетный период значительно увеличилась: соотношение Чистый долг/EBITDA возросло с 0.7 на конец 2006 г. до 1.2. Рост долга вызван прежде всего приобретениями, основным из которых стала покупка Oregon Steel Mills, профинансированная в основном на средства краткосрочного кредита объемом USD1.8 млрд. По нашим прогнозам, на конец 2007 г. соотношение Чистый долг/EBITDA может увеличиться до 1.4-1.6 в связи с оплатой приобретения акций Highveld. В ходе телеконференции в пятницу руководство Evraz Group заявило, что группа намерена рассматривать и другие возможности приобретений, в особенности активов по производству проката. По нашему мнению, политика Evraz Group в сфере слияний и поглощений более агрессивна в сравнении с конкурентами, и поэтому мы ожидаем, что долговая нагрузка компании продолжит расти. Однако, принимая во внимание рост цен на сталь и увеличение рентабельности компании, мы считаем, что это не повлечет за собой негативных рейтингов ых действий в отношении Evraz Group.

Кроме того, представители Evraz Group сообщили, что компания рассматривает возможность размещения выпуска еврооблигаций для рефинансирования краткосрочного кредита объемом USD1.8 млрд со сроком погашения в мае 2008 г.; другим вариантом может быть привлечение синдицированного кредита. После выхода этих новостей котировки долговых инструментов Evraz Group оказались под давлением, а доходности еврооблигаций Evraz 09 и Evraz 15 выросли на 10 б. п. и 20 б. п. Мы считаем, что с точки зрения относительной стоимости продажи в выпуске Evraz 09 были вполне адекватными, т.к. этот выпуск торгуется без премии к облигациям ММК и Северстали, в то время как выпуск Evraz 15, по нашему мнению, уже предлагает вполне адекватную премию к выпуску Северсталь 14.

X5 Retail Group рассматривает возможность раннего рефинансирования синдицированного кредита

Как сообщает агентство Интерфакс со ссылкой на источник в X5 Retail Group, компания рассматривает возможность привлечения нового синдицированного кредита объемом USD1.5 млрд для рефинансирования «старого» синдицированного займа в размере USD1 млрд. Следует отметить, что предыдущий кредит был получен только в июне, и в текущих рыночных условиях новое заимствование, вероятно, будет относительно более дорогостоящим для компании. Кроме того, компания планирует созвать внеочередное общее собрание акционеров, где пройдет голосование по вопросу размещения до 10 млн акций (текущая рыночная стоимость USD1.5 млрд). По нашему мнению, эти сообщения могут быть интерпретированы как показатель того, что вероятность покупки компанией розничной сети Карусель достаточно высока и руководство X5 Retail Group рассматривает различные источники финансирования сделки.

По нашим оценкам, стоимость сети гипермаркетов Карусель может составить около USD1 млрд (включая стоимость долга), а к сроку исполнения опциона (середина 2008 г.) долг компании будет приблизительно равен USD300-400 млн; таким образом, X5 Retail Group потребуется привлечь USD600-700 млн денежных средств для приобретения 100% акций компании. В настоящее время совокупный долг X5 Retail Group составляет USD1.5 млрд, наш прогноз EBITDA компании на конец 2007 г. – USD457 млн. Согласно условиям привлечения «старого» синдицированного кредита, максимально допустимое соотношение Долг/EBITDA составляет 4.0 и, таким образом, если X5 Retail Group решит оплатить приобретение денежными средствами, это условие будет нарушено. Соответственно, скорее всего, компании придется финансировать покупку Карусели из нескольких источников или включить в структуру оплаты неденежную составляющую. Еще один возможный вариант – пересмотр ограничительных условий по банковским кредитам, что будет неблагопр иятным решением с точки зрения как держателей облигаций, так и рейтинговых агентств.

По нашему мнению, все поступающие сообщения о допэмиссии или отказе от допэмиссии акций компании X5 Retail Group следует рассматривать в контексте текущей волатильной ситуации на рынках капитала. Опцион на покупку сети Карусель действителен до середины 2008 г., поэтому у X5 Retail Group еще есть время, чтобы принять решение, провести ли допэмиссию акций в первой половине 2008 г., оплатить сделку частично неденежными средствами (вариант – отсрочить платеж в отношении части приобретаемого пакета) или сознательно увеличить долговую нагрузку для закрытия сделки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: